深度报告：AI黄金年代当起步，硬件生产龙头再起航

工业富联：全球领先的高端智能制造商和科技服务整合解决方案提供商。工业富联主要业务包含通信及移动网络设备、云计算、工业互联网三大部分。自2018年上市以来，公司依托于数字经济新基建的发展机遇，推动“高端智能制造+工业互联网”的核心业务高质量发展。2020年起，公司逐步布局云计算设备、AI、储能等，发展第二增长曲线。2023年实现营收4763.4亿元，毛利率8.06%，净利率4.41%。 云计算：服务器ODM龙头企业，AI服务器需求快速增长。AI技术发展凸显云计算基础设备的重要性，预计2024年AI服务器出货量持续高速增长。根据台积电在24Q1业绩说明会的观点，对AI需求将以50%的复合增率持续至2028年后。与此同时，海外云业务的拐点已经出现，收入情况回暖。工业富联作为ODM模式的龙头企业，2024年AI服务器市场份额有望达到40%。此外，我们认为液冷已逐渐从“可选项”踏入“必选项”。目前全球在采用英伟达GPU服务器的温控散选择方案上呈多元化，但风冷仍是偏主流的选择。而在英伟达全新的Blackwell架构GPU(即B100\B200\GB200 AI GPU )时代，由于AI GPU性能激增，从理论技术层面的角度来看，风冷散热规模几乎达到风冷能力极限。 6月24日召开的2023年年度股东大会上，公司董事长表示采用英伟达芯片的新一代AI服务器GB200，今年将正式出货，包括NVL36和NVL72版本服务器。根据电子发烧友网站，GB200AI加速卡单卡的峰值功率将高达2700W，相较H100峰值功耗上涨近8倍，我们认为为发挥GB200最大计算性能，相关服务器有望尽可能多采用液冷解决方案，而公司作为英伟达AI服务器核心供应商（占英伟达AI服务器组装份额约40%~50%），有望率先在英伟达新计算集群中采用相关液冷模块。 通信及移动网络设备：交换机需求快速增长，运营商资本开支上行。AI服务器的需求高速增长带来了交换机需求的增长。目前处于后5G时代，运营商CAPEX投入压力明显下降。与此同时，云服务端投资和收入保持高速增长。 投资建议：受益于数字经济浪潮下的算力需求增长和网络升级需求增幅较大，公司产品结构优化有望带来主营业务质量的全面提升和盈利水平的进一步优化，我们预计24-26年公司营业收入分别为5586/6522/7361亿元，归母净利润分别为260/364/418亿元；对应2024年07月19日收盘价，P/E分别为19x/13x/12x，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，新品研发进度不及预期，新品放量速度不及预期，汇率波动风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1工业富联：全球领先AI服务器供应商 1.1全球领先的智能制造+科技服务整合解决方案提供商 1.1.1向智能制造和工业互联网积极转型 工业富联是全球领先的高端智能制造商和科技服务整合解决方案提供商。工业富联由鸿海精密间接控股，前身是作为代工厂的富士康。2013年起，智能制造的浪潮和工业4.0概念在全球持续推进，鸿海精密的智能制造和工业互联网规划初步成形。 2015年，鸿海精密将旗下通信设备、云服务、工业机器人等较高端的板块一起打包组建了工业富联。工业富联的定位是通信网络设备及高精密机构件、云服务设备、精密工具及工业机器人专业设计制造服务商，同时为客户提供以工业互联网平台为核心的新形态电子设备产品智能制造服务，即在原有富士康成熟的代工模式下，向高端制造业及工业互联网转型。2016年，工业富联于北京“工业互联网联盟大会”首次公开亮相。 自2018年上市以来，公司依托于数字经济新基建的发展机遇，推动“高端智能制造+工业互联网”的核心业务高质量发展。2020年起，公司逐步布局云计算设备、AI、储能等，发展第二增长曲线。 图1：工业富联发展历程 1.1.2通信及移动网络设备业务稳增长，云计算业务打造第二增长极 工业富联主要业务包含通信及移动网络设备、云计算、工业互联网三大部分。 通信及移动网络设备业务，是工业富联传统且营收占比最大的业务。产品主要包括高速交换机及路由器、终端精密结构件、网通设备。其中高速交换机及路由器的客户主要是思科、HPE、华为等。终端精密结构件主要是指智能手机高精密机构件，客户主要是苹果等智能手机厂商。网通设备包括基站、光传输设备等，客户包括华为、思科、苹果、亚马逊等。 云计算业务，是工业富联目前增长最快的业务。公司产品主要包括存储设备、服务器、数据中心和云服务设备高精密机构件，海外客户包括英伟达、亚马逊、戴尔、微软、甲骨文等，国内客户包括京东、阿里巴巴、腾讯、字节跳动、中国移动等。随着上游算力建设的加速以及下游AI需求的快速增长，公司AI服务器相关业务将得到快速发展。 工业互联网业务，是工业富联毛利率最高的轻资产业务。包含卓越制造咨询与灯塔工厂解决方案业务、一站式数字制造运营业务、云与平台服务业务三大服务，可为大型企业、中小型企业、园区及产业集群等不同类型客户提供专业场景应用、数字制造管理、双碳战略服务、智能硬件设备、数字化人才组织培养等全场景数字化转型服务。作为全球领先的智能制造及工业互联网整体解决方案服务商，2023年新增赋能3座世界级灯塔工厂，累计助力打造9座灯塔工厂。 图2：工业富联业务布局 1.2工业富联由鸿海精密间接持有大部分股份，但无实控人 工业富联股权结构稳定且集中。控股股东为注册在中国香港的中坚企业有限公司（ChinaGalaxyEnterprisesLimited），为鸿海精密间接全资持有。该控股股东持股比例稳定在37%左右，截止2024年一季度，直接持有工业富联总股本36.72%的股份，同时通过子公司富泰华工业（深圳）有限公司及鸿富锦精密电子（郑州）有限公司等共持有超过60%的股份。 图3：中坚企业直接和间接持股超过60% 除控股股东中坚企业外，鸿海精密通过以全资子公司Foxconn (Far East)Limited为主的多家子公司间接持有了工业富联绝大部分股份。 工业富联无实际控制人。据鸿海精密声明，尽管公司持有大量工业富联股份，但并没有直接控制或主导该公司决策。 工业富联管理层经验丰富。董事长郑弘孟有多年的消费电子行业的管理经验，其余高管多数有相应的学历和丰富的工作经验。 表1：工业富联部分管理层简介 1.3财务状况稳定，盈利质量不断提升 1.3.12023年三大业务收入略有下降，但毛利率得到提升 工业富联2023年实现营收4763.4亿元，受宏观、通信行业周期等多种因素影响，同比-6.94%。通信网络及移动网络设备、云计算、工业互联网分别实现营收2789.76亿元、1943.08亿元、16.46亿元，分别同比下滑5.81%、8.54%、13.89%。 三大业务毛利率均有不同幅度提高。由于高毛利率的AI服务器业务收入在云计算业务占比大幅提升至30%，该业务毛利率自上市以来首次突破5%。 表2：工业富联2023主营业务收入及毛利率情况（单位：百万元） 1.3.2收入稳健增长，利润不断提升，负债情况稳定 近五年工业富联收入小幅度增长。2023年收入下滑后，2024年Q1销售情况回暖，收入1187亿元，同比+12.09%。费用情况相对稳定，近两年研发费用率略有下降。 图4：2019-2024Q1收入（亿元）及增速 图5：2019-2024Q1费用情况 毛利润和净利润均长期保持稳定的增长。2023年毛利润383.8亿元，同比+3.26%；净利润210.4亿元，同比+4.82%；毛利率8.06%和净利率4.41%分别同比+0.79 pct和+0.49 pct。在业绩面临压力的情况下，公司通过降本增效等措施提升盈利能力和盈利质量。 2024Q1毛利润和净利润均有两位数的增长。由于2023Q1的低基数，以及传统服务器业务开始复苏、AI需求强劲增长，毛利润90.66亿元，同比+16.3%； 净利润41.85亿元，同比+33.79%。 图6：2019-2024Q1毛利润（亿元）及增速 图7：2019-2024Q1毛利率 图8：2019-2024Q1净利润（亿元）及增速 图9：2019-2024Q1净利率 工业富联资产和负债端表现较稳定，波动较小，2023年和2024Q1总资产和总负债均有小幅度下降。 图10：2019-2024Q1资产情况（亿元） 图11：2019-2024Q1负债情况（亿元） 2023年经营性现金流流量净额大幅增长，同比+180.39%。其中2023Q1经营性现金流量净额达到208.4亿元。 2024Q1行业景气度较高，合同负债大幅增加。2024Q1合同负债2.924亿元，较2023年末增长超1亿元，同比+48.63%，环比+53.65%。 图12：2019-2024Q1经营性现金流净额（亿元） 图13：2019-2024Q1合同负债情况（亿元） 2AI浪潮下的弄潮儿 2.1服务器：AI服务器需求快速增长，供给结构得到改善 2.1.12023年全球服务器出货量下滑，AI服务器需求有望快速增长 2023年全球服务器整机出货量下滑。据TrendForce集邦咨询研究，受限于通货膨胀和企业高融资成本等，企业压缩资本支出，整体需求尚未恢复至前期的增长幅度。预计2024年全球服务器整机出货量约1,365.4万台，年增约2.05%。同时，市场仍聚焦部署AI服务器，AI服务器出货占比约12.1%。 图14：2020-2024（E）年全球服务器整机出货量YoY 预计2024年AI服务器出货量持续高速增长。根据Digitimes数据，2023年高阶AI服务器出货19.96万台，一般AI服务器出货46.98万台。2024年预计高阶AI服务器出货54.3万台，同比+172.0%，一般AI服务器出货72.5万台，同比+54.2%。根据台积电在24Q1业绩说明会的观点，对AI需求将以50%的复合增率持续至2028年后。 图15：2022-2024（E）年全球AI服务器出货量 2023年前五大业者出货占总体比重达85.1%，2024年前五大业者占比则降至77%。2024年前四大仍为以代工厂直接销售（ODM-direct）做为服务器主要采构模式的大型云端业者。 图16：2023-2024年（E）全球主要云业务商出货量（万台） 2.1.2AI相关需求带来增量，海外巨头云业务收入拐点已现 AI技术发展凸显云计算基础设备的重要性。随着2022年ChatGPT3.5发布，各大互联网厂商、运营商对算力的需求加大。根据中国信息通信研究院整理，2022年全球算力总规模达到650EFLOPS，同比+24.76%。 图17：2021-2022全球算力规模（EFLOPS） 图18：2021-2022国内算力规模（EFLOPS） 据IDC&浪潮信息预测，2023年中国智能算力规模414.1EFLOPS，预计2027年将达1117.4EFLOPS，年复合增长率33.9%；2022年中国通用算力规模54.5EFLOPS，预计2027年将达117.3EFLOPS，年复合增长率为16.6%。 图19：2020-2027（E）国内智能算力规模（EFLOPS） 图20：2020-2027（E）国内通用算力规模（EFLOPS） 2.1.3海外云业务拐点已出现 聚焦海外客户情况，海外云业务的拐点已经出现。 此前，受疫情及宏观经济等诸多因素影响导致云巨头的下游云客户谨慎投入，持续聚焦IT支出成本优化，导致亚马逊、谷歌、微软等海外云巨头的云业务收入连续多个季度同比增速下滑。 当前，一方面是AI需求带来持续增量，另一方面下游客户成本优化周期走向尾声开始加强投入，因此云巨头云业务收入迎来拐点： 谷歌云：2024Q1收入95.7亿美元，同比+28.4%，环比+4.2%。 微软Azure：2024Q1“Azure and other cloud services”口径的收入同比+31%，其中7%的增长来源于AI。 AWS：2024Q1收入250.