日本加息缩表、美国准备降息，怎么看

7月31日北京时间11：56，日本央行宣布7月议息会议利率决议，将政策利率提升至0.25%，此前为0-0.1%。同时公布缩减购债计划，并非严格意义的缩表，而是减慢扩表速度，国债购买规模从目前的每月5.7万亿日元逐步缩减，每个季度减少4000亿日元，到2026年1-3月减至3万亿日元。在7月《经济和物价形式展望》报告中，日本央行将2024财年核心CPI预测从2.8%下调至2.5%，将2025核心CPI从1.9%上调至2.1%；将2024财年GDP预测下调为0.6%，此前预测为0.8%，维持2025财年GDP预测1.0%。 8月1日北京时间2：00，美联储公布7月31日会议声明，重申需要等待对通胀更有信心才会降息。措辞调整主要是就业增长从“强劲”调整为“温和”（moderated），失业率“保持低位”前面加上了“有所上行”，通胀“偏高”之前加上“一定程度”（somewhat），通胀取得“更多进展”的修饰词从modest调整为some，将“高度关注通胀风险”调整为“高度关注双重使命两方面的风险”，充分就业和物价稳定目标的风险从“已经趋于更好的平衡”调整为“继续进入更好的平衡”。声明公布后，市场整体反映不大，10年美债收益率一度上行约2bp，黄金小幅回调但很快收复跌幅，美股维持上涨。 对于日本和美国货币政策的变化，我们关注以下几个问题： 一是如何看待日本央行的加息幅度和表态？加息幅度略超预期，行长表态偏鹰派。日本央行以7-2多数票决定将无抵押隔夜拆借利率提升至0.25%左右，相较此前的0-0.1%的利率范围，加息幅度略超市场预期的15bp。上一轮加息是2006-2007年，日本央行在退出QE之后，经过2次、每次25bp的加息将政策利率提升至0.5%。日本央行行长植田和男在发布会上表示“当前环境下加息是合适的，0.5%不被视为特定的利率上限。更高的利率对经济的影响将是有限的。年内是否继续加息将取决于数据表现”，释放出偏鹰信号，这指向本轮加息的终点将在上一轮的0.5%之上。彭博给出的加息预期，会后年底日本政策利率的预期从0.303%升至0.372%。年底之前，日本央行可能再度加息15bp。 二是如何看待日本央行加息的终点？可能落在1-2%区间之内。政策利率的制定，一般关注实际中性利率与长期通胀预期之和。由于日本经济潜在增速已经低于1%，实际中性利率可能略低于0，因而加息终点很大程度上取决于长期通胀预期。此前植田和男表示，基准利率在0-0.1%时，实际利率约为-1%，指向近期的长期通胀预期在1%附近，仍低于日本央行制定的通胀目标2%。据此推断，如接下来通胀预期保持在当前的1%，本轮加息的终点可能在1%附近（为保障通胀继续修复，有可能会制定略低于通胀预期的政策利率，以保持负的实际利率）。如后续通胀预期继续向着2%修复，对应的加息终点相应提升至2%附近。考虑到日本人口等结构性因素造成的拖累，可预见的未来1-2年情景或更偏向于1%。 三是如何看待日本央行的缩减购债计划？整体不及预期。日本央行公布了截至2026年一季度的购买国债的详细计划表，后续购债不再提供债券购买范围而是提供指定金额。预计到2026年一季度实现将月度购债规模自5.7万亿日元减少至2.9万亿日元，符合市场两年内减半的预期。但是月度购债规模仅缩减4000亿日元，2024年8-9月将以5.3万亿日元的速度购买国债，削减幅度弱于市场普遍预期的1万亿日元，更弱于彭博预期的1.5万亿日元。 四是日本央行决议之后，如何看待日元汇率表现？为日央行的鹰派定价。在今年6月议息会议上，日本央行表示将在7月会议公布未来1-2年减少购债的具体计划。因而7月会议之前，市场已经开始交易央行缩表，美元兑日元从7月初的161+逐渐回到155以内。略超预期的加息幅度，以及缩减购债计划不及预期的消息之后，日元汇率一度小幅下跌，但在行长植田和男发布会上的鹰派发言之后，日元汇率重新大幅升值，从152.5+快速升值到150附近。 五是以往周期日本央行收紧，如何影响日元汇率？多出现贬值现象，贬值是否持续取决于利差。1990年泡沫经济崩溃以来，在日本央行退出宽松货币政策的加息周期中，日元汇率均出现贬值。第一轮加息周期是2000年8月日本结束零利率，将政策利率上调至0.25%；第二轮加息周期是日本央行退出QE和零利率，分别于 2006年7月、2007年2月连续两次上调隔夜拆借利率至0.25%、0.50%。在这两轮加息周期中，退出宽松的首次加息后均伴随日元贬值，贬值幅度均在7.5%左右。 2000年的加息周期中，日本加息之后，美日利差有所减小，但当时美国政策利率仍位于6.5%的高位，且日本央行加息幅度仅为25bp，美日息差绝对值仍然较大，所以套息交易继续促进日元贬值。而在2006-2007的加息周期中，在日本央行第二次加息之后，美联储后续进入了降息周期，美联储降息带动美日利差缩小，从而推动日元升值。 由此可见，日元汇率后续走势，不仅取决于日本央行的加息进度，还在很大程度上取决于美联储的降息进程。在今年3月开启的本轮加息周期中，日元汇率历史重演，持续贬值。而在6月议息会议释放缩表信号后，日元转向升值，7月议息会议加息助长了日元的升值趋势。前两轮加息周期中，日元汇率大致在110附近波动，而目前美元兑日元为150+，就绝对点位而言存在升值空间。并且市场一致预期美联储将在9月开启降息，将进一步推动美日利差缩小，可能带动日元升值。 六是日本货币收紧如何影响日本股市？整体偏负面。日本两次退出货币宽松之后，日股整体均呈现下跌趋势。2000年和2006-2007年的两轮加息周期中，日经225指数分别下跌约20%、40%。而本轮收紧自今年3月21日负利率终结算起，日本股市仅小幅回调4%左右。此次会议之后，日经指数一度小幅下跌，尾盘涨幅扩大，收盘涨1.49%。本轮日本股市表现强于以往收紧周期，可能主要是日本央行的行动相对落后于曲线，收紧幅度也未显著超出预期，行长植田和男的偏鹰讲话暗含对日本的经济上行周期偏乐观。值得注意的是，2012年之前日本央行的两次收紧，因快速退出宽松事后“饱受诟病”。自2012年以来，日本央行宽松力度大、而退出宽松整体偏谨慎。因而过去两轮收紧周期中日股的表现，对当前的参考意义可能下降。 七是美联储年内降息路径怎么看？9月美联储开启降息，11-12月至少再降息一次，年内或降息50-75bp。美联储会议声明发布及鲍威尔新闻发布会之后，市场降息预期变化不大。根据CME FedWatch数据，市场已经开始定价9月降息50bp，尽管概率仅10.3%，降息25bp概率89.6%，也就是9月至少降息25bp。而截至今年12月会议，降息至少50bp的概率为99.9%，降息至少75bp概率为68.4%。也就是11月和12月会议至少降息一次，也有可能降息两次，不过概率不到70%（通常90%+的降息概率最终会落地）。 为了平衡增长和通胀风险，美联储并不会等到通胀降至2%才开启降息，预计7-8月美国通胀数据不明显超出市场预期，即满足9月降息条件。6月美联储会议给出的longer run政策利率在2.8%，即使年内降息三次，政策利率在年底降至4.5-4.75%，仍较2.8%高出170bp+，超出当前通胀约3%减去通胀目标2%的1个百分点，降息之后政策利率仍然保持限制性，对通胀形成抑制效应。 八是11月美国大选是否影响9月降息？可能性不高。7月中旬，共和党总统候选人特朗普曾向鲍威尔喊话，不要在11月大选前降息。2018-2019年特朗普任总统时也曾对鲍威尔施压，这是否影响9月降息的可能性？预计影响有限。民主党更换哈里斯为候选人之后，选情得到提振，民主党与共和党的民调差距在缩小。即使民主党输掉总统大选，也有可能在国会实现部分翻盘。在大选落地之前，美联储的理性选择或是跟随市场预期，以避免押错大选结果。待大选落地，明年1月新总统就职之后，可能通过财政等因素对美联储的政策路径施加额外影响。 九是美联储年内降息路径相对确定的环境下，如何看待美债长端利率？一个直观的方法，是将10年美债利率，视为未来10年的1年期美债利率，加上期限溢价补偿部分。当前美联储降息路径，中性情景可能是年内降息2次，2025年降息4次，2026年及之后参考美联储点阵图给出的政策利率，分别是3.1%和2.8%。如我们参考历史期限溢价，1991-2014年间期限溢价的平均值约1.72%（ACM模型），即使我们假设相对保守的期限溢价值例如1%（美联储缩表、赤字维持高位导致的供需矛盾偏向于推升期限溢价），加上未来10年的短端平均值约3.1%，对应10年美债的利率中枢仍会在4.0%+。 因而影响美债长端利率的关键，在于降息节奏是否更快、降息周期终点的利率是否更低。其触发因素又在于劳动力市场迅速降温或其他明显拖累经济增长的风险，站在当前时点尚未看到类似风险因素。年内来看，如美联储按照市场预期幅度进行降息，对美债短端利率的影响更为直接，而10年美债利率的中枢可能仍会在4%附近或略高于4%水平。如出现意外冲击带动市场定价降息步伐加快，10年美债利率中枢才可能相应下移。 风险提示 日本通胀、经济超预期走弱，美联储货币政策超预期。 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的