解密 Delphic 指南 ： 英格兰银行和英国退欧

解密幻形指南： 英格兰银行和英国退欧 Jagjit S. Chadha, Corrado Macchiarelli, Satyam Goel, ArnoHantzsche, Sathya Mellina WP / 24 / 160 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 2024JUL IMF工作文件 货币和资本市场部 解密Delphic指南：英格兰银行和英国退欧Jagjit S. Chadha, Corrado Macchiarelli, Satyam Goel, Arno Hantzsche, Sathya Mellina * Jaewoo Lee授权发行2024年7月 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 摘要：为了应对2016年欧盟成员国公投以及随之而来的英国退欧最终后果的不确定性，英格兰银行（BoE）采取了各种影响市场利率的方法，包括常规，非常规货币政策措施以及前瞻性指导的沟通。为了调查英国央行沟通的有效性，我们首先将长期收益率分解为风险中性和期限溢价部分。然后使用基于文本的货币政策委员会会议纪要分析来衡量政策立场，对量化宽松和英国退欧的态度。我们表明，世行的沟通策略起到了补充货币政策立场的作用，货币政策通过降低银行利率和扩大量化宽松来应对，并降低了因英国退欧不确定性而可能上升的期限溢价。 推荐引用:Chadha等人。(2024)，解密德尔菲指导：英格兰银行和英国退欧，国际货币基金组织工作文件WP / 24 / 160 *作者要感谢Richard Barwell，Oliver de Groot，Kersti Hoette，Michael McMaho和Grai Kar Pasricha，以及牛津- CEPR RPN 2024年中央银行沟通研讨会的参与者，第14届计算与金融计量经济学国际会议、皇家经济学会年会(2021年和2024年)以及国家经济与社会研究所、伦敦经济与政治学院、利物浦大学和伦敦布鲁内尔大学的研讨会，为他们提出了深刻的意见和建议。本文表达的观点反映了作者的观点，不一定反映他们所属机构的观点。任何剩余的错误都是作者的责任。 工作文件 解密幻形指南： 英格兰银行和英国退欧 Jagjit S. Chadha, Corrado Macchiarelli, Satyam Goel, Arno Hantzsche, SathyaMellina1 Contents Figures 图1：金融市场对英国脱欧公投的反应6图2：英国央行货币政策和债券收益率组成部分的演变（2016年1月- 2020年1月）7图3：收益率曲线对英国脱欧公投的反应8图4：consol和T - bill价格之间的关系15图5：英格兰银行MPC通信19图6：货币政策冲击23图7：收益率曲线决定因素对GDP增长的响应，95%和68%置信区间(CI) 25图8：收益率曲线决定因素对政策利率冲击的响应，95%和68% CI 26图9：英格兰银行非常规策略分类.............................................................................................................................................26图10：定期溢价对QE沟通冲击的反应，95%和68% CI 27图11：定期保费对音调冲击的反应，95%和68% CI 27图12：定期溢价对英国退欧沟通冲击的反应，95%和68% CI 28图13：英国央行策略对降低期限溢价的意义（95% CI）29图14：比较基于文本的不确定性度量与经济政策不确定性（EPU）指数37图15：2016年后基于文本的不确定性度量与EPU指数的比较37 TABLES 表1：英国退欧相关事件的时间线、英国央行行动和市场反应(债券收益率和汇率反应在一天左右事件)。........................................9表2：定义主题19（解释为与QE相关）的前20个最可能的令牌（词干）20表3：定义主题16（被解释为与英国退欧相关的指标）的前20个最可能的令牌（被阻止）20表4：金融市场风险度量的反应30表5：鹰派和鸽派术语列表35表6：个人停用词列表35表7：定义每个主题的前5个最可能的术语36 词汇表 BoE =英格兰银行CPI =居民消费价格指数FTSE 100 =金融时报证券交易所100指数GDP =国内生产总值GFC =全球金融危机LDA =潜在狄利克雷分配MPC =货币政策委员会ONS =国家统计局QE =量化宽松TF - IDF =术语频率-逆文档频率VAR =向量自回归VIX =芝加哥期权交易所的CBOE波动率指数 执行摘要 本文研究了英格兰银行（BoE）对2016年6月咨询公投结果的货币政策反应，英国退出欧盟的决定（被称为英国脱欧）及其对英国政府债券收益率的影响。我们的调查围绕三个关键问题：英国央行货币政策对政府债券收益率的影响，其沟通策略对市场风险认知的作用，以及这些措施在管理英国退欧引发的不确定性方面的整体有效性。为了解决这些问题，我们开发了一个主权债务供应模型来了解债券收益率风险溢价的驱动因素，我们通过实证分析来补充，评估英国央行货币政策行动和话语对债券收益率组成部分的反应。 我们的经验方法的一个重要贡献是使用文本挖掘和机器学习技术来审查英国央行发布的通信。我们利用这些方法从其货币政策摘要和MPC会议纪要中提取英国央行政策立场的新定量指标，捕捉英国央行货币政策沟通策略的微妙之处，以便更好地了解沟通或前瞻性指导如何支持货币政策的整体立场。我们的新措施表明了英国央行沟通中的鹰派或鸽派程度，其对量化宽松（QE）的关注以及解决英国退欧相关不确定性的具体沟通，然后用于推断央行沟通对长期收益的因果影响通过本地预测的组成部分。 我们的发现表明，英国央行采用了多层方法来解释其反应功能，以应对这种异常的事件序列，这些事件显着影响了英国债券收益率。央行的沟通，特别是关于英国退欧的沟通，在塑造市场预期和降低风险溢价方面发挥了重要作用。分析显示，英国央行采取了“混合策略”，不仅有助于降低期限溢价— —投资者存续期风险的代表— —而且有助于调整市场预期，转向更具扩张性的货币政策，抵消英国退欧带来的潜在风险增加。我们发现的一个有趣的方面是量化宽松，与英国退欧相关的沟通以及英国央行的语气之间的互补性和相互作用。这种相互作用表明，每个沟通组成部分的相对影响随时间而变化，突显了中央银行沟通应对经济冲击的动态和适应性政策框架的重要性。 在全面评估英国央行在面对英国退欧时影响长期利率的方法时，该研究强调了将各种货币工具与主动沟通（前瞻性指导）相结合的协调货币政策策略的有效性。以英国脱欧为案例研究，这些见解有助于我们理解在地缘政治和经济分裂时期中央银行沟通策略的重要性。 Introduction “在这种情况下，这是指导的优势之一。使用技术术语，它可以更好地了解MPC的反应功能。这不是反应功能的变化，但可以更好地了解MPC对金融市场参与者的反应功能。” 州长马克·卡尼，季度通胀报告问答，2013年8月。 2016年6月23日，英国（UK）就是否退出欧盟（EU）进行的全民公决的结果导致了经济不确定性的升高和延长，这很快反映在金融市场的波动中。公投次日，英国股市收缩3%，英镑对美元贬值约8%，英国10年期政府债券收益率下降30个基点（图1）。这些对意外公投结果的重大回应使英格兰银行的货币政策战略受到了严格的审查，需要采取行动和言语来帮助稳定债券市场并限制对经济活动的干扰。在本文中，我们专注于证明一些量化措施对中央银行通信的影响，或所谓的前瞻性指导（Barwell和Chadha，2014）。 公投对英国经济产生了巨大、基础广泛和持久的影响，反映出面对英国在欧盟以外的未来，投资者的预期发生了重大变化（国际货币基金组织，2016；英格兰银行，2019）。公投后可以立即观察到长期无风险利率预期的明显下降，这反映了英格兰银行（BoE）将采取的预期。 宽松的政策行动。2016年8月4日，英国央行将政策利率从0.50%下调至0.25%。这一决定是更广泛战略的一部分，伴随着其量化宽松(QE)计划的扩大，旨在支持英国经济(图2) 1。但正如我们在本文中明确指出的那样，在货币政策会议纪要和简报中，英国央行在即将到来的英国退欧阴影下随着经济演变可能如何应对的信号。 英国债券市场表现出明显的走势，恰逢英国脱欧公投以及英格兰银行随后的政策声明和调整之后的时期。目测数据表明，公投后一年收益率曲线出现明显下移（图3a）。进入2017年下半年，接近2018年6月-公投后两年-央行的货币政策立场逐渐重新调整，似乎是对通胀上升的反应，这在一定程度上归因于公投后英镑的贬值（Breilich等人。，2022年）。世行提高政策利率的方法，加上市场对进一步加息的预期，从2017年后收益率曲线的中枢也可以看出。到2020年1月英国脱欧过渡期结束时，收益率曲线已显著变平（图3b）。 关于长期债券市场的反应，表1概述了一系列与英国退欧相关的重要事件，英国央行的行动以及围绕这些事件的10年期英国债券收益率组成部分的相应（无条件）反应。在公投后立即发生了实质性的债券市场变化，特别是从2016年6月23日市场收盘到2016年6月24日结束。在一天之内，期限溢价（投资者风险感知的代表）下降了10个基点，而对未来无风险利率的预期则暴跌了约16个基点，预期货币政策将进一步宽松。基于此，债券收益率下降的60%左右可归因于对未来短期利率预期的改变。2016年6月24日，英镑相对于美元贬值约8%。第二大变动是货币政策委员会（MPC）于2016年8月4日宣布的结果。Theresa May的2016年党代会演讲和第一阶段协议的发布导致风险溢价有所上升，汇率进一步贬值。 a）英国退欧前至英国脱欧公投后一年 英国脱欧与英国债券收益率反应之间的关系，结合英格兰银行的货币政策行动，提出了三个问题：i）英国央行的货币政策（包括常规和 非常规）影响英国脱欧后的英国政府债券收益率？ii）英国央行的沟通策略，包括前瞻性指导，在塑造市场风险认知方面发挥了什么作用？iii）英国央行的方法在应对英国脱欧相关不确定性方面有效吗？ 在探讨英国债券收益率对英国脱欧的反应时，我们从一个简单的主权债务供给理论模型开始。该模型从流动性偏好和债券供给方面突出了长期债券收益率相对于短期无风险利率预期的变动驱动因素。随后，我们对关键宏观经济变量的变化以及货币政策制定者传达的信息进行了债券收益率反应的实证分析。 我们对英国债券收益率反应的实证分析包括不同的阶段。首先，我们使用Adria等人提出的标准三步回归方法。（2013年）将英国10年期债券收益率分解为可捕捉对未来无风险利率的预期的组成部分，然后还有期限溢价。接下来，我们使用文本挖掘技术（包括字典方法和潜在狄利克雷分配算法；参见Blei等人。，2003)从英格兰银行的货币政策摘要和MPC会议纪要中提取货币政策立场的衡量标准。这项分析产生了三个新的指标，从1999年到2020年。“基调指数”反映了英国央行鹰派态度与鸽派“基调”的相对重要性，本质上，我们正在寻找收紧或放松政策的可能立场。我们的其他两个指数量化了这些银行通讯中关于英国退欧和量化宽松的讨论。然后，我们使用叙事方法（Romer和Romer，2004；Cloye和H ü rtge，2016）来确定这些指数的政策冲击。最后，我们使用局部预测方法（Jorda，2005）来推断中央银行沟通对长期收益率组成部分