海外衰退交易观察二：政策参数的非对称，回归与资产价格的叶公好龙

报告主题为“政策参数的非对称回归与资产价格的叶公好龙 ——海外衰退交易观察二”，主要围绕以下关键点进行深入分析：

政策利率与通胀关系的非线性模型

• 模型设定：报告提出在不同通胀水平下，政策利率的反应函数存在差异，即在通胀处于正常阈值时，政策利率与通胀的线性关系为(FFR = A \times CPI + e)；当通胀突破正常阈值上行时，该关系变为(FFR = B \times CPI + e)，其中(B < A)。
• 实际应用：通过对近年来疫情后的高通胀状态下的政策利率决策分析，发现政策利率的上升并未达到传统框架下的高度，表明模型偏离度与CPI波动密切相关。

政策利率决策的时间错位

• 预期与行动：基于原有框架，政策利率应该在2021年初开始加息，但由于对通胀上行幅度的低估，实际政策行动滞后至2021年第四季度，2022年3月才开始首次加息。同样，在CPI开始下降时，政策利率并未迅速响应，反映出对CPI下降的反应函数系数仍保持在较低水平。
• 潜在调整：若使用21年7月后的数据重新拟合模型，预计当前不应采取降息措施。

近期降息交易的异常现象

• 市场走势与预期：尽管市场普遍预期将进入降息周期，但这一预期并未带来市场情绪的显著提升，相反，小盘股表现良好，而大盘股和商品市场承受压力。这与以往降息周期开启时市场行为形成鲜明对比。
• 原因分析：这种现象可能是因为市场已经充分定价了降息周期的开启，尤其是当CPI下行速度加快时，市场预期9月降息25基点几成定局，但此时资产价格开始松动，显示出不同于以往的降息预期炒作节奏。

降息预期与市场反应的分析

• 降息预期的变化：市场对于降息周期的长度预测明显缩短，但降息幅度预测变化不大，导致了反常的市场行为。
• 远端利率定价：市场对28年之后远端利率的定价反而提高，这可能是影响大盘股和商品市场的一个重要因素。

结论与风险提示

• 政策与市场的动态调整：未来通胀下行路径与政策利率反应函数的回归需要进一步探讨，尤其是联储与市场的统一性问题。
• 风险提示：包括美联储超预期宽松的风险、历史数据统计结果可能不具代表性的风险以及模拟拟合效果的稳健性风险。

这份报告通过深入分析政策利率与通胀之间的复杂关系，以及在不同政策周期中的非线性特征，揭示了在当前高通胀环境下，政策决策与市场预期之间的微妙互动及其对资产价格的影响。