轮胎行业深度报告：国内轮胎企业追赶全球头部进程几何

证券分析师：谢建斌执业证书编号：S0630522020001联系人：张晶磊联系方式：zjlei@longone.com.cn 证券分析师：吴骏燕执业证书编号：S0630517120001联系人：马小萱联系方式：mxxuan@longone.com.cn 202407 31 随着技术进步和海内外市场同步拓展，国产轮胎企业展现出了强大的竞争力和发展潜力。我们对国内外龙头胎企的规模、盈利能力、品牌影响力以及全球化战略等多方面将进行对比，探究国产胎企与海外龙头当前的差距，以及我国胎企升级全球头部的发展路径。 行业格局方面，全球轮胎市场由米其林、普利司通和固特异等头部主导，三家市占率合计39%，二梯队企业市占率在2%-9%之间，合计占比25%，我国头部企业中策橡胶、赛轮轮胎、玲珑轮胎等市占率在1%-2%之间，此外部分市占率小于1%的国内胎企通用轮胎、森麒麟、贵州轮胎等也表现出强劲的发展势头。 企业规模方面，2023年，头部企业资产规模平均达330亿美元，二梯队约百亿美元，中国企业则在16-60亿美元。扩产情况来看，我国胎企自2020年进入加速扩产周期，此外我们加入ROE指标协同观察产能的兑现情况，发现贵州轮胎、森麒麟、赛轮轮胎ROE大幅提升，且显著高于海外胎企，表明近年来新增的资本投入较为优质，回报率较高。 盈利能力方面，国内企业与海外龙头的净利润差距小于资产与营收的差距。我国龙头2023年营收增速在12%~23%之间，远超海外龙头的-4%~7%，赛轮轮胎2023年净利润已接近海外二线企业。 此外，我们通过对成本及期间费用的对比进一步探究海内外企业的盈利能力差别，发现：1）部分终端售价较高，且具有自己的橡胶工厂的海外龙头毛利率较高；2）我国胎企净利率追平海外胎企，主要得益于人工及管理费用方面的优势；3）产品定位高端的企业一般伴随着更高的销售及研发费用占比。 我们认为，缩小中外差异的根本逻辑是产能及品牌力的提升。目前国内品牌在市场占有率方面已有重大突破，国内top3企业份额从1998年的1.14%提升至2022年的5.32%。出海为我国胎企提供了新的市场机会。2023年美国进口泰国/越南/柬埔寨三国轮胎数分别为5626/2276/730万条，而我国胎企在三国年产能分别为7100/3075/1305万条（仅公开），产能提升较快。二轮出海，更是将产能拓展到欧美、非洲、南亚等地区，实现全球化扩张。而品牌力的培养，一方面，我国胎企有望伴随新能源汽车工业走向世界；此外，诸如赛轮轮胎的“液体黄金”等优质产品提升国内企业的附加价值，配合企业的广告、参展、国际赛事等宣传打开品牌知名度。 投资建议：我国胎企正值高速发展期，在我国“一带一路”政策支持及广阔的全球轮胎市场发展前景推动下，轮胎出海成为国内胎企的成长加速器。同时我国胎企正不断提升产品性价比、技术创新力等核心竞争力，伴随第二轮海外扩张和我国新能源车工业崛起，全球市场份额未来有望进一步提高。建议关注兼具品牌力提升能力与稳定海外产能的赛轮轮胎、通用股份、森麒麟、玲珑轮胎、贵州轮胎等企业。 2风险提示：海外工厂投产进度不及预期风险；原材料成本上涨或产品价格下降的风险；全球市场竞争风险；国际贸易壁垒增加风险。 — — ●根据轮 胎业 务 市 占 率 排 名 ， 全 球头部胎 企米其林、普利 司通、固特异 ， 市 占 率 均 在9 %以 上 ； 二 梯 队 企 业 市 占 率 在2%-9%之 间 ，我 们 选 取 其 中 排 名 靠 前 的 韩 泰 、横 滨橡胶、固特 异作为对比样 本；我 国 企 业 基 本 集 中 在 三 梯 队 ， 上 市 企 业 中 目 前 市 值 最 高 的企 业 为 赛 轮 轮 胎 及 玲 珑 轮 胎 ， 此外 我们还选取业 绩增长迅速， 且具有 较 强 出 海 能 力 的 森 麒 麟 、 通 用 股 份 及 贵 州 轮 胎 作 为 对 比样 本 。 ●2 0 2 3年， 三 家 头 部 企 业 资 产 规模均 值为330亿 美 元 ， 二 线 胎 企 资 产 规 模 在 百 亿 美 元 左 右 ， 我 国 胎 企 在16-6 0亿 美 元 之 间 。 我 国胎 企 资 产 规 模 增 速 较 快 ，2017年至 今基本实现翻 倍，而海外龙 头增速 在10%-30%之 间 。 — — ●资 本 性 支 出与 折 旧 摊 销 的 比 值 代表 企业总资本性 支出与维护性 资本支出 的 比 值 ， 即 企 业 的 资 产 投 放 进 程 。 海 外 企 业20 17-2023年间 产 能 扩 张速度基本 保持稳定，而 我国胎企自20 20年进入加速 扩产周期。 ●此 外 ， 我 们加 入R OE指 标 协 同 观 察，贵州轮胎 、森麒麟、赛 轮轮胎R OE与 资 本 性 支 出/折 旧 摊 销 比 率 变 化 趋 同 ， 表 明 产 能 兑 现 情 况较 好 ； 其 余企 业 产 能 贡 献 有 待 释放 ，但R OE较2021-2022年 已有明显 修 复 。 — — ●全 球 头部 胎 企 营 收 规 模 约 为 我 国的10-30倍 。米其 林、普利司通2023年 营 收 在300亿 美 元 左 右 ， 固 特 异 为2 00亿 美 元 ； 二 梯队 胎 企 集 中 在70亿 美 元 上 下 ； 国内 赛轮轮胎、玲 珑轮胎收入规 模约30亿 美 元 ， 其 余 国 内 企 业 在10亿 美 元 左 右 。 ●2 0 2 3年， 我 国 胎 企 营 收 增 速 大幅提 升。我 国 胎 企2023年营收增 幅在12%-2 3 %之 间 ， 海 外 龙 头 增 幅 在-4 %-7%之 间 。 主 要 原因 在 于2 022年我国轮 胎需求显著下 滑，进入2 0 2 3年，国内企业 产能投放不断 兑现叠加需求 向好，营收规 模显著提升。 — — ●净 利 润差 距 小 于 营 业 收 入 差 距 。我 国胎企净利润 近年来均有所 增长， 其 中 ， 赛 轮 轮 胎 、 森 麒 麟 、 贵 州 轮 胎 均 有 较 大 涨 幅 ， 近七 年 复 合 增 长 率 达 到55%、26%、38%， 赛轮轮胎2023年净利润已接 近 海 外 二 线 胎 企 。 ●毛利率 方面， 国 内 赛 轮 轮 胎 、森 麒 麟 表 现 较 好 ， 但 较 普 利司 通 、 韩 泰、横滨橡 胶等仍有 一 定 差 距 ， 与 龙 头 米 其 林相 当 。 ●营 业 利 润 率 更 关 注 整 体 运 营效 率 ， 包 括销售管理 控制能力 、 税 金 及 附 加 等 。 我 们 以毛 利 率 减 营 业 利 润 率 的 净 值表 示 企 业 经 营 费 用 的 管 控 能力 ， 发 现 国 内 企 业 的 费 用 把控 能 力 普 遍优于海外 企业，这 也 是 国 内 企 业 的 营 业 利 润率 表 现 优 于 毛 利 率 的 原 因 。 运营费用把控能力优于海外企业 — — ●国 内 胎企 研 发 投 入 占 比 积 极 追 赶国 际水平。我国 胎企近年来研 发投入 基 本 都 有 提 升 ， 当 前 研 发 投 入 占 比 已 接 近 甚 至 超 过 大 部 分 海外 胎 企 。 其中玲珑轮 胎自2019年起 ，占比持续高 于4%， 研发投入力度 较强，赛轮轮 胎、贵州轮胎 占比超3%，赛轮轮 胎还同时具有 软 控 、 国 橡 两 大 研 发 中 心 ， 因此 研发实力未在 费用中完全体 现。高 研 发 投 入 支 持 国 内 企 业 开 发 出 一 系 列 优 质 产 品 ， 打 破 同 质 化竞 争 。 — — ●海 外 胎企 管理 费 用 占 比 普 遍 高 于国 内企业。一方 面，发达地区 人力成本 较 高 ， 增 加 行 政 管 理 成 本 ； 另 一 方 面 ， 我 国 胎 企 期 间 费 用 把控 能 力 较 强， 可 以 节 省 一 系 列 产品 运营、公司经 营运转的日常 费用。 ●海 外 企 业 中， 米 其 林 及 倍力 销售 费用占比较高 ，相应的其产 品定位更 加 高 端 ； 国 内 赛 轮 轮 胎 研 发 占 比 较 高 ， 其 产 品 售 价 同 样 高 于行 业 平 均 水平 。我 们 认 为 ， 由 于轮 胎存在一定消 费属性，高附 加值产品 的 推 广 期 可 能 伴 随 着 更 高 的 营 销 支 出 ， 以 增 强 品 牌 影 响 力 。 ●我 们 以 中 型乘 用 车 常 用 型 号235/ 45R 18为例 ，对比了不同 品牌同型号 轮 胎 的 价 格 。 其 中 ， 米 其 林 产 品 价 格 区 间 最 高 ， 且 单 价 最 高的 产 品 可 达到2287元/条 ， 远 远 高 于 其企 业 ； 普 利 司 通 、 倍力 产 品 单 价 均 在1 0 0 0元 上 下 ， 产 品 定 位 较 高 端 。 国 内 企 业 中 森 麒麟 、 赛 轮 轮胎 均 有 产 品 单 价 超 千元 ，赛轮该型号 产品全部使用 液体黄金 材 料 ， 整 体 定 价 均 在 较 高 水 平 ， 佐 证 了 我 们 在 前 文 的 结 论 ，即 产 品 附 加价 值 高 的 企 业 销 售 费用 占比较高。 11资料来源：天猫旗舰店，各公司官网，东海证券研究所 — — ●我 们 选 取 营业 成 本 明 细 披 露 较 详细 的四家公司进 行了对比。总 的来说， 国 内 外 轮 胎 企 业 在 成 本 构 成 上 的 差 异 主 要 受 原 材 料 价 格 、 人工 成 本 等 多因 素 的 影 响 。 国 内 轮胎 企业在人工成 本和管理费用 方面占比 较 低 ， 而 部 分 海 外 胎 企 拥 有 天 然 橡 胶 产 业 园 ， 因 此 在 原 材 料成 本 把 控 上更 具 优 势 。 固特异股价复盘（美元） 固特异营收（十亿美元）及EPS复盘（右轴-美元）2010,宣布计划将子午线航空轮胎产 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 ●全 球 轮 胎 替换 市 场 需 求 占 总 市 场需 求的7 5 %左右，且受 到汽车保有量 支 撑 具 备 一 定 刚 性 。 ●不 同 地 区 的市 场 增 长 率 和 需 求 模式 存在差异，欧 美地区替换占 比较高， 而 亚 洲 则 以 配 套 需 求 为 主 。 资料来源：米其林官网，东海证券研究所 ●美 国 轮 胎 替 换 市 场 容 量 不 断 增长的 同时，我国轮 胎品牌在市 场 的 份 额 也 在 逐 步 提 升 。2010年 左 右 ， 我 国 还 没 有 细 分市 场 份 额 超 过1%的 企 业 。2 015年 ， 赛 轮 轮 胎 在 乘 用 车/重卡 替 换 市 场 分 别 占 据1%/ 2%的份额。截 至2023年，我 国三家 龙 头 企 业 赛 轮 轮 胎 、 森 麒 麟、中 策橡胶在美国 替换胎市场 份 额 均 有 较 大 提 升 ， 其 中 赛轮轮 胎更是在三个 细分市场均 占 据1. 5%以 上 份 额 。 ●根据历 年世 界 轮 胎75强 排 名 数据，普利 司通、米其林和 固特异三家公 司 市 场 份 额 从1998年 的54. 94 %下 滑 至202 2年 的3 8 . 9 4 %。国 内t op3企 业 份 额 从1998年 的1 . 1 4 %提 升 至2022年 的5. 32%。 我国龙头胎企半钢胎市占率变化情况 ●头 部 企业 持续 扩 产 ， 实 现 产 能 的 优 质替换，龙头 市占率不断提 高。2019-2023年 ，我 国 龙 头 胎企 市 占 率 均 有 明 显 提 升 ，其中C R 6半 钢 胎 市 占 率 由23. 98%提 升 至3 0 . 09%，C R 7全 钢 胎 市 占 率 由25. 14%提 升 至3