白酒周期专题研究：调整再出发：上一轮白酒低谷期复盘

股票研究/2024.07.29 调整再出发：上一轮白酒低谷期复盘食品饮料 评级：增持 上次评级:增持 訾猛(分析师) 李美仪(研究助理) 021-38676442 021-38038667 zimeng@gtjas.com limeiyi026738@gtjas.com 登记编号S0880513120002 S0880122070042 相关报告 本报告导读： 食品饮料《风险偏好低位，确定性为先》2024.07.28 2012年白酒需求快速收缩引发行业短暂退潮，深度调整期历时约2年，期间上市公 食品饮料《内需预期回暖，修复趋势延续》2024.07.21 ——白酒周期专题研究 司业绩分化，其中高端和区域酒复苏更快，拐点确认后弹性较大。 投资要点： 投资建议：本轮白酒低谷期与上一轮存在差异，需求和预期的调整烈度相对较小、但调整时间较长。站在当下时点，板块前期受淡季需求弱、高端酒批价等因素影响而出现明显调整，目前分母端风险 偏好处于低位，整体确定先于成长，建议增持：1）动销平稳标的贵州茅台、山西汾酒、迎驾贡酒、古井贡酒，2）超跌标的�粮液、泸州老窖、今世缘、老白干酒。 需求急跌诱发行业短暂退潮。复盘2012-2016年白酒低谷期，起因 是政策及食品安全事件引发的需求退潮。随着2012年内高端白酒批 价、白酒公司股价和业绩增速先后见顶回落，板块呈现“2012杀估值→2013双杀→2014拔估值→2015拔业绩”的调整过程，股价表现领先基本面约3个季度。其中2012年7月至2014年1月为深度 调整期，申万白酒指数阶段性跑输大盘，该过程历时约18个月，指数PETTM最低跌至10X以下。 调整期上市公司表现分化，高端和区域酒复苏相对更快。1）基本面 分价位带来看，高端酒综合实力雄厚，区域酒渠道力强且价位带受 冲击较小，二者业绩波动幅度小于次高端白酒，其中区域酒复苏进程更快、率先走出调整。分公司来看，贵州茅台是唯一保持收入和净利润持续正增长的公司，古井贡酒、老白干酒、顺鑫农业、金徽 酒实现收入端或者利润端的持续正增长。2）股价：下行期白酒行业 以普跌为主，大部分标的股价和估值跌幅超50%，部分地产酒个股 有其独立α从而回撤幅度较小。2015-16年白酒逐步走出调整期，板块表现为普涨，大部分酒企估值显著修复，拐点确认后高端白酒及部分区域酒股价涨幅领先，茅、�、洋、泸等龙头估值重回双位数由于行业调整速度较快、幅度较大，上市公司筹码出清较为彻底，为此后再度繁荣奠定基础。 本轮周期需求和预期的调整烈度相对较小，调整时间较长。与上一 轮周期相比，本轮白酒低谷期伴随行业集中化，因而上市公司层面 业绩波动幅度较小，但由于前期资产价格泡沫较大，个股普遍遭遇杀估值。截至2024年7月26日收盘，申万白酒指数相较2021年2月10日高点下跌51%，大部分公司股价跌幅接近或超过上一轮最大回撤幅度，横向对比来看古井、迎驾、今世缘等成长性较强的区域酒股价区间震荡、跌幅相对较小。 风险提示：需求复苏慢于预期、批价大幅波动、食品安全风险。 食品饮料《首选饮料与啤酒，景气韧性与利润弹性》2024.07.14 食品饮料《利润增长有弹性，景气改善和分化》 2024.07.12 食品饮料《茅台批价企稳，饮料韧性强》 2024.07.07 股票研 究 行业专题研 究 证券研究报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.研究结论及投资建议3 2.需求退潮引发2012-2016年白酒低谷期5 3.高端和区域酒复苏更快，拐点确认后弹性较大8 4.风险提示14 图1：2024Q2主动偏股型基金白酒重仓比例相较21Q1高点回落7.3pct4 图2：2012年起白酒行业进入深度调整期，历时约2年6 图3：2012年需求回落及价格管制因素冲击下高端白酒价格泡沫破灭7 图4：2012年7月-2014年1月申万白酒指数跑输大盘7 图5：白酒指数2012年杀估值、2013年估值业绩双杀7 图6：13Q2-14Q3A股白酒上市公司业绩陷入负增长8 图7：2012-14年白酒板块利润率回落8 图8：2012-14年高端/次高端/区域白酒收入增速不同程度下滑9 图9：次高端白酒利润波动幅度最大9 图10：行业调整期高端/区域白酒毛利率震荡，次高端白酒毛利率回落9 图11：高端/区域白酒净利率小幅下滑，次高端白酒出现阶段性亏损9 图12：2012Q3主动偏股型基金白酒重仓比例达到阶段高点，随后大幅回落 14 图13：站在个股角度，2014-15年大部分白酒公司基金重仓持股占流通股比例降至低位，其中次高端和区域酒筹码出清程度大于高端白酒14 表1：本轮白酒调整期上市公司基本面整体平稳3 表2：本轮周期古井、迎驾、今世缘股价调整幅度较小，白酒大盘及其余个股跌幅接近或超过上一轮最大回撤幅度4 表3：重点标的盈利预测与估值表5 表4：2012年前后白酒需求受到较大冲击6 表5：13Q2-14Q3A股白酒上市公司业绩增速为负，股价表现领先基本面约 3个季度8 表6：白酒板块2013-14年业绩增速转负、2015年起逐步修复，期间仍有部分酒企保持正增长10 表7：2013-14年白酒企业利润率普遍受损11 表8：次高端白酒股价回调周期相对更长12 表9：2012-14年申万白酒指数及白酒个股回撤幅度普遍超50%12 表10：2014-16年白酒指数回升，高端酒及部分区域白酒股价涨幅靠前.13 1.研究结论及投资建议 需求急跌诱发白酒行业短暂退潮，酒企基本面及股价表现分化。复盘2012- 2016年白酒低谷期，起因是政策及食品安全事件引发的需求退潮，随着2012年内高端白酒批价、白酒公司股价和业绩增速先后见顶回落，板块呈现“2012杀估值→2013双杀→2014拔估值→2015拔业绩”的调整过程，股价表现领先基本面约3个季度。其中2012年7月至2014年1月为深度调 整期，申万白酒指数阶段性跑输大盘，该过程历时约18个月。个股层面，行业调整阶段上市公司业绩分化，高端酒实力雄厚，区域白酒渠道力强且价位带受冲击较小，二者业绩波动幅度小于次高端白酒、复苏进程更快，其中，贵州茅台是唯一保持收入和净利润持续正增长的公司，古井贡酒、老白干酒、顺鑫农业、金徽酒实现收入端或者利润端的持续正增长。反应到资本市场，调整期行业以普跌为主，高端和区域酒回调周期整体短于次高端，最低点时茅、�、洋、泸等龙头估值仅个位数，部分地产酒个股有其独立α从而回撤幅度较小；拐点确认后估值显著修复，高端龙头及部分区域酒弹性最大。由于行业调整速度较快、幅度较大，2012-15年上市公司筹码出清较为彻底，这也为2016-21年上行期奠定了基础。 本轮白酒周期与上一轮相比，需求和预期的调整烈度相对较小、但调整时间较长。1）基本面角度，与上一轮周期相比，本轮白酒低谷期伴随行业集中化，上市公司层面业绩波动幅度较小。2）股价角度，本轮周期白酒板块 自2021年初回调至今，申万白酒指数于2024年7月26日创下阶段新低、 相较2021年2月10日高点下跌51%，大部分公司股价跌幅接近或超过上一轮最大回撤幅度，横向对比来看古井、迎驾、今世缘等成长性较强的区域酒股价区间震荡、跌幅相对较小。从基金持仓来看，本轮周期上市公司仍具备一定的基本面支撑，基金减配幅度好于上一轮，截至24Q2主动偏股型基金白酒重仓比例相较21Q1高点回落7.3pct至8.5%，超配比例相较21Q1回落5.6pct至4.1%。 表1：本轮白酒调整期上市公司基本面整体平稳 2012-2014年 A股白酒总营收增速归母净利增速 2021年至今 A股白酒 总营收增速归母净利增速 12Q1 40% 53% 21Q1 23% 18% 12Q2 38% 40% 21Q2 19% 26% 12Q3 39% 92% 21Q3 15% 16% 12Q4 22% 33% 21Q4 14% 13% 13Q1 7% 12% 22Q1 19% 26% 13Q2 -5% -8% 22Q2 11% 13% 13Q3 -12% -24% 22Q3 16% 21% 13Q4 -3% -32% 22Q4 12% 18% 14Q1 -15% -22% 23Q1 15% 19% 14Q2 -9% -20% 23Q2 17% 20% 14Q3 -12% -21% 23Q3 15% 18% 14Q4 1% 1% 23Q4 15% 19% 15Q1 8% 5% 24Q1 15% 16% 15Q2 0% 0% 15Q3 8% 17% 15Q4 6% 23% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：1）上市公司剔除岩石股份，顺鑫农业为全口径收入、利润，下同。2）由于部分酒企上市时间较晚，涉及相关节点的同比增速均调整为可比口径，下同。 表2：本轮周期古井、迎驾、今世缘股价调整幅度较小，白酒大盘及其余个股跌幅接近或超过上一轮最大回撤幅度 （更新至2024年7月26日收盘） 两轮白酒下行周期市场对比 2012-2014 年 2021年至今 股价高点日 股价低点日 股价跌幅 估值跌幅 股价高点日 股价低点日 股价跌幅 估值跌幅 最新收盘价距本轮低点空间 申万白酒指数 2012-07-13 2014-01-10 -59% -75% 2021-02-10 2024-07-26 -51% -70% 0% 贵州茅台 2012-07-13 2014-01-15 -53% -68% 2021-02-10 2022-10-31 -47% -61% 10.6% �粮液 2012-07-13 2014-01-08 -61% -71% 2021-02-19 2024-02-02 -62% -76% 5.4% 泸州老窖 2012-05-07 2014-06-04 -62% -60% 2021-02-10 2024-07-26 -57% -83% 0% 山西汾酒 2012-10-31 2014-06-19 -71% -34% 2021-07-15 2024-07-24 -49% -84% 0.7% 舍得酒业 2012-07-09 2014-06-19 -74% 估值转负 2021-12-10 2024-07-08 -79% -86% 1.9% 水井坊 2012-07-13 2014-06-19 -79% 估值转负 2021-07-21 2024-07-08 -77% -83% 2.8% 酒鬼酒 2012-10-22 2014-04-28 -83% 估值转负 2021-06-22 2024-07-24 -85% -71% 2.3% 洋河股份 2012-07-16 2013-12-30 -75% -79% 2021-01-05 2024-07-08 -67% -79% 5.0% 古井贡酒 2012-05-04 2013-10-29 -68% -70% 2023-04-04 2022-03-29 （区间震荡） 15.1% 老白干酒 2013-01-18 2014-06-19 -55% -0.5% 2023-03-01 2024-02-05 -58% -53% 9.1% 金种子酒 2012-07-16 2014-06-19 -74% 估值转负 2022-03-17 2024-07-08 -64% -71% 1.1% 伊力特 2013-01-18 2014-06-19 -46% -50% 2021-06-07 2024-07-08 -54% -41% 1.6% 顺鑫农业 2012-03-16 2012-12-03 -50% 19% 2021-01-05 2024-02-05 -80% 估值转负 6.8% 天佑德酒 2012-07-06 2014-06-19 -55% -70% 2021-06-07 2024-02-05 -66% 估值转正 7.0% 皇台酒业 2012-03-16 2014-01-20 -55% 估值转负 2021-06-09 2024-07-10 -80% 估值转负 8.2% 今世缘 （未上市