转债周报：震荡市，转债机会在哪？

股市经过这波反弹之后，短期内走势很可能以震荡为主。回顾2018年以来的行情，2019年6-11月、2020年7-12月均是体现了“上涨—震荡”特点的两段行情，我们以此分析两段行情的特点，以供投资者参考。 2019年6-11月震荡行情：经过2018年的大幅调整后，2019年年初政策宽松，市场快速修复。4月开始政策预期收紧，中美贸易摩擦升级以及我国经济阶段性走弱，市场在大幅调整后震荡。4月19日，中央政治局会议认可一季度经济优于预期，没有强调“六稳”，强调坚持结构性金融去杠杆，宏观调控政策从“稳增长”到“调结构”，政策预期由宽松转向中性；5月10日，美方正式宣布将2,000亿美元中国商品关税从10%上调至25%，5月15日，美国商务部将华为及其附属公司列入“实体清单”，贸易摩擦升级；国内经济表现看，出口同比在0左右震荡，外需持续疲弱，5月PMI跌破50%，6-7月持续在50%以下，商品房销售面积累计同比持续维持负增长，市场于4月9日至6月6日大幅调整后，6月10日至11月底上证指数围绕3,000点震荡。 在这轮持续4个月的震荡行情（2019/6/10-2019/11/29）下，上证指数上涨0.70%，中证转债上涨7.67%。转债市场主要呈现以下4个特点： 1）平衡型转债占比最高。震荡行情之初，平衡型转债占比68%，处于97%分位数，震荡行情结束之际，平衡型转债占比62%。2）转债价格上升。震荡期结束，偏股型、平衡型和偏债型转债价格分别为124/108/99元，分处于80%/82%/65%分位数，其中平衡型转债价格上涨6%，偏股型和偏债型转债上涨2-3%。3）转债涨幅好于正股，中大盘转债涨幅更好。震荡行情下，转债涨幅为4%，正股涨幅为-2%，转债表现好于正股。分债券余额看，10-30亿、30亿以上的大盘转债表现好于10亿以下的小盘转债。4）估值抬升，尤其是偏债型转债。百元平价转债转股溢价率由5.60%提升至11.51%，分位数由21%提升至61%。分类型看，偏债型转债估值提升6pct，平衡型及偏股型估值分别抬升3pct和1pct。分平价看，各平价转债估值均有所上升，尤其是120元以下的中低平价转债，估值抬升5-9pct。 2020年7-12月震荡行情：年初发生疫情，3月美联储开启QE无限量模式，4月央行定向降准，市场上涨，7月后，国际争端加剧，市场走出震荡行情。2020年年初，受疫情影响，企业停产停工，市场大幅调整。3月23日，美联储的量化宽松（QE）开启了无限量模式，大选后全球风险偏好修复，4月3日，央行定向降准1%，国内经济显著好于海外，股市上涨。7月后，国际争端加剧，7月21日，美国要求中方关闭驻休斯顿总领事馆，市场调整之后于7月中旬至12月初走出震荡行情。 在这轮持续5个月的震荡行情下（2020/7/14-2020/12/11），上证指数下跌1.97%，中证转债下跌3.12%。转债市场主要呈现以下4个特点： 1）转债市场股性较强。震荡行情之初，偏股型、平衡型和偏债型转债占比分别为59%/34%/7%，偏股型转债占比处于2018年以来100%分位数水平。震荡行情结束后，偏股型、平衡型和偏债型转债占比分别为35%/55%/10%，分处于72%/38%/23%分位数水平。2）转债价格下降，尤其是偏股型转债。本轮震荡行情之初，各类型转债价格都很高，偏股型、平衡型和偏债型转债价格分别为138/112/103元，分处于91%/82%/83%；震荡行情结束时，各类型转债价格都有下降，偏股型、平衡型和偏债型转债价格分别为134/111/102元，分别下降3%/1%/1%。3）转债相对正股抗跌，尤其是大盘转债。震荡行情下转债和正股都下跌，但转债跌幅为3%，正股跌幅为8%，转债相对正股抗跌。分债券余额看，不同规模转债涨跌幅都为负，但也都好于正股，大盘转债跌幅相对较小。4）估值抬升，尤其是偏债型和平衡型，但即使偏债型转债估值抬升，但其仍处于较低水平。百元平价转债转股溢价率由13%提升至15%，震荡结束后处于73%分位数水平。 当前转债呈现以下特点：转债债性依然明显，股性不足。今年反弹之前，偏债型转债数量达428只，占比达78%，反弹之后，3月29日，偏债型转债数量为259只，占比48%，，平衡型转债占比则由18%提升至41%，相对应的，偏股型转债占比由4%提升至11%，但占比仍很低。偏股型估值攀升，但相对平衡型和偏债型，处于较低分位数。3月29日，偏股型、平衡型和偏债型转债估值分别为6%/29%/75%，处于52%/64%/76%分位数，其中偏股型转债估值抬升5pct。结合过往两轮震荡行情的表现，以及当前转债供给仍较紧的状态，转债依然有好于正股的机会，建议关注偏股型转债机会。 转债市场周度回顾：3月29日，上证指数收于3,041.17点，较上周下跌0.23%，中证转债收于387.62点，较上周下跌0.49%。多数行业转债与正股涨跌幅为负。转债成交额环比上涨22.62%，正股市场成交额环比下跌10.39%。 风险提示：数据更新不及时及提取失误等风险。 一、震荡市，转债机会在哪？ 股市经过这波反弹之后，短期内走势很可能以震荡为主，因此本文梳理了震荡市下转债走势，以供投资者参考。 1、以史为鉴：震荡市下转债如何走？ 回顾2018年以来的行情，2019年6-11月、2020年7-12月均是体现了“上涨—震荡”特点的两段行情，我们以此分析两段行情的特点。 图表1：2018年以来两轮“上涨-震荡”行情分布 2019年震荡行情 经过2018年的大幅调整后，2019年年初政策宽松，市场快速修复。 2019年1月4日，央行宣布全面降准1个百分点，1月14日，QFII总额度由1500亿美元增加至3000亿美元，1月31日，美联储维持联邦基金利率目标不变，撤销进一步加息指引，2月15日，1月社融公布超预期，3月1日，MSCI宣布分三阶段将A股纳入因子提升至20%，市场快速修复，4月1日公布3月制造业PMI为50.5%，重回荣枯线上方，上证指数于4月8日达到3,245点，涨幅31.67%。 4月开始政策预期收紧，中美贸易摩擦升级以及我国经济阶段性走弱，市场在大幅调整后震荡。4月19日，中央政治局会议认可一季度经济优于预期，没有强调“六稳”，强调坚持结构性金融去杠杆，宏观调控政策从“稳增长”到“调结构”，政策预期由宽松转向中性；5月10日，美方正式宣布将2,000亿美元中国商品关税从10%上调至25%，5月15日，美国商务部将华为及其附属公司列入“实体清单”，贸易摩擦升级；国内经济表现看，出口同比在0左右震荡，外需持续疲弱，5月PMI跌破50%，6-7月持续在50%以下，商品房销售面积累计同比持续维持负增长，市场于4月9日至6月6日大幅调整后，6月10日至11月底上证指数围绕3,000点震荡。 图表2：2019年修复后震荡行情复盘 在这轮持续4个月的震荡行情（2019/6/10-2019/11/29）下，上证指数上涨0.70%，中证转债上涨7.67%。转债市场主要呈现以下4个特点： 1）平衡型转债占比最高。震荡行情之初，平衡型转债占比68%，处于97%分位数，偏股型和偏债型转债只数占比均在16%左右，震荡行情结束之际，平衡型转债占比62%，偏股型和偏债型转债占比均在19%左右。 图表3：分类型转债数量占比（%） 2）转债价格上升。震荡期结束，偏股型、平衡型和偏债型转债价格分别为124/108/99元，分处于80%/82%/65%分位数，其中平衡型转债价格上涨6%，偏股型和偏债型转债上涨2-3%。 图表4：分类型转债价格（元） 3）转债涨幅好于正股，中大盘转债涨幅更好。震荡行情下，转债涨幅为4%，正股涨幅为-2%，转债表现好于正股。分行业看，仅煤炭、农林牧渔和纺织服饰3个行业转债涨跌幅为负，且25个行业转债涨跌幅好于正股，包括电子、有色、交运等。分债券余额看，10-30亿、30亿以上的大盘转债表现好于10亿以下的小盘转债。 图表5：分申万行业转债涨跌幅（%） 图表6：分债券余额转债涨跌幅（%） 4）估值抬升，尤其是偏债型转债。百元平价转债转股溢价率由5.60%提升至11.51%，分位数由21%提升至61%。分类型看，偏债型转债估值提升6pct，平衡型及偏股型估值分别抬升3pct和1pct。分平价看，各平价转债估值均有所上升，尤其是120元以下的中低平价转债，估值抬升5-9pct。 图表7：百元平价转债转股溢价率（%） 图表8：分类型转债转股溢价率（%） 图表9：分平价转债转股溢价率（%） 2020年修复后震荡行情 年初发生疫情，3月美联储开启QE无限量模式，4月央行定向降准，市场上涨，7月后，国际争端加剧，市场走出震荡行情。2020年年初，受疫情影响，企业停产停工，市场大幅调整。3月23日，美联储的量化宽松（QE）开启了无限量模式，大选后全球风险偏好修复，4月3日，央行定向降准1%，国内经济显著好于海外，股市上涨。7月后，国际争端加剧，7月21日，美国要求中方关闭驻休斯顿总领事馆，市场调整之后于7月中旬至12月初走出震荡行情。 图表10：2020年修复后震荡行情复盘 在这轮持续5个月的震荡行情下（2020/7/14-2020/12/11），上证指数下跌1.97%，中证转债下跌3.12%。转债市场主要呈现以下4个特点： 1）转债市场股性较强。震荡行情之初，偏股型、平衡型和偏债型转债占比分别为59%/34%/7%，偏股型转债占比处于2018年以来100%分位数水平。震荡行情结束后，偏股型、平衡型和偏债型转债占比分别为35%/55%/10%，分处于72%/38%/23%分位数水平。 图表11：分类型转债数量占比（%） 2）转债价格下降，尤其是偏股型转债。本轮震荡行情之初，各类型转债价格都很高，偏股型、平衡型和偏债型转债价格分别为138/112/103元，分处于91%/82%/83%；震荡行情结束时，各类型转债价格都有下降，偏股型、平衡型和偏债型转债价格分别为134/111/102元，分处于75%/66%/67%，分别下降3%/1%/1%。 图表12：分类型转债价格（元） 3）转债相对正股抗跌，尤其是大盘转债。震荡行情下转债和正股都下跌，但转债跌幅为3%，正股跌幅为8%，转债相对正股抗跌。除了煤炭和食饮，其余行业转债涨跌幅都好于正股。分债券余额看，不同规模转债涨跌幅都为负，但也都好于正股，大盘转债跌幅相对较小。 图表13：分申万行业转债涨跌幅（%） 图表14：分债券余额转债涨跌幅（%） 4）估值抬升，尤其是偏债型和平衡型，但即使偏债型转债估值抬升，但其仍处于较低水平。百元平价转债转股溢价率由13%提升至15%，震荡结束后处于73%分位数水平。分类型看，各类型转债估值均有抬升，尤其是偏债型和平衡型，抬升幅度在6pct，但即使偏债型转债估值抬升，其仍处于较低水平，震荡期结束处于15%分位数。分平价看，80-100元的低平价转债估值抬升4pct，其余类型转债估值抬升并不明显。 图表15：百元平价转债转股溢价率（%） 图表16：分类型转债转股溢价率（%） 图表17：分平价转债转股溢价率（%） 总结来看，两轮震荡行情开局各有不同，但转债估值均有抬升。虽然两轮震荡行情之处转债价格所处的水平不同，转债涨跌幅表现都好于正股，中大盘的转债表现都更好。 2、后续转债走势判断 当前转债市场呈现以下特点： 转债债性依然明显，股性不足。今年反弹之前，偏债型转债数量达428只，占比达78%，处于100%分位数，反弹之后，截至3月29日，偏债型转债数量为259只，占比48%，平衡型转债占比则由18%提升至41%，相对应的，偏股型转债占比由4%提升至11%，但仍处于很低的分位数水平（8%）。 图表18：2024年分类型转债只数占比（%） 图表19：2024年百元平价转债转股溢价率（%） 转债价格经过这一波上涨之后，当前处于60-70%分位数。3月29日，偏股型、平衡型和偏债型转债价格分别为1