抢跑之下：疲于奔命的“高切低”

2024年07月21日抢跑之下：疲于奔命的“高切低” 证券研究报告 报告摘要： 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 本周上证指数涨0.72%，日均成交额6941亿，沪深300指数实现九连阳，在三中全会结束之后呈现小幅反弹。本周市场高度关注的二十届三中全会，从会后公告可以明确地看到：1、“高质量发展是首要任务”需进一步统一思想，长期不会发生变化，寄希望于通过短期刺激去缓解中长期矛盾显然并不现实，以科技创新为内核的新质生产力是高质量发展的首要抓手；2、安全的重要性持续提升，但与发展的关系并不是对立关系。安全核心是坚持底线思维，凡事从坏处准备，努力争取最好的结果，本质是强调勇于斗争，善于转化，实现发展和安全的对立统一关系；3、对于当前经济形势“强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”，要“积极扩大国内需求，加快培育外贸新动能”。这些表述回应市场对二季度经济数据下滑、全年目标实现难度较大的关切，说明短期政策不至于落空。值得注意的是稍晚披露的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》将涉及更为具体的细节，以及各相关部委的后续政策落地也值得高度关注。面向宏观调控财税与金融改革两大领域,务实的定价应该重点关注三中全会在财税领域的改革，尤其是中央对地方的转移支付与税源补充，这将对A股新核心指标“央地财政支出增速差”（实战领先沪深300指数1-2个月，从2017年至今相关性强）产生直接影响（若想让该指标回升，则具体规模可以测算）。目前评估：市场对于短期政策的预期倒不至于落空，或许要留待7月底政治局会议再进行观察，会议后对应市场向下的概率是小的，小幅反弹的概率是存在的。 邹卓青分析师SAC执业证书编号：S1450524060001zouzq2@essence.com.cn 彭京涛分析师SAC执业证书编号：S1450523070005pengjt@essence.com.cn 黄玮宗联系人SAC执业证书编号：S1450123070007huangwz1@essence.com.cn 相关报告 势。虽然对于会后反弹的高度不抱以过高期待，但逐步震荡向上应该是合理的。二十届三中全会总量解读及行业投资机会分析2024-07-19透视A股：热点快速轮动，近期机构资金流向何方？2024-07-17会后或有小幅反弹2024-07-14透视A股：历史上三中全会后市场行情如何变化2024-07-11类比2020年茅指数抱团：高股息料将迎来泡沫化定价2024-07-07 客观而言，虽然近一段时间以沪深300ETF为代表的权益ETF成为最主要的增量资金，但沪深300指数9连阳背后市场自发的力量不容忽视，应该是在酝酿蓄同时，市场在这个阶段的交易依然偏向博弈，不断的“高低切”成为主要操作手段，如果说趋势的本质是抱团，那么高低切的本质则是抢跑，“超跌”+“受益于降息预期”+“中小盘”是主要的博弈特征，而在高股息+出海+科技股美股映射在外，消费平替所对应的下沉内需消费投资则成为重要的博弈对象。需要高度关注的是虽然我们提示了博弈机会，但抢跑是基于预期而非现实，“抢跑交易后的定价回摆”随时会形成，也就是高切低之后再度切换的可能。 从最新主动型基金二季报来看，我们提出的四大有效的定价策略：产业全球竞争力、高股息、部分资源股、科技股美股映射，其定价在机构投资者的配置上获得进一步验证。值得高度重视的是沪深300指数高股息权重占比约为20%，二季报主动多头公募高股息配置约在13%左右，若权益被动式长期大发展是不可逆趋势，那么主动多头公募的高股息配置比例将逐渐向20%的仓位靠拢。 短期超配行业：产业全球竞争力（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、工程机械）、高股息（公用事业（电力）、能源（石化）和高分红消费）、科技股美股映射（光模块+消费电子+芯片设计）、少量资源股（黄金）。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理...............................................72.内部因素：6月经济数据显示需求加速下滑，通缩状态延续......................223.外部因素：9月份美联储降息成为大概率事件，市场交易预期显示年内2-3次降息，我们认为降息次数依然存在较大不确定性...........................................263.1.美联储最新褐皮书表明经济前景逐步转弱，鲍威尔近期发言频频放鸽.........263.2.美国6月零环比零增长但好于预期，消费者支出逐步放缓...................27 图表目录 图1.本周全球权益市场普涨，恒生指数领涨......................................7图2.本周绩优股指数占优......................................................8图3.本周主要指数涨跌幅一览..................................................8图4.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块........................................8图5.近一个月各类ETF份额变动情况............................................9图6.沪深300ETF成交额创春节以来新高.........................................9图7.沪深300ETF在本周再度获得大幅流入.......................................9图8.ETF资金流入中证500的趋势仍在持续......................................10图9.ETF资金流入中证1000的趋势仍在持续.....................................10图10.近期市场反弹在行业层面呈现超跌反弹的特征..............................10图11.整体而言，缩量滞涨之前跌幅较大的行业，在缩量滞涨阶段有超额收益........11图12.海外市场本轮高切低的本质是资金抢跑降息预期和“特朗普”交易............12图13.A股本轮高切低的本质是资金对于会议维稳预期的抢跑叠加了海外因素的扰动...12图14.央地财政支出增速差在2017年以后能更好地解释A股市场的整体走势..........13图15.近四次三中全会前后较短的时间内，市场以震荡为主........................14图16.近四次三中全会有三次召开的阶段处于市场的阶段性底部....................14图17.二十届和十八届三中全会主要内容对比....................................14图18.二十届三中全会公报词频统计............................................15图19.2019年-2021年北向资金和公募资金的集中抱团催生了茅指数的行情..........16图20.日本高股息驱动因素从十年期国债收益率中枢下移到提高分红比例............16图21.高股息定价向具备提价预期的公用事业领域扩散............................16图22.电力及公用事业的ROE中枢抬升趋势比较明显..............................17图23.高价消费品显著跑输低价消费品..........................................17图24.高股息持仓占比上升，但不及沪深300权重占比............................18图25.同花顺出海50指数持仓占比上升，茅指数持仓占比下滑.....................18图26.TMT持仓与泛新能源存在跷跷板效应.......................................19图27.当前泛新能源持仓占比出现下滑..........................................19图28.本周金价走势震荡下行..................................................20图29.近一周中美利差有所扩大................................................20图30.10年期美债收益率震荡上行..............................................20图31.本周原油价格整体呈现震荡下行态势......................................21图32.6月社零同比增速放缓（%）..............................................23图33.6月除汽车以外的消费品零售额3.64万亿元，同比增长（%）.................23图34.6月餐饮收入的增长同比增长5.4%........................................23图35.6月固定资产投资同比增长（%）..........................................24图37.6月运输设备增加值同比增长.............................................25 图38.CME降息预期（7月20日更新）..........................................27图39.美国6月零售数据显著好于预期..........................................28 本周上证指数涨0.72%，日均成交额6941亿，沪深300指数实现九连阳，在三中全会结束之后呈现小幅反弹。本周市场高度关注的二十届三中全会，从会后公告可以明确地看到：1、“高质量发展是首要任务”需进一步统一思想，长期不会发生变化，寄希望于通过短期刺激去缓解中长期矛盾显然并不现实，以科技创新为内核的新质生产力是高质量发展的首要抓手；2、安全的重要性持续提升，但与发展的关系并不是对立关系。安全核心是坚持底线思维，凡事从坏处准备，努力争取最好的结果，本质是强调勇于斗争，善于转化，实现发展和安全的对立统一关系；3、对于当前经济形势“强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”，要“积极扩大国内需求，加快培育外贸新动能”。这些表述回应市场对二季度经济数据下滑、全年目标实现难度较大的关切，说明短期政策不至于落空。 值得注意的是稍晚披露的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》将涉及更为具体的细节，以及各相关部委的后续政策落地也值得高度关注。面向宏观调控财税与金融改革两大领域,务实的定价应该重点关注三中全会在财税领域的改革，尤其是中央对地方的转移支付与税源补充，这将对A股新核心指标“央地财政支出增速差”（实战领先沪深300指数1-2个月，从2017年至今相关性强）产生直接影响（若想让该指标回升，则具体规模可以测算）。目前评估：市场对于短期政策的预期倒不至于落空，或许要留待7月底政治局会议再进行观察，会议后对应市场向下的概率是小的，小幅反弹的概率是存在的。 客观而言，虽然近一段时间以沪深300ETF为代表的权益ETF成为最主要的增量资金，但沪深300指数9连阳背后市场自发的力量不容忽视，应该是在酝酿蓄势。虽然对于会后反弹的高度不抱以过高期待，但逐步震荡向上应该是合理的。同时，市场在这个阶段的交易依然偏向博弈，不断的“高低切”成为主要操作手