稳中求胜：震荡市的利率策略选择

2024年07月21日稳中求胜：震荡市的利率策略选择 证券研究报告 困在窄幅波动里的市场。市场与政策持续博弈，短期内震荡格局可能延续：一方面，基本面压力边际增大，还有待政策发力，而市场观望政策且等待验证效果；另一方面，央行对长端利率的管理尚未结束，继续制约长端利率向下空间。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师SAC执业证书编号：S1450523120006liudong1@essence.com.cn 挖掘震荡市中的利率占优策略。考虑到震荡可能是下半年常出现的场景，如何在窄幅震荡的市场环境中，更好地布局利率策略值得思考。在给定目标久期的情况下，我们尝试挖掘震荡市场中，风险收益表现占优的组合。以3.5和5年作为目标久期，分别构建不同的利率债策略组合，并观察这些组合在过去4个月震荡市场中的表现。 魏雪联系人SAC执业证书编号：S1450124050002weixue@essence.com.cn 相关报告 3.5年目标久期组合的占优策略：对半持有1-3年和5-7年利率债的策略攻守兼备，特别是在长端利率受政策扰动容易出现脉冲式回撤的环境中，以中短端为主要持仓构建的分散持有策略在今年的市场震荡环境中，表现较好。999563398 5.0年目标久期组合的占优策略：持仓集中在5-7年的类子弹策略收益和夏普比率均表现突出，在回撤控制方面也比较不错。 历史上的震荡市场回顾。观察2022年1-7月、2016年8-10月、2016年1-3月和2012年10月-2013年3月这几段利率低位震荡时期的不同利率债策略表现。 一般来说，震荡市场中哑铃策略会较占优。在2022年上半年、2016年一季度和2012年底至2013年初这三次震荡市场中，3.5年和5年目标久期组合都比较适合采用哑铃策略去构造，即将持仓分布在1-3年和10年以上的期限两端。 但在资产荒中后期的2016年三季度，最优利率债策略是围绕中期债券构建的组合，这与今年类似。在2016年8-10月的震荡市场中，分散持有中短期债券的阶梯策略e和持仓集中在3-5年的类子弹策略E在风险收益比方面表现最佳。这与今年震荡市场的占优策略比较类似，都是利率和利差绝对低位环境中，市场着眼于寻找曲线上的凸点。 震荡环境中，围绕中期债券构造利率策略体感更佳。利率窄幅震荡且曲线相对平坦的环境中，中期债券的收益率接近长期债券，但利率风险却更低。在这种情况下，持仓分布于中期的策略可以获得较好的风险调整后收益，给持有人更好的体感，特别适用于资产荒中后段的环境，在今年及2016年三季度的震荡市场中均可见相似的车辙。 风险提示：政策扰动，海外货币周期 1.策略思考：震荡市的利率策略选择 困在窄幅波动里的市场。过去一段时间，市场持续震荡，难上亦难下。本周，这种窄幅波动特征进一步趋于极致。10年和30年国债活跃券收益率周度最大波动幅度均不足3BP。市场与政策持续博弈：二季度GDP同比4.7%，弱于市场预期，尤其是去年同期本就是低基数；环比走弱的特征则更明显，环比折年率仅有2.8%。下半年稳增长压力加大，三中全会公告亦体现了实现5%目标的决心，7月下旬政治局会议部署存量政策加速落地的可能性上升。后续7月下旬，市场预计继续围绕《决定》1的细节和政治局会议预期展开博弈。另一个关注点是稳增长压力加大、且LPR与MLF脱钩环境中，下周LPR是否单独调整，市场当前对此存在较大分歧。 受多重因素扰动，短期内市场震荡格局可能延续：一方面，基本面压力边际增大，还有待政策发力，而市场观望政策且等待验证效果；另一方面，央行对长端利率的管理尚未结束，继续制约长端利率向下空间。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 挖掘震荡市中的利率占优策略。考虑到震荡可能是下半年常出现的场景，如何在窄幅震荡的市场环境中，更好地布局利率策略值得思考。在给定目标久期的情况下，我们尝试挖掘震荡市场中，风险收益表现占优的利率组合策略。以3.5年和5.0年作为持仓目标久期，分别构建不同的利率债策略组合。取3.5年作为目标久期是考虑到当前整体利率债基金持仓久期中位值在此附近，5年则是前20%分位利率债基的久期水平。这些利率债策略组合包含（类）子弹、（类）哑铃、纺锤、阶梯等策略，分别观察这些组合在过去4个月的区间震荡市场中的表现。 3.5年目标久期组合的占优策略：对半持有1-3年和5-7年利率债的策略b攻守兼备，特别是长端利率受政策扰动容易出现脉冲式回撤的环境中，以中短端为主要持仓构建的分散持有策略在今年的市场震荡环境中，表现较好。 具体看，2024年3月7日至7月17日期间： 以总财富指数衡量组合回报，持仓主要集中在3-5年的类子弹策略a和纺锤策略f在收益上较占优，年化收益率约5.4%；两个哑铃策略（c和d）在控制回撤上较占优，期间最大回撤为0.34%；综合考虑风险收益比，对半持有1-3年和5-7年的策略b表现较好，夏普比率显著高于其他组合。 以全价指数衡量组合回报，对半持有1-3年和5-7年的策略b在收益和夏普比率方面均表现突出，在回撤控制方面也不错，仅次于持仓集中在短端的组合c。 以净价指数衡量组合回报，类子弹策略a组合、阶梯策略e组合以及纺锤策略f组合的收益表现最佳；持仓集中在短端的c、d、g组合在回撤控制方面表现较好；综合考虑风险收益比，依然是对半持有1-3年和5-7年的策略b表现较好，夏普比率最高。 5.0年目标久期组合的占优策略：持仓集中在5-7年的类子弹策略A组合的收益和夏普比率均表现突出，在回撤控制方面也比较不错，仅次于对半持有1-3年和7-10年的哑铃策略B和哑铃策略C。 历史上的震荡市场中，有相似性么？分别观察2022年1-7月、2016年8-10月、2016年1-3月和2012年10月-2013年3月这几段利率低位震荡时期的不同利率债策略表现。在四个时期收益表现占优的3.5年和5年久期利率债策略组合分别是（d，C）、（b，A）、（d，C）和（a，E）；风险收益比突出的依次是（d，C）、（e，E）、（d，C）和（d，C）。 一般来说，震荡市场中哑铃策略会较占优。在2022年上半年、2016年一季度和2012年底至2013年初这三次震荡市场中，3.5年和5年目标久期组合都比较适合采用哑铃策略去构造，即将持仓分布在1-3年和10年以上的期限两端。 但在资产荒中后期的2016年三季度，最优利率债策略组合为持有中期债券，与今年类似。在2016年8-10月的震荡市场中，收益方面，目标久期3年组合采用对半持有1-3年和5-7年表现会占优，目标久期为5年的组合采用持有5-7年为主的的类子弹策略表现占优；风险收益比方面，分散持有中短期债券的阶梯策略e和持仓集中在3-5年的类子弹策略E表现最佳。这与今年震荡市场的占优策略比较类似，都是利率和利差绝对低位环境中，市场着眼于寻找曲线上的凸点。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 震荡环境中，以中期债券为主体构造利率策略的体感更佳。利率窄幅震荡且曲线相对平坦的环境中，中期债券的收益率接近于长期债券，但其利率风险却低于长期债券。在这种情况下，持仓分布于中期的策略可以获得较好的风险调整后收益，给持有人更好的体感，特别适用于资产荒中后段的环境，在今年以及2016年三季度的震荡市场中均可见相似的车辙。 2.交易复盘：债市震荡 MLF小幅缩量平价续作。本周一至周三为缴税走款期，为维护税期流动性平稳，央行分别投放1290亿、6760亿、2700亿逆回购；周四、周五投放量小幅回落至490亿、590亿。周内逆回购合计投放11830亿，除去100亿逆回购到期，逆回购合计净投放11730亿，为2024年1月中旬以来周度新高。此外，本周有1030亿1年期MLF到期，央行平价续作1000亿，MLF小额净回笼30亿。 DR001运行中枢大幅上行20bp。从周内走势来看，周一至周四资金利率基本呈现快速上行态势，周五才小幅下行。从运行中枢来看，本周DR001、DR007、DR014运行中枢较上周分别上行20.2bp、7.4bp、7.2bp至1.89%、1.88%、1.89%；隔夜与7天资金利率中枢已出现小幅倒挂。对比2020年以来7月税期开始后5天内的资金利率中枢，本次税期DR001中枢高于2020年以来同期均值16bp，而DR007、DR014中枢则低于均值6bp、12bp。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 10-1Y期限利差较上期变动不大。本周多数期限国债收益率下行，10-1Y期限利差较上期变动不大。具体地，1年期国债收益率下行1bp至1.53%，10年期国债收益率则基本持平于2.26%，10Y-1Y期限利差由72bp小幅扩大至73bp。此外，5年期国债收益率下行5bp，3年期、15年期国债收益率下行2bp，7年期、30年期国债收益率下行1bp，20年期国债收益率则上行1bp。 周内10Y国债收益率呈震荡走势。或受经济数据不及预期、税期资金面紧张、三中全会通稿出炉等多空因素影响，本周10Y国债收益率在2.26%一线震荡。 具体而言：周一（7月15日），税期央行单日净投放逆回购1270亿，本月MLF小幅缩量平价续作。而后统计局公布二季度及上半年经济数据，整体不及预期，二季度GDP增速为4.7%，较一季度回落。因此，尽管上周末金融时报发文提示债市风险、以及维持收益率曲线正常向上的决心，但周一债市仍有做多情绪，当日10Y国债收益率下行1bp至2.25%。周二（7月16日），央行净投放规模大幅上升至6740亿，为2024年初以来最大单日OMO净投放量，但当日资金利率仍大幅上行。10Y国债收益率上行1bp至2.26%。周三（7月17日），财联社称“在降久期之外，新增降杠杆的要求，地方银行单日融出或融入资金规模不得超过上季度末一级资本的70%”，当日10Y国债收益率基本持平于2.26%。周四（7月18日），税期走款结束后资金面仍略显紧张，当日尾盘三中全会公报出炉，当日10Y国债收益率上行1bp至2.27%。周五（7月19日），早间央行逆回购净投放570亿，隔夜利率终于拐头下行，当日10Y国债收益率下行1bp至2.26%。晚间央行发文提到“始终保持货币政策稳健性，充实货币政策工 具箱，完善货币政策传导机制，提高资金使用效率，为经济持续回升向好和高质量发展营造良好的货币金融环境”。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 基金久期再度回升至3年上方，久期分歧度回落。7月15日至7月19日，公募基金久期中位值上升0.04年至3.01年，处于过去三年93%分位。久期分歧度指数下降至0.49，处于过去三年44%分位。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 本周（7月14日至7月20日），利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主，占比6/10，较上周的变化有：铜金比发出“利好”信号。 具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为-2.2%，高于前值-3.3%，属性“利空”；②水泥价格同比为4.3%，高于前值-3.4%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为-3.0%，低于前值-1.8%，属性“利好”；④土地出让收入同比为-14.0%，低于前值-10.4%，属性“利好”；⑤铁矿石港口库存为1.43亿吨，高于前值1.42亿吨，属性“利空”；⑥PMI同比为-4.3%，高于前值-4.8%，属性“利空”；⑦信用周期为2.0%，高于前值1.7%，属性“利好”；⑧票据融资为12.81万亿，低于前值12.85万亿，属性“利空”；⑨美元指数为104.2，低于前值104.7，属性“利空”；⑩铜金比为17.9，低于前值19.2，属性“利好”。 利率十大同步指标 分析师声明 本