债券市场收益率下行途中：周度经济观察

————债券市场收益率下行途中 袁方1束加沛2 2024年07月30日 内容提要 6月税收收入下滑、土地成交低迷，反映出总需求不足的局面延续。同时非税收入的高增长暗示了营商环境的变化，加大了市场主体预期的波动，反过来对总需求形成了额外的压力。 面对经济的持续减速，近期需求端政策出现发力的迹象。三季度财政政策有望进一步加力，货币政策也在宽松路上。不过政策总体上还是维持“托而不举”的基调，经济基本面的改善或许需要较长时间等待。 当前我国处于资本报酬率加速下行的过程中，产能过剩的化解和通货膨胀水平的正常化需要时间，年内货币政策的宽松或许刚刚启动，这意味着债券市场收益率仍在下行途中。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 一、财政收支压力突出，稳增长迫切性提高 6月工业企业利润当月同比3.6%，较5月上升2.9个百分点。这一上升主要来自于PPI的同比改善，绝对水平仍然偏低。同时6月工业企业产成品存货同比4.7%，较4月上升1.1个百分点，上升幅度高于PPI同比改善的幅度，从实际值角度来看，企业库存延续累积。 二季度PPI环比持续为负，显示供应过剩的局面没有实质改善，这也导致企业利润率受到压制。从7月大宗商品价格的走向来看，制造业领域供过于求的局面延续。 面对经济的持续减速，近期需求端政策出现发力的迹象。三中全会指出“坚定不移实现全年经济社会发展目标”。在这样的背景下，央行于7月22日调降OMO利率，发改委于7月25日公布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》。 展望三季度，财政政策有望进一步加力，货币政策也在宽松路上。不过政策总体上还是维持“托而不举”的基调，经济基本面的改善或许需要较长时间等待。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 6月一般公共预算收入同比-2.6%，较5月小幅回升0.6个百分点。 其中税收收入同比-8.5%，较上月回落2.4个百分点。而非税收入同比16.4%，较上月抬升0.6个百分点。分项来看，增值税、企业所得税、个人所得税出现普遍回落。这一组合延续了今年以来的趋势，也与6月经济数据指向的总需求回落一致。 6月全国政府性基金预算收入同比-32.6%，较上月下滑10.6个百分点，反映出土地市场持续遇冷。考虑到当下新房市场仍然较弱，517新政的脉冲影响释放完毕，短期内土地市场改善的空间有限。即使未来出台新一轮需求放松政策，在居民收入和收入预期下滑的背景下，土地市场难有明显改善。 在财政收入低迷的同时，财政支出强度也偏弱。6月公共财政支出同比增速为-3.0%，较上月下滑5.6个百分点；全国政府性基金支出同比-11%，剔除基数后总体走低，处于偏低水平。 总体而言，税收收入下滑、土地成交低迷，反映出总需求不足还在延续。同时非税收入的高增长暗示了营商环境的变化，加大了市场主体预期的波动，反过来对总需求形成了额外的压力。 7月以来，高频数据显示新房市场销售出现回落，符合我们此前的判断。 展望未来，如果新房市场迟迟不能改善，二手房市场对517政策脉冲吸收完毕，未来可能存在新一轮的需求侧放松。但是在交付风险和房地产企业流动性没有实质改善的情况下，需求侧的政策效果可能相当有限。代表居住需求的房租价格仍然承压，在这样的背景下，房地产市场的整体回暖可能仍然需要等待。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 二、债券市场收益率下行途中 上周权益市场延续下跌，下跌范围较为普遍。除了少数高股息板块和军工板块，多数风格表现不佳。 我们此前的周报也讨论过，尽管边际偏宽松的政策或将陆续出台，稳增长的政策信号也在不断传达，但当前经济面临的困难较为复杂。 考虑到政策出台落地需要时间、以及经济自发向下的惯性，权益市场或许仍将在低位波动，高分红等类债券资产配置价值犹存。 此外，考虑到同期大宗商品价格的回落可能反映出总需求不足，未来资源类高股息品种的分红稳定性将跟多被市场关注。类似的逻辑可能也适用于其他高股息板块，长期需求的稳定性可能成为近期关注的逻辑。 数据来源：Wind，国投证券研究中心2022年12月31日为100 央行降息后，资金面总体宽松，债券市场收益率全线下行，利率债和信用债均持续走低，10年和30年期国债收益率突破前低。 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。此前市场的担忧主要集中在央行对利率的干预引导，但从现实的情况来看，经济基本面是主导债券市场的主要力量。经济基本面的持续恶化导致通货紧缩风 险上升，也迫使央行货币政策转向宽松。无论是经济基本面的减速、价格指标的走弱，还是货币政策的宽松，均有助于债券市场收益率的下行。 考虑到当前长期限品种收益率已经达到历史低点，基于历史收益率和宏观环境对比的参考价值相对有限。我们倾向于认为当前我国处于资本报酬率加速下行的过程中，产能过剩的化解和通货膨胀水平的正常化需要时间，年内货币政策的宽松或许刚刚启动，这意味着债券市场收益率仍在下行途中。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 三、经济数据超出预期，资产价格波动加剧 最新公布的美国二季度实际GDP环比折年率为2.8%，较今年一季度回升1.4个百分点，小幅超出彭博一致预期。 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。分项来看，消费活动较一季度小幅抬升，仍为经济增长的主要贡献项。其中，商品消费增速较前值显著回升，耐用品与非耐用品各分项出现广泛上涨；服务消费增速较前值小幅回落，主要受到医疗护理、金融和保险服务分项的拖累。考虑到近期劳动力市场延续降温趋势，美联储褐皮书也显示多地区企业对增员招聘持谨慎态度，预计三季度工资增速放缓，叠加权益市场波动加剧或对居民此前积累 的财富效应造成影响，我们认为消费活动在短期内或将小幅走弱，但整体维持韧性。 二季度私人投资较一季度大幅增长，基本持平于消费活动对经济增长的贡献。其中，私人库存变动增长明显，表明美国或正在温和补库；住宅投资则受到高利率环境的压制小幅回落。 二季度净出口受强劲的进口增速影响延续回落趋势，仍为经济增长的主要拖累项。虽然出口增速在美国设备投资复苏、工业生产改善的拉动下小幅走强，但更显著的进口增速则表明美国内需仍维持韧性。考虑到二季度进口增速主要受到消费活动超预期回升带动，在后续居民消费或将小幅放缓的背景下，进口增速或难延续此前的增长趋势。 总体而言，美国二季度经济读数小幅超出市场预期，显示美国经济维持韧性；而合并上半年的经济读数、以及劳动力市场数据来看，美国经济仍延续降温趋势，因此实现软着陆的概率较大，且对降息幅度和开启时点的判断并未造成显著影响。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 美国6月PCE数据整体延续回落趋势。美国6月PCE同比增速为2.5%，较 5月回落0.1个百分点；核心PCE同比增速为2.6%，持平于5月。持续下降的PCE数据与近期超预期走弱的CPI数据指向一致，显示美国通胀仍在回落途中。 由于本周即将召开7月FOMC议息会议，近期美联储官员进入“静默期”，对于货币政策的增量信息较少。考虑到近期美国通胀与劳动力市场数据延续降温趋势，而二季度GDP增速显示美国经济仍有韧性，我们认为基本可以排除7月紧急降息的可能性，需重点关注会议是否就9月开启降息给出进一步指引。 虽然美国二季度GDP增速小幅超出市场预期，但市场维持降息预期不变，或在等待本周美联储议息会议以及非农数据给出的增量信息。当前市场维持9月首次降息预期不变，年内预期降息次数仍维持3次，全年降息幅度为75BP。 由于市场此前对降息交易的定价较为充分，在缺乏增量信息指引前，近期大类资产价格出现分化。10年美债利率下行5BP至4.2%左右；美元指数小幅震荡走弱；黄金价格小幅下跌；美股受风格切换及部分科技龙头业绩不及预期影响出现分化，道琼斯小幅收涨，纳斯达克显著下跌。 考虑到美国经济的减速、企业盈利的下滑，以及此前市场对降息交易的充分定价，未来美股市场的波动或许会加剧，市场单边上行的动能趋弱。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入国投证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入国投证券研究中心。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。第11页，共11页Table_Addr ess国投证券研究中心深圳市地址：深圳市福田区福华一路119号安信金融大厦33层邮编：518046上海市地址：上海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编：200082北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034