高收益债市场悄然形成，转债投资者将分层

衍生品研究 弱资质时代，转债市场中长期展望 高收益债市场悄然形成，转债投资者将分层 2024年7月26日 衍生品研究/专题报告 投资要点： 弱资质债大跌概述 2024年6月以来，以广汇、岭南、龙大等弱资质为代表的低价债剧烈震荡。我们认为本轮弱资质债大跌，是市场对相关上市公司各种担忧的集中体现，是我国转债市场去伪存真走向成熟的必经阶段。转债正股多为小市值和民企，抗风险能力偏弱，若经济弱现实状态持续，弱资质个券或长期大量存在。本轮调整过后，一个活跃的高收益债市场逐渐成型。 资料来源：最闻 弱资质债各类风险梳理 正股退市风险：目前存续的525只转债中真正面临退市风险的个券共24只，涉及上市公司23家，债券余额合计176.08亿元。 相关报告 YTM>0个 券 梳 理-低 风 险 投 资 良 机2024.2.19 评级下调或展望负面风险：2024年评级下调个券共40家，再加上展望负面的，共51只个券，数量占比9.71%，债券余额434.97亿元、占比5.49%。 ——下修强赎概率预测，及信用评级和折现率优化-可转债估值定价方法探讨2023.10.17 正股偿债能力恶化风险：2019年以来，A股及转债正股亏损面持续扩大，但通过主动降杠杆、暂缓资本开支和成本管控等方式，上市公司在维护自身偿债能力。现金短债比等指标显示，转债正股整体偿债能力相对稳定。 转 债 主 题 基 金 梳 理 及 优 选 券 挖 掘2023.9.1 集中兑付风险：基于存续转债推算，兑付高峰自2026年开始，但24年进入回售期个券明显增加。其中低于面值且于H224或H125进入回售期的共23只，债券余额282.97亿元。 山证衍生品团队 转债市场中长期未来展望 当前转债市场小微盘数量占比74%、债券余额占34%；民企数量占比78%、债券余额占53%，资产负债率等偿债能力指标，转债确弱于A股整体。我们预计未来转债市场将分三层，风险偏好极高的垃圾债玩家和期权玩家分别活跃于高收益债和高价债，风险偏好较低的传统投资者则聚焦在面值到强赎线的中间层。高收益债和高价债的数量、债券余额占比分别10%左右，但交易十分活跃，部分时段成交或超市场1/3。 分析师： 崔晓雁执业登记编码：S0760522070001邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com 市场观点与投资建议 展望市场，我们并不悲观。我们认为真正面临退市或暴露信用风险的个券并不多。同时，利率下行趋势下，固收+资金可选择范围十分有限。 考虑转债市场的复杂性，我们认为未来将进入深挖个券时代，完全依靠量化指标批量选券或再难取得超额收益，我们的量化跟踪分类筛选+主观优选策略或长期有效。 风险提示：市场风格转变、债市估值整体下移、经济不达预期等。 目录 一、本轮弱资质债大跌概述..............................................................................................................................................5二、弱资质债各类风险梳理..............................................................................................................................................71、正股退市风险............................................................................................................................................................71.1面值退市风险.........................................................................................................................................................71.2其他退市风险.........................................................................................................................................................81.3正股面临退市风险的转债个券梳理...................................................................................................................122、评级下调或展望负面风险......................................................................................................................................133、正股偿债能力恶化风险..........................................................................................................................................164、集中兑付风险..........................................................................................................................................................18 1、转债正股多小市值和民企，高收益债市场悄然形成..........................................................................................222、市场分层现象或更加明显......................................................................................................................................243、展望市场，我们并不悲观......................................................................................................................................273.1真正面临退市或暴露信用风险的个券不多.......................................................................................................273.2利率下行趋势下，固收+资金可选择范围有限.................................................................................................29 图表目录 图1：中证转债指数与万得转债等权指数比较...............................................................................................................5图2：万得可转债高中低价指数比较...............................................................................................................................5图3：部分标志性个券2024年以来走势比较.................................................................................................................5图4：可转债收益结构拆解...............................................................................................................................................6 图5：A股退市类型............................................................................................................................................................8图6：2018年以来，A股上市公司退市家数逐年提升................................................................................................11图7：存续转债2024年最新信用评级发布日期统计...................................................................................................14图8：转债市场、A股市场亏损公司数量占比.............................................................................................................16图9：转债市场相关正股资产负债率中位数（%）.....................................................................................................17图10：转债市场相关正股现金流量利息保障倍数中位数...........................................................................................17图11：转债市场相关正股经营活动现金流量净额/带息债务中位数..........................................................................18图12：转债市场相关正股现金短债比中位数...............................................................................................................18图13：2017-24年，转债市场新发数量和募资金额.....................................................................................................19图14：目前存续转债的到期数量和债券金额统计（亿元