消费基金阶段收益拆解及基金经理精选：刚需韧性+新消费破局，消费基金的Alpha掘金路径

消费行情历史复盘 2)反复震荡(20210218～20230116)： 1)核心资产主导（20190101～20210210）： 2021-2022年疫情的反复、宏观经济增长的压力、海外地缘政治等因素都带来市场的反复震荡。2021年初美债利率快速上行引发市场对于货币政策收紧的担忧，与此同时疫情的反复以及宏观经济增长压力也造成居民消费场景大幅受限、终端消费需求的疲软。消费行业中的高估值领域、受疫情反复干扰的餐饮链、免税、旅游等、以及受行业政策规范的医美、互联网、教培等都有较大的波动。 2019-2020年市场整体趋势向上，投资机会丰富。2019年在中国经济震荡筑底、中美贸易摩擦几经波折的背景下，国内政策总体处于边际放松的状态中，逆周期稳增长的调节力度明显加大，流动性的宽松叠加外资流入也带来了高确定性的核心资产的行情。到了2020年随着经济复苏的进一步确认，进一步助推通胀属性较强的消费领域的投资机会，与此同时，百亿基金接连成立、机构崛起、机构重仓股受到追捧，在2020年底也催生了结构性的估值泡沫。 在此期间消费行情反复震荡并以结构性轮动机会为主，从2021年次高端白酒、区域白酒龙头、医美、化妆品、黄金珠宝等高端消费，到2022年上半年生猪养殖去产能的机会，再到22年二季度疫情管控政策放松以及四季度的重大调整催生的反弹行情。 在此期间中证白酒指数上涨超过350%，代表沪港深新兴消费的新华SHS新兴消费以及代表消费整体表现的CS消费也有超过160%的涨幅。 图表：传统消费/白酒/新消费指数走势（20190101～20210210） 图表：传统消费/白酒/新消费指数走势（20210218～20230116） 消费行情历史复盘 4)新消费主导(20240205～20250415)： 3)震荡下跌（20230117～20240202）： 2024年以来尽管宏观经济复苏动能有所波动，消费整体仍难走出贝塔行情，但消费市场的结构性分化及机会显现。其一，红利、出海线条在上半年仍有延续，其二，政策端持续发力使得家电、汽车等行业显现出韧性，其三，在口红经济效应下，能够提供情绪价值的新消费不乏亮眼的细分赛道，如潮玩、谷子经济、宠物、AI+等，也包括饮料、零食等领域同样具备基本面韧性。 2023年市场先扬后抑，年初市场给予经济复苏以厚望，尤其是一季度的回暖然也带来市场的短暂反弹。然而市场并未等到经济强复苏的信号，消费复苏动能也趋弱，叠加经济转型期居民未来收入预期不明朗、房地产带来的财富效应减弱，市场对消费的信心也不断走低，都带来2023年下半年消费行业加速下跌。 在此期间地产后周期和食品饮料行业调整较为剧烈，中证白酒指数下跌幅度最大接近38%，从细分行业的结构亮点来看，黑色家电、纺织制造、轻工等出口占比较高的公司受益于外需的改善有一定的表现，同时兼顾的红利属性也使得其表现更加稳健。 在此期间，以白酒为代表的内需顺周期类资产，基本面受到国内经济阶段性承压的影响依然较大，这也使得四季度顺周期消费虽有反弹但又再度回落。中证白酒指数下跌3.8%，而新华SHS新兴消费指数上涨53%。 图表：传统消费/白酒/新消费指数走势（20230117～20240202） 图表：传统消费/白酒/新消费指数走势（20240205～20250415） 消费基金持仓相关个股的阶段平均涨幅 图表：根据消费基金持仓划分的传统消费/白酒/新消费/非消费相关股票各个阶段平均涨跌幅（%） 消费基金持仓变化及个股收益贡献 图表：消费主题基金持有各类消费资产比例变化及各阶段贡献较大的个股 消费基金筛选标准： 对于消费基金的样本筛选，重点关注过去三年在消费领域中相对聚焦的基金经理，选取2022年以来（基金经理于2022年后上任则取任职以来）基金各期全部持股在社会服务、商贸零售、食品饮料、纺织服装、家用电器、美容护理、轻工制造等行业合计市值占比不低于50%的基金，并适当补充基金名称中包含“消费”且持仓比例接近50%的基金，合计消费基金基础池共229只。 消费基金持仓比例变化及阶段持仓个股贡献： 消费基金对白酒的持仓持续占据较高比例,从2018年末25%左右的占比逐年提高,到2023年为白酒持仓的高峰达到41%左右,作为一类商业模式好、护城河较深的优质资产，持续获得较多的关注，直到2024年随着基本面进一步承压、景气度受到更多的考验，消费基金对白酒的持仓又逐级回落，到2024年年报已经回归至统计期内的低点30%左右。 白酒行业也是2019年以来消费基金主要的持续贡献来源，我们以基金的持仓的比例以及个股涨跌幅计算全部消费基金的持仓收益贡献，白酒从茅五泸、到次高端、再到泛区域龙头、再回归到绝对龙头的两家公司，在各个阶段都有不错的贡献。 2019年以来也是新消费加速发展的起始，潮玩经济、国货美妆等品牌完成IPO并使得新消费成为资本的焦点，随着政策支持、结构性升级、全球化的拓展以及口红经济效应，新消费的持仓比例从2019年的10%左右提升到2024年末的25.7%。 新消费个股的贡献以2024年以来最为明显，泡泡玛特也成为基金持仓贡献的榜首，盐津铺子、东鹏饮料、老铺黄金、腾讯控股、比亚迪、润本股份、阿里巴巴、巨子生物、乖宝宠物、九号公司等都有不错的贡献。 消费基金对港股持仓情况 消费基金对港股的持仓更多集中在新消费领域，2024年报的持仓统计来看，合计25%的新消费持仓中将近一半为港股持仓；与此同时，消费基金整体对港股的19.4%的持仓来看，12.4%为新消费的持仓。 从消费基金对A股和港股市场的投资比例变化来看，对港股投资的加速主要在两个阶段，2020年以及2024年，且都来自于对新消费的布局。其中2020年主要受益于疫情催化线上消费转型、Z世代消费萌芽，港股新消费作为稀缺成长标的吸引初期布局，消费基金对港股的投资比例；而到了2024年，政策支持、结构性升级、全球化的拓展，新消费业绩与估值双击使得南向资金涌入，消费基金持有港股的比例从2023年的不到15%提高到2024年末的19.4%。 图表：消费基金对A股及港股配置的比例变化（截至2024/12/31） 图表：消费基金持仓划分各类消费占比（2024年年报） 阶段一（20190101~20210210）消费基金收益来源 在核心资产引领高弹性的阶段（2019/1/1图表：价值成长得分情况~2021/2/10），绩优消费基金呈现较为 图表：消费基金持有白酒行业股票占比及行业估值 基金投资白酒行业市值占比(%) 典型的成长风格以及低换手、高留存度的特征。在此期间，消费基金持仓以白酒为核心配置方向，地产周期上行带动泛商务需求、棚改货币化安置比例快速提升，直接刺激高端白酒消费增长，基金重仓股持有白酒行业股票市值占比由2018年四季度的8.59%上升至21.63%（2020Q4），“茅五泸”等龙头标的占据较高比例；其次，外资持续流入推升板块估值中枢，白酒行业PE- TTM 由2018年末的18.65倍提升至2020年末的52.15倍，形成戴维斯双击； 20190101~20210210回报排名 图表：重仓股留存度及换手率 图表：阶段贝塔及阿尔法贡献 另外，随着国内经济上行，消费升级红利释放，次高端白酒营收增速同步提升，传统消费同步走强。 Beta贡献-传统消费Beta贡献-白酒Alpha贡献-传统消费Alpha贡献-白酒 总的来看，白酒的渠道扩张和价位带升级带来的估值和业绩的高速增长是2019年至2021年初消费上涨行情的重要驱动力，白酒和传统消费的贡献是消费基金业绩分化的主要原因；单边牛市行情下稳定持股优势显现，因此，低换手、成长风格的消费基金在此阶段跑出显著超额。 (0%, 10%](10%, 30%](30%, 50%](50%, 70%](70%, 90%](90%, 20190101~20210210回报排名 阶段一（20190101~20210210）绩优消费基金画像展示 图表：区间回报排名前10%消费基金得分情况 对消费基金的区间表现及能力指标进行打分排名，2019/1/1~2021/2/10区间回报排名前10%的消费基金选股能力和行业轮动能力得分明显优于均值，选股层面更多由传统消费和白酒的阿尔法贡献，贝塔层面，消费基金虽整体较难跑赢白酒指数，但绩优基金在白酒的贝塔弹性上仍有较好把握。 区间回报排名前10%的消费基金平均 回报排名前10%的基金明细及相应风格和能力指标如下表所示，共10只，区间涨幅介于2.7~3.1倍之间。 图表：区间回报排名前10%消费基金风格和能力指标（2019/1/1~2021/2/10） Beta贡Beta贡Beta贡献-新消献-传统献-非消费消费费 AlphaAlpha Alpha Alpha贡献-新贡献-传贡献-非贡献-白消费统消费消费酒 区间回价值得成长得报(%)分分 集中度留存度换手率动能力(%)(%)(%) 314.4249.77 52.79 48.68 38.57 3.97刘彦春293.69 47.34 49.80 77.12 85.00 0.64 0.99-6.98 11.55-27.60 7.21-3.44 31.44 5.49 260104.OF景顺长城内需增长A 0.10-2.17 5.93-13.88 19.69-8.24 16.20 0.04 18.24 6.64-0.97 0.21-4.41 6.00-13.98 20.26-8.36 15.45 0.01 21.35 6.91 2.32 260109.OF景顺长城内需增长贰号A刘彦春290.82 47.48 49.76 74.70 81.25 0.58 161818.OF银华消费主题A 薄官辉288.52 47.71 47.04 61.47 50.00 5.65-0.91 0.11詹佳288.1446.78 53.86 45.44 30.00 7.03 4.13 3.94-1.57 4.74 8.69-10.49 5.04-5.76-0.37 3.52 0.38-8.87 20.78-55.27-1.52-17.80 62.83 0.57 刘彦春285.22 47.39 50.30 77.26 82.50 1.07-0.15-5.99 5.87-13.84 23.63-11.25 20.96 0.08 19.32 0.94陈媛280.9246.22 52.24 50.96 52.50 3.36 1.42-2.18 6.57 21.14 0.62-1.16-33.71 7.80 9.1212.11-2.57 徐小勇279.09 46.72 58.49 62.13 23.75 7.36李晓星,张萍277.74 48.95 50.09 53.61 61.25 3.35刘彦春276.97 47.31 50.04 71.73 71.25 1.04 3.26-34.16 8.92 7.60-12.98 14.99-39.70-10.32-2.86 43.91 3.67 0.67-2.61 3.94-4.49-5.92 7.29-6.11-4.42-0.78 28.79 3.62 0.38-6.67 6.17-13.82 19.63-8.07 15.15 0.04 20.01 8.18 2.60 260108.OF景顺长城新兴成长A 阶段二（20210218~20230116）消费基金收益来源 2021/2/18~2023/1/16期间随着宏观环境图表：价值成长得分情况变化，消费基金经历风格再平衡，回报排 图表：CPI&PPI当月同比变化情况 中国:PPI:全部工业品:当月同比(%) 名前10%的基金价值、成长平均得分分别为49.56、47.60，呈现均衡略偏价值的风格特征；同时，基金抱团结构开始出现松散，具有一定差异化和分散度的基金走在前列，前10%的基金重仓股平均集中度、留存度分别为61.32%、5