监管或趋严，利好租车长期稳健发展

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016年11月16日 神州租车（699.HK） 海外汽车 监管或趋严，利好租车长期稳健发展 海外公司简报研究 ◆神州租车公布三季报 9M16公司总收入同比增长33%达人民币48.6亿元；排除因投资神州优车（838006.OC）的一次性收益约人民币9.9亿元、汇兑损失约人民币1.7亿元、股权激励费、以及准新车成本投入等影响，经调整净利润同比增长1%达人民币7.0亿元。受车型折旧残值调整/维修费用增加等影响，9M16公司毛利率同比下降5.6ppts达43.7%，经调整净利润率同比下降3.3ppts达18.3%。 ◆租车业务稳健增长，二手车业务加速推进 9M16租车收入同比增长19%达人民币38.4亿元（约占总收入79%）：1）短租业务受益于日均车队数量18%同比增长、以及车队利用率1ppts同比改善，短租收入同比增长17%达人民币27.1亿元（约占租车收入71%）；2）长租业务受益于约1.8万辆长租车辆参与专车营运（约占长租总车队数量94%），长租收入同比增长34%达人民币10.9亿元。9M16二手车销量同比增长142%达1.6万辆（准新车销量占比约19%、神州优车旗下的买卖车销量占比约48%），二手车收入同比增长137%达人民币10.2亿元。 ◆市场或已逐步完成对公司短租/专车业务受侵蚀的预期向下修正 我们认为，1）中高端专车业务或逐步从快车/打车市场中实现分化；2）网约车新规正式落地/各大城市网约车征求意见稿也已陆续出台（包括车型规格/牌照，司机户籍标准等），神州优车（838006.OC）具有较为规范/差异化的溢价服务定位，其合规转换难度或低于市场其他竞争对手，预计有望从中受益；3）滴滴快的/Uber合并、叠加政府对网约车监管力度加大或对总专车额度/驾驶员数量有所调控，预计滴滴快的/Uber等网约车服务对公司传统短租业务的侵蚀影响或将缓解。4）公司出售目前尚未盈利的准新车业务，二手车业务资源的优化整合或将助力其租车业务的长期稳健增长。 ◆维持买入评级 我们长期看好神州租车在车队规模/车牌资源等方面的行业领军优势。综合考虑短租稳健增长前景、专车细分/小众市场的定位、新政执行力度的不确定性、以及成本端的车型折旧残值调整/维修费用增加等因素，我们预计2016E/2017E/2018E 核心净利润分别约人民币9.3 亿元/11.6 亿元/14.1亿元，上调目标价至HK$9.2（约16x 2017E adjusted PE）；鉴于17%上涨空间，维持买入评级。 ◆风险提示 政策不确定性，汇率风险，关联交易风险，行业增速不及预期 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（人民币，百万元） 3,520 5,003 6,416 7,456 8,488 营业收入增长率 30.3% 42.1% 28.3% 16.2% 13.9% 归母净利润（人民币，百万元） 436 1,401 1,478 1,125 1,410 归母净利润增长率 NA 221.3% 5.5% -23.9% 25.3% EPS（人民币）（摊薄） 0.22 0.59 0.62 0.47 0.59 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.8% 19.7% 17.2% 11.6% 12.7% P/E 30.83 11.35 10.76 14.14 11.28 P/B 2.41 2.24 1.85 1.64 1.43 买入（维持） 当前价/目标价：7.89/9.2港币 目标期限：6-12个月 分析师 倪昱婧, CFA (执业证书编号：S0930515090002 ) 021-22169320 niyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：23.40 总市值(亿港币)：184.66 一年最低/最高(港币)：7.07-15.38 近3月换手率（%）：42.5 股价表现(一年) -45%-30%-15%0%15%15/1216/0116/0216/0316/0416/0516/0616/0716/0816/0916/1016/11神州租车恒生国企指数 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -3.9 -36.0 -46.8 绝对 -7.8 -47.7 -45.4 相关研报 租车专车齐头并进，行业兴起强者恒强 .................................................................2015-10-20 业务结构优化，专车协同可期 .................................................................2015-11-18 专车布局国内上市，提振估值修复空间 ..................................................................2015-12-20 市场或将继续向下修正预期，长期前景依然可期 .................................................................2016-03-09 1Q16业绩表现不俗，长期增长前景向好 .................................................................2016-05-17 专车新规落地，1H16E业绩前瞻 .................................................................2016-07-29 租车业务趋稳，二手车业务资源整合 .....................................................................................2016-08-24 2016-11-16 神州租车（699.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%20%40%60%80%01,5003,0004,5006,0007,5009,0002013201420152016E2017E2018E营业收入(LHS)年同比增速(RHS) 利润表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 3,520 5,003 6,416 7,456 8,488 租赁车辆折旧 (670) (939) (1,312) (1,514) (1,717) 直接运营成本 (989) (1,363) (1,632) (1,908) (2,184) 二手车成本 (622) (610) (1,170) (1,300) (1,430) 毛利润 1,239 2,091 2,302 2,733 3,158 其他收益（损失） 26 670 719 (7) 49 销售和分销费用 (93) (80) (95) (111) (127) 行政费用 (350) (466) (526) (616) (704) 财务费用 (309) (547) (552) (594) (614) 税前利润 513 1,669 1,848 1,406 1,762 所得税 (77) (267) (370) (281) (352) 归属母公司净利润 436 1,401 1,478 1,125 1,410 资产负债表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 总资产 9,842 16,342 18,771 21,033 23,794 流动资产 3,591 4,238 6,245 8,226 10,793 现金 1,352 1,988 4,340 6,085 8,374 应收帐款 892 1,498 1,459 1,695 1,930 存货 122 112 169 194 219 非流动资产 6,251 12,104 12,525 12,806 13,001 租赁车辆及其他资产 5,448 9,659 9,768 9,755 9,625 其他无形资产 158 160 176 193 213 总负债 4,253 9,243 10,193 11,331 12,682 流动负债 3,369 1,761 2,162 2,436 2,735 有息负债 2,779 1,154 1,270 1,397 1,537 无息负债 590 606 892 1,039 1,198 非流动负债 884 7,483 8,031 8,894 9,947 有息负债 832 7,359 7,888 8,456 9,069 无息负债 52 123 144 438 879 股东权益 5,590 7,099 8,577 9,702 11,112 股本 0 0 0 0 0 公积金 5,762 5,952 5,952 5,952 5,952 未分配利润 (173) 1,147 2,625 3,750 5,160 少数股东权益 0 0 0 0 1 现金流量表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 经营活动现金流 (1,030) (3,055) 2,651 2,065 2,609 税前净利润 513 1,669 1,848 1,406 1,762 折旧摊销 709 1,027 1,416 1,638 1,865 净营运资金增加 (2,600) (5,547) (1,162) (1,569) (1,629) 其他 348 (204) 549 591 611 投资活动产生现金流 (1,136) (398) (76) (91) (109) 净资本支出 (99) (108) (80) (94) (112) 其他投资及资产变化 (1,037) (290) 4 3 3 融资活动现金流 2,678 4,066 (222) (229) (212) 债务净变化 (200) (288) 332 366 402 无息负债变化 2,878 4,353 (555) (594) (614) 净现金流 512 613 2,352 1,746 2,289 现金 1,352 1,988 4,340 6,085 8,374 资料来源：公司资料，光大证券 -60%0%60%120%180%240%-700-2003008001,3001,8002013201420152016E2017E2018E净利润(LHS)年同比增速(RHS)百万人民币 -20%-10%0%10%20%30%40%50%201320142015E2016E2017E2018E毛利率EBIT率净利率 0%5%10%15%20%25%20142015E2016E2017E2018EROEROA 2016-11-16 神州租车（699.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%