强劲呋喹替尼海外销售推动业绩超预期；重申首选推荐

公司研究|医药行业 和黄医药（HCM.US/13.HK）：强劲呋喹替尼海外销售推动业绩超预期；重申首选推荐 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 28086434 呋喹替尼2Q24实现海外7,680万美元销售额，推动和黄医药1H24肿瘤收入和净利润超预期。公司维持全年肿瘤板块收入3-4亿美元指引，预计全年数字偏向指引高端区间。此外，公司降本增效成果显著，有望较之前指引（2025年底）提前实现盈利。重申我们的首选推荐和“买入”评级，上调目标价至26美元/40.5港元。 胡泽宇CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 1H24业绩超预期，主要受益于呋喹海外替尼继续超预期及研发费用低于预期：1H24肿瘤/免疫业务综合收入（consolidatedrevenue）为1.687亿美元，超过我们预期和市场预期，主要受益于呋喹替尼上半年实现超预期美国市场销售额(in-market sales) 1.305亿美元（2Q24呋喹替尼在美国实现约7,680万美元销售额，对应约42% QoQ增长）。公司实现净利润2,580万美元(vs. 1H23净利润1.686亿美元，主要由于收到武田首付款2.587亿美元)，明显强于市场和我们原本预期的净亏损，主要得益于研发费用显著低于预期。 2024年8月1日 和黄医药(HCM.US) 目标价（美元）26.0潜在升幅/降幅+34%目前股价（美元）19.452周内股价区间（美元）11.9-21.9总市值（百万美元）3,388近3月日均成交额（百万美元）3 全年肿瘤板块收入将位于3-4亿美元指引偏高区间，我们预计呋喹替尼海外销售额全年有望超过2.5亿美元：1H24肿瘤产品销售收入（in-market sales）实现1.278亿美元，同比上升59%YoY (+64% YoYCER)，增速明显超过之前年报业绩会给出的30%-50% YoY产品销售收入增速指引，主要受呋喹替尼海外销售超预期驱动（注：三款主要药物中国市场销售均大致符合预期）；加上3,380万美元武田首付里程碑研发服务收入、及710万美元其他研发服务收入，整个肿瘤/免疫业务收入总计实现1.687亿美元，约占全年指引中值（3.5亿美元）的48%。下半年里程碑收入有望在上半年基础上翻倍，主要包括呋喹替尼潜在海外销售商业里程碑、欧洲上市和日本获批里程碑及中国胃癌获批里程碑。基于上半年超预期的呋喹替尼海外销售，我们预测全年呋喹替尼海外销售额有望超过2.5亿美元，同时考虑到下半年更多里程碑收入，我们将全年肿瘤板块收入预测上调8%至3.85亿美元。 和黄医药(13.HK) 降本增效成果显著，盈利有望提前实现：上半年公司三项运营费用合计为1.53亿美元，较1H23下降28.1%，降本增效成果显著。其中，研发费用为9,526万美元(-34.1% YoY)，主要系研发项目战略重组背景下中国以外研发开支下降73%所致；行政费用为3,046万美元，同比下降27.2%；销售费用为2,735万美元，仅同比上升3.5%，显著低于中国市场销售额增速（+11.4% YoY）。得益于降本增效措施，上半年公司实现净利润2,580万美元，好于我们预期，管理层亦表示对于此前公司指引的2025年底实现盈利有可能将提前实现。考虑到强劲的呋喹替尼海外销售、严格的运营费用控制以及下半年里程碑收入显著高于上半年，我们推测公司有一定概率下半年继续维持净利润。 目标价（港元）40.5潜在升幅/降幅+37%目前股价（港元）29.552周内股价区间（港元）19.0-35.9总市值（百万港元）25,662近3月日均成交额（百万港元）91 2024年内至2025年初主要催化剂较为丰富，包括：1）呋喹替尼胃癌中国获批（预计3Q24）、结直肠癌日本获批（预计2024年底）、海外销售好于预期、肾透明细胞癌2/3期FRUSICA-2顶线结果公布（若达到所需PFS事件数，预计2024年底）；2）赛沃替尼美国提交上市申请（预计2024年底）；3)索乐匹尼布中国获批（预计2024年底）及潜在出海授权。 其他更新：（1）截至2024年6月30日，公司现金及现金等价物和短期投资合计为8.025亿美元；（2）全年研发开支预计将低于2023年，但下半年研发开支预计将超过上半年。 重申我们对公司股票的首选推荐和“买入”评级，上调美股/港股目标价至26美元/40.5港元：基于更新财务信息，我们将2024E/2025E净亏损调整为净盈利，上调2026E净利润数字，主要包括上调呋喹替尼海外销售额、微调毛利率、下调运营费用率。根据DCF估值模型（WACC:9.1%,永续增长率:3.0%）,我们维持公司的“买入”评级，上调公司目标价至美股26美元/港股40.5港元。重申我们对公司股票的首选推荐。 投资风险：呋喹替尼海外销售不及预期、索乐替尼布BD交易推迟、管线产品获批延迟或者临床数据不佳。 财务报表分析与预测-和黄医药（13.HK） 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：31.0美元概率：20% 呋喹替尼峰值销售额超过15亿美元；赛沃替尼峰值销售额超过10亿美元；2024-26E毛利率均高于55%；管线药物研发进度快于预期。 呋喹替尼峰值销售额低于8亿美元；赛沃替尼峰值销售额低于5亿美元；2024-26E毛利率均低于35%；管线药物研发进度慢于预期；在研管线研发失败。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：50.0港元概率：20% 呋喹替尼峰值销售额超过15亿美元；赛沃替尼峰值销售额超过10亿美元；2024-26E毛利率均高于55%；管线药物研发进度快于预期。 呋喹替尼峰值销售额低于8亿美元；赛沃替尼峰值销售额低于5亿美元；2024-26E毛利率均低于35%；管线药物研发进度慢于预期；在研管线研发失败。 资料来源：浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际持有本报告所述公司（云康集团2325.HK）逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司（云康集团2325.HK）在过去12个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）