流动性周报20240728：理解MLF：量价功能重新定位

操作总结：定位弱化后的首次操作在7月下旬落地 6月下旬央行明确弱化MLF，7月下旬增加操作窗口。（1）3月份以来MLF基本转为缩量续作,存量规模自2月底7.29万亿回落至6月底7.07万亿。（2）6月19日潘行长在陆家嘴论坛上的演讲中明确盯住短期，逐渐弱化MLF利率的地位。（3）从实际操作来看，7月除了惯例月中开展一次MLF操作，央行又在25号增加了一次MLF操作窗口，并调降20bps至2.3%，7月全月央行MLF合计投放3000亿。 质押品：历史上范围的变迁以及阶段性减免 MLF质押品阶段性减免的落地，中长端国开债活跃度明显提升。 实际上来看MLF质押品可能更多还是集中于中长期债券，阶段性减免政策落地，预计部分中长端债券有望迎来解质押。但国开活跃度提升与担保品阶段性减免是否有直接关系并不确定，机构与央行对长债的调控之间存在博弈，非国债的长期限品种与国债利差有压缩的动力。 功能定位：增量调降后，量价功能反而加强 从操作量来看，历史上MLF加量多意味着逆周期调控加码或流动性纾困，本次增加操作窗口或更多是“新模式”的开始。（1）央行历史上一个月内两次进行MLF投放并不常见，上一次是“永煤违约”后。 （2）本次增加操作窗口，客观上可以起到补充对中长期流动性的作用。（3）本次操作可能开启“新模式”，后置每月的MLF操作时点。 从操作价格来看，本次MLF利率调降幅度为20BP，高于此前逆回购、LPR调降幅度10BP，主因此前MLF价格虚高，MLF与逆回购的利差回归均衡。历史上，逆回购和MLF操作利率几乎同步同幅度调整，但市场给与NCD与资金价格之间的利差一贯系统性低于MLF与逆回购操作之间的利差，这也使得之前MLF价格一直虚高，因此此次MLF下调幅度高于OM0，MLF单独或者更大幅度的下调，未来都可能出现。 综合来看，MLF中长期定位将逐步弱化，但短期量价引导职能反而因为增量调降而加强，年内还需要关注其量价调整情况。（1）MLF与LPR挂钩的关系不再，也为其增量降息提供了可能。再者，央行主张盯住短期利率，弱化中期政策利率的定价功能，故央行通过MLF主动引导中期市场利率的动机减弱。（2）就量的调控而言，由于降准操作的“一次性”以及央行购买国债短期开启的可能性偏低，MLF短期仍是中长期流动性的主要渠道，预计年内其大规模缩量的概率不高，否则将加剧银行体系中长期流动性的紧张。（3）就价的调控而言，MLF招标模式并未改变，未来央行倾向于弱化其引导职能。但短期而言，增量调降后更加合理的MLF定价将激活机构对其的需求，特别是在中长期流动性偏紧的情况下，其价格的引导功能反而在短期可能强化。 风险提示： 流动性超预期收紧。 1理解MLF：量价功能重新定位 1.1操作总结：定位弱化后的首次操作在7月下旬落地 6月下旬央行明确弱化MLF，7月下旬增加操作窗口。（1）3月份以来MLF基本转为缩量续作,3月、4月和6月MLF分别净回笼资金940亿、700亿和550亿，MLF存量规模也自2月底的7.29万亿回落至7.07万亿。（2）6月19日央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》中提及“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”，即明确盯住短期，逐渐弱化MLF利率的地位。（3）从实际操作来看，7月22号OMO降息10BP后，当天LPR亦跟随下调10BP，已逐渐转为和OMO利率挂钩。MLF操作方面，本月除了惯例每月中MLF到期节点开展一次MLF操作，投放了1000亿之外，央行又在25号增加了一次MLF操作窗口，再次投放2000亿，并且相较于此前OMO降息10bps，此次MLF调降利率20bps至2.3%，7月全月央行MLF合计投放3000亿，合计净投放1970亿，MLF存量也自6月底的7.07万亿升至7.27万亿。故月中操作是以往的模式，下旬再次操作是和LPR脱节的首次操作。 图表1：7月央行进行2次MLF操作，合计投放3000亿图表2：7月末MLF余额升至7.27万亿 1.2质押品：历史上范围的变迁以及阶段性减免 作为央行向商业银行和政策性银行提供中期基础货币的货币政策工具，MLF采取质押方式发放，需要金融机构提供优质债券作为合格质押品。回顾历史，2014年9月MLF创设之时，其担保品仅包括国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债；2015年5月，财政部、央行和银监会联合发文，允许地方债纳入中央国库和试点地区现金管理的抵押品范围，纳入人民银行SLF、MLF、和PSL的合格抵押品范围；2018年6月再次扩大担保品范围，将相关领域和信用债的范围扩大至AA级。实际操作中，一级交易商所提供质押券以利率债为主，且一般为“整量”。2024年7月22日，央行宣布“自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品”。 图表3：MLF担保品历史变动梳理日期担保品规定的具体 抵押品能获得的MLF规模还需要面值再乘以抵押率，其中抵押率随着剩余期限的增加而回落。（1）根据央行的《中国人民银行再贷款与常备借贷便利抵押品管理指引》，担保品能获得再贷款和借贷便利规模需要在担保品面值的基础上乘上抵押率，即抵押品的评估价值=抵押品面值×抵押率。具体来看，央行《指引》中披露记账式国债中，剩余期限在0-5年内的抵押率为99%，剩余期限在5-10年内的抵押率97%，剩余期限在10年以上的抵押率为95%；政金债中，剩余期限在0-5年内的抵押率为94%，剩余期限在5-10年内的抵押率92%，剩余期限在10年以上的抵押率为90%。（2）上述SLF和再贷款抵押担保操作与MLF操作存在差异，前者主要是央行分支机构与银行之间进行，后者是央行公开市场操作台与一级交易商之间进行。但MLF的质押品质押率并未公开公布，国债和政金债可能质押率以100%记，地方债质押率略低，且随期限延长而降低。 随着MLF质押品阶段性减免的落地，本周中长端国开债活跃度明显提升。 尽管央行尚未披露过MLF质押品明细数据，但实际上来看MLF质押品账户多为配置性质，质押品可能更多还是集中于中长期债券。阶段性减免政策落地，理论上7万亿MLF质押品部分可以申请减免，预计部分中长端债券有望迎来解质押，流动性得以提升。上周国开债尤其是中长期国开债的成交活跃度明显提升，以10年期国开活跃券24国开10为例，其二级成交量在22号以来明显提升，自19号的3500亿左右升至本周的日均5000亿左右。价格方面，上周国债和国开收益率全面下行，不过随着近期中长期国开债活跃度的提高，国开-国债利差明显收缩，截至7月26日，5年期、7年期、10年期国开债收于1.93%、2.11%和2.25%，对应同期限国开-国债利差分别收窄3.5BP、0.39BP和1.5BP至2.7BP、6.9BP和5.6BP。但国开债活跃度提升与MLF担保品阶段性减免是否有直接关系并不确定，机构与央行对长债的调控之间存在博弈，非国债的长期限品种与国债利差有压缩的动力。 图表4：中央银行抵押品基础抵押率 图表5：最近一周10年国开活跃券成交有所放量 1.3功能定位：增量调降后，量价功能反而加强 从操作量来看，历史上的MLF加量多意味着逆周期调控加码或流动性纾困，本次增加操作窗口或更多是“新模式”的开始。（1）央行历史上一个月内两次进行MLF投放并不常见，上一次是“永煤违约”后。2020年以来，央行通常于月中进行MLF投放操作，每月一次。上一次开展月内二次操作是在2020年11月“永煤违约”事件发生时，央行2020年11月16日投放了8000亿MLF后，11月30日以相同利率再度投放2000亿。彼时，永煤违约造成资金面紧张加剧，市场缺乏中长期流动性，央行临时进行了超预期的MLF投放对资金面进行维稳。 （2）本次增加操作窗口，客观上也可以起到补充对中长期流动性的作用。2月份降准落地之后长期流动性没有补充，反而有所回收，银行体系内中长期流动性实际处于偏紧状态，降准未兑现的情况下，资金波动性也可能有所提升。随着跨月资金需求加大，短期逆回购资金可能无法满足市场的流动性需求，《金融时报》也解释称“本次加场MLF操作临近月末，金融机构流动性需求增加，货币市场利率有一定上行压力”，因此此时进行MLF二次操作在一定程度上缓解市场中长期流动性缺乏的问题。（3）更为重要的是，本次操作可能开启“新模式”，后置每月的MLF操作时点。7月22日LPR报价随7天逆回购利率调整而非MLF，7月25日MLF操作或意味着后续MLF的操作时间可能系统性地延后至每月25日，即LPR报价之后。因而需要提前应对下个月15日的MLF到期量，8月MLF到期量4010亿元，环比明显上行，本次投放也有一定“前瞻”对冲作用。8月关注月中是否再次操作即可，若未再操作，则综合来看MLF仍处于缩量状态。下半年MLF到期压力较大，若没有降准配合置换，则银行体系中长期流动性仍存在一定压力。 图表6：2019年至今MLF通常在月中展开（次数） 图表7：下半年MLF到期压力较大 从操作价格来看，本次MLF利率调降幅度为20BP，高于此前逆回购、LPR调降幅度10BP，主因此前MLF价格虚高，MLF与逆回购的利差回归均衡。（1）历史上，MLF操作利率与LPR挂钩后，其调整灵活程度降低，并且在央行的以往操作中，基本固定住中期政策利率和短期政策利率之间的利差，逆回购和MLF操作利率几乎同步同幅度调整，但与此同时MLF调控目标的实现取决于供给与需求的引导,市场给与NCD与资金价格之间的利差，一贯系统性低于MLF与逆回购操作之间的利差，这也使得MLF的定价将长期与市场定价偏离。（2）7月22日OMO下调10BP，同日LPR亦跟随下调10个BP，因此25日MLF下调也是跟随补降，而MLF降息时点滞后于本月OMO和LPR降息，也反映在逐渐淡化MLF作为政策利率的功能。而此次MLF下调幅度为20BP，高于OM0下调幅度10BP，主要就是因为之前MLF价格一直虚高，当前1年期同业存单利率已降至1.9%附近，明显低于MLF利率，MLF单独或者更大幅度的下调，未来都可能出现。 图表8：本次MLF调降幅度20BP，大于OMO和LPR的10BP MLF增量降息后，定价灵活度提高，反而加强了其量价的引导作用。在央行明确弱化MLF定位之后，我们如何看待其操作规模和操作利率的变动？（1）如上文所述，我们一贯主张应该打破MLF和逆回购操作利率之间的联动关系，MLF操作利率应该增量调降，以市场定价的中期利率与资金价格之间的利差，来确定MLF的合理操作利率。本次央行明确淡化MLF定位后，确定的一点是其与LPR挂钩的关系不再，也为其增量降息提供了可能。再者，央行主张盯住短期利率，弱化中期政策利率的定价功能，故央行通过MLF主动引导中期市场利率的动机减弱。（2）就其量的调控功能而言，客观来看，由于降准操作的“一次性”以及央行购买国债短期开启的可能性偏低，MLF短期仍是中长期流动性的主要渠道，预计年内其大规模缩量的概率不高，否则将加剧银行体系中长期流动性的紧张。中期来看，若降准落地或央行买债操作开启，可以逐步替代MLF的中长期流动性投放职能，其规模才具备缩量的条件。（3）就其价的调控功能而言，与逆回购操作利率改为“官定”不同，其招标模式并未改变，未来央行倾向于弱化其引导职能。但短期来看，其增量调降之后，未来仍有增量调降空间，更加合理的MLF定价将激活机构对其的需求，特别是在中长期流动性偏紧的情况下，其价格的引导功能反而在短期可能强化。综合来看，MLF中长期定位将逐步弱化，但短期量价引导职能反而因为增量调降而加强，年内还需要关注其量价调整情况。 图表9：准备金率维持情况下，需要MLF补充流动性 图表10：NCD资金利差明显低于MLF&OMO利差 2资金面：临近跨月资金面整体较为宽松，资金分层维持低位 2.1资金价