消费基金经理二季报观点20240728

张坤（易方达基金） 2024 年二季度，A股市场震荡下跌，沪深300指数下跌2.14%，上证指数下跌2.43%，创业板指数下跌7.41%。香港市场震荡上涨，恒生指数上涨7.12%，恒生中国企业指数上涨8.97%。 地产方面，1-5 月份，新建商品房销售面积同比下降20.3%，新建商品房销售额同比下降27.9%，全国房地产开发投资同比下降10.1%。5月份，多个部门推出一系列稳定房地产市场的政策，包括降低全国层面个人住房贷款首付比例、取消全国层面个人住房贷款利率下限、下调个人住房公积金贷款利率和设立3000亿元保障性住房再贷款等。债券市场方面，国债收益率特别是长期国债收益率继续下行，30年国债收益率下行至低于2.5%。股票市场方面，二季度分化明显，类似债券的红利资产为主的行业如公用事业、银行、煤炭等表现较好，而传媒、商贸零售、社会服务等行业表现相对落后。 本基金在二季度股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，调整了消费和医药等行业的结构。个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。 市场的投资者一方面在央行持续提示风险下仍然积极拥抱长期国债和类似债券的股票，另一方面不断回避与国内需求相关的行业，从两方面来看，市场的一致预期已经非常悲观。从国债的估值和内需相关股票估值来看，市场的悲观预期可能是建立在停滞的担忧上，我们对这种悲观预期很不认同。我们认为，最重要的 底层要素是中华民族的勤劳与智慧是不变的，不论是通过改革开放带来的经济腾飞，还是华人在海外取得的巨大成就，在过去几十年都已经一再得到证明，我们没有理由认为这些会突然消失。考虑目前的经济发展水平，只要人的主观能动性继续发挥，停滞是没有理由的。 按照国家的2035发展目标，我国在2035年的人均GDP将达到中等发达国家水平，这意味着目前的人均GDP水平还有很大的提升空间。随着人均GDP的水平提升，最直接的效果将体现在老百姓的生活水平会不断提升。只要老百姓的生活水平越来越好，不断改善自身的生活，我们认为会有一批提供优质产品和服务的企业能够持续增长并创造回报。甚至，即使维持目前的利润水平，其股息率也已经接近或超过一些传统意义的红利股票。而市场担忧需求持续下滑会让企业成为“价值陷阱”，即收入利润不断下滑。我们认为，不论哪个产业的发展，只要带动了人均GDP不断增长，老百姓的生活水平就会不断提升，悲观预期终将被证伪。事实上，这个时候长期投资者面临的最大风险其实是优质企业被私有化，控股股东不再愿意和流通股东分享企业未来的发展成果。幸运的是，我们认为持仓中的大部分公司这方面的风险不高。 在我们的投资框架中，满足生意模式良好、存在一定竞争壁垒、自由现金流充沛、公司治理良好等要素是前提条件，即企业的经营须是高质量的。但在这些前提下，我们也会给长期成长性赋予相当的权重，毕竟这是作为愿意承受波动的股票投资者的独特优势和更高回报的重要来源。经济的不断发展是企业长 期成长的土壤，在这方面，国内经济依然是一片沃土。我们认为，考虑居民消费在经济中的占比，由于经济发展带来老百姓生活水平越来越好进而带来的投资机会，仍然是股票市场长期最有前景的富矿之一。当下市场由于悲观的预期，把一些优质公司交易在了私有化都能算清楚账的估值（市盈率、市值/自由现金流）水平。我们认为，此时此刻最重要的是耐心，优质企业的长期回报预期是很可观的。 本基金在二季度和上半年的主要操作集中在对高端消费的减持和对红利及出海行业的转换。我们的主要思路如下：对于以高端白酒为代表的消费升级行业，在过去多年成为高ROE、高毛利率、高护城河的商业模式的代表。然而毋庸讳言，我们正处于一轮新的经济大转型的关口，这些成功的商业模式都在面临着外部和自身的同时挑战。在一定程度上，过去越高的毛利率和定价权，就越容易受到新一轮经济模式下的冲击和质疑。在这种背景下，可能估值的调整就先行于盈利本身。但是，对于流行的高端白酒将进入投资的历史垃圾时间一说，我们并不认同。显然，高端白酒为代表的消费护城河企业仍然在现金流、用户粘性上都具有巨大的优势来反驳这一论调。我们将静待观察，等待这些企业出现库存的拐点和成熟期后走向分红来回馈投资者的投资机会。本管理人相信，独特的三级地貌孕育的大江大河是自然对于中华民族的恩赐和补偿，这些涓涓流水，即能酿出中国文化的特色的美酒，也能转化成水轮机驱动的电能，这些自然资源的垄断仍将是我们投资的重心，我们加大了对以家电为代表的出海企业的配置力度。很多中国制造业的优秀公司在过去几年的逆境中能够逆流而上，坚定的做好自己，在海外打开了一片天空和客户，也保持了持续增长的现金流以回报股东。这更加增加了本基金管理人对中国企业家精神的信心。我们过去一直注重商业模式的护城河和高毛利率的公司，但在这些毛利率并不高企，而企业家却没有选择躺平的制造业身上，管理人看到了企业通过了一轮又一轮的历史困境，并且在全世界打造出了卓越的品牌质量。在国内市场面临收缩之时，这些中国制造的优秀公司走向了海外也走出了低谷。这使得我们相信，一个企业在低谷期的表现就是我们观察和买入它的底线。 本基金加大了对红利模式公司的配置，这些公司主要集中在能源和公用事业，其特点是不高，但PB和PE双低。我们的认识维度，红利投资并不是单纯的股息率高低，而在于其商业模式的稳定性和对资本消耗的成熟阶段性。本基金管理人认为，如果在一定阶段内，资本投入回报率的下降成为主导因素，那么就会出现资源消耗大于GDP增长，又大于企业盈利的情形。在这一场景下，原来这些低PB的能源和公用类公司，则可能出现估值的系统性提升。 在过去的半年中，本基金的持仓比重和行业思路比过去的两年发生了一些重大转变。但本基金管理人认为，这些转变对于自己来说，就像涅槃一样必要存在。本基金管理人将继续以中国的优秀企业为榜样，不停努力。 薄官辉（银华基金） 2024 年2季度的国内经济仍不乐观。地产销售在政策助力下短期有较好表现。4月30日政治局会议定调去库存，5月17日中国人民银行和国家金融监督管理总局出台降首付、取消房贷利率下限等措施，力度超越过往政策。根据亿翰数据，2024年6月百强房企（公司可比口径）单月销售金额环 比+22.4%，同比-22.1%，降幅较5月收窄11.8个百分点。前6个月累计销售金额同比-38.9%，降幅较前5个月收窄5.6个百分点。6月二手房北京、上海和深圳都创了最近一年内新高，房地产销售呈现复苏迹象。但是商务活动指数连续两个月重新进入收缩区间，2024年6月制造业PMI49.5%（前值49.5%）；非制造业PMI50.5%（前值51.1%），说明经济仍有一定压力。 美国经济走势也呈现出一定的走弱，美国6月ISM制造业PMI为48.5，预期49.1，前值4 3月的荣枯线以上的数据逊色很多。美联储降息是缓解全球货币相比美元贬值的最好方式。 2024 年2季度指数的走势冲高回落。底部震荡的长期国债收益率推升了稳定高分红板块的估值，推动煤炭、电力及公用事业、银行等板块表现超过大盘。本季度沪深300下跌2.14%，创业板指下跌7.41%，科创50下跌6.64%。本基金本季度主要配置在消费和制造板块。 我们对2024年政策加码提振经济有信心，地产触底和政策的不间断发力有助于经济发展。如前文所述，在政治局会议和地产新政支持下，地产销售已经开始起色，有利于经济内循环的运行。政策方面，万众瞩目的三中全会即将召开，为未来几年的经济发展指明方向；7月底的政治局会议会对当前的经济增长提出更好的指导意见。 我们对2024年3季度的投资机会抱有信心。地产触底有助于经济增速企稳，经过2021、22 和23年连续三年回调，市场整体估值回到历史较低分位，投资价值突出。优质企业缺少的并不是增长空间，缺少的是市场对经济增长的信心，压低了优质企业的估值。信心一旦建立，低预期、低估值，并且行业竞争格局较好的行业如家电、食品饮料、机械等，为投资提供较大的利润和估值空间。另外，部分景气度较高的行业仍然存在着成长的机会，比如受益于全球新能源建设的电网改造、海风建设，受益于政策支持的新质生产力发展的人工智能相关、卫星互联网和氢能等行业。 面对百年未有之大变局，市场机会来自产业发展和经济发展底层逻辑的变化。投资收益率的分布是不均匀的，我们的使命就是抓住这种结构性的机会，我们相信经过我们的认真研究，能发掘出在中国消费升级的过程具有长期成长性的公司，为基金的保值增值而努力。 李晓星（银华基金） 回顾二季度，整体A股表现相对平稳，万得全A跌了5.32%，上证50下跌0.83%，沪深30 0.02%。面对不确定性，投资者进一步向大市值的稳健标的集中。随着宏观环境的变化，市场的偏好从高增速转向高质量。本基金的投资方向集中在成长相关，适度降低了对于高增速的追求，提升了对于质量的要求。目前本基金的持仓集中在军工、电子、绿电、医药、有色金属、传媒、化工等方向，选择周期位置底部向上、股价位置不高和估值相对合理的标的。 随着美国大选的临近，欧美的外贸政策面对一定的不确定性，我们暂时回避了一些欧美需求敞口过大的行业，特别是电力设备新能源、汽车以及部分电子，我们看好科技方面的科创自强以及核心设备国产化 以及内需相关。尽管错失了一些外需相关的投资机会，但我们相信内需以及国产化相关标的在下半年会逐步赶上。 发展新质生产力、高水平科技自立自强是国家政策支持的重要方向，我们继续看好半导体国产替代、国防科技等领域。全球半导体需求复苏，AI带来主要增量，其它下游呈现温和复苏特征。国产替代进入深水区，国内头部晶圆厂新一轮扩产背景下，看好先进制程突破带动的国产设备、材料、零部件投资机会，关注国产算力芯片。 国防军工板块估值处于历史底部，年内行业需求有望反转，订单逐步修复将带动产业链个股业绩端修复。我们主要看好产业链链长主机厂、航空发动机赛道，困境反转的导弹、信息化方向，以及卫星互联网、国产大飞机等新方向。 我们判断新能源的产能的大幅扩张周期接近尾声，供给端的过剩在逐步改善，国内需求端平稳，欧美面临政策上的不确定性，综合来看，制造端的投资逻辑面临一定的挑战。我们看好基本面处 于触底左侧，股价处于触底右侧的绿电运营商。随着未来消纳能力的提升、发电成本的持续下降、用电增速的平稳增长以及绿电和碳关税等政策的推进，目前绿电运营商的资产质量有望得到改善，业绩有望进入较快增长的区间。 消费行业，春节旺季之后，需求疲软的压力依然存在，今年展现出淡季更淡的状态。行业竞争加剧，企业加速分化，大部分行业和公司业绩环比都有走弱的迹象，市场预期进一步向下修正。但由于5-6月消费板块的快速下跌，估值处于过去5年的最低分位。短期在内外部风险下，红利因子依然有效，消费中优质公司随着规模的增大，成长性有所下降，但分红率不断提升，价值开始凸显。医药方面，由于短期业绩压力仍大，股价延续了1季度的颓势。但一些低估值稳定增长的央国企标的，投资机会逐渐体现，我们在2季度增加了这些医药的仓位。 银行的收入和业绩短期继续承压，但未来可能的存款利率的下降会减缓银行息差的压力。房地产不良生成的高峰已过，银行开始储备更多的拨备，对于业绩的控制力度更强。大部分银行均提升或保持了较高的分红率，股息率也有一定程度的上升，符合长期资金低波动高分红的偏好。 丘栋荣（中庚基金） 2024年二季度中国经济继续慢修复。第一，高质量发展背景下，政策非刺激、弱杠杆、结构扩张的特征较显著，暂无法提振短期经济；第二，需求端内弱外强，外部需求受益于全球制造业周期向上，而化债和地产调整持续，地方政府、居民、企业部门均偏谨慎；第三，中美名义增速差收窄慢，强美元和高中美利差对人民币汇率、资产等压制大。总体看，中国经济偏底部震荡，从政策、供需改善、产业竞争力、风险出清等中观或微观角度仍可挖掘积极因素，降低人云亦云和线性外推的风险。 二季度权益市场震荡后下行，债券延续强趋势、长久期、低利差特征，10年国债新低至2.21%，中证800股权风险溢价至1.1倍标准差，处于历史90%分位。上市公司分红率正不断