FOF交易能力探究：FOF频繁交易是否能提振业绩？

│ FOF频繁交易是否能提振业绩？ 作者 分析师：朱人木 证券研究报告 2024年07月15日 ——FOF交易能力探究 FOF换手指标有哪些-基金换手率 FOF整体换手率偏低，近四个半年度报告期内，75%的产品换手率均不超过165%，远低于主动权益基金的换手水平，保持相对稳定的持仓结构。FOF偏好低换手，降低交易频率，其中高换手带来较高的交易损失是一大原因。高换手与低换手FOF产品的平均其他费用差别为0.06%，对应单个FOF产品，高换手与低换手的其他费用差别可达0.37%。 FOF换手指标有哪些-持仓基金加权换手率 FOF持仓子基金中含权基金换手率适中，2023H2除部分指增和量化基金换手较高外，67%的基金换手均在255%以内。FOF加权持仓换手偏低，近四个半年度报告期中位数中枢约为150%，75%的FOF加权持仓换手均不超过188%，产品间差异较小。 FOF换手指标有哪些-持仓行业、板块、大类资产轮动指标 对于FOF产品，我们可穿透持仓，考察其持有个股换手风格。持仓行业轮动指标为近四个半年报报告期各申万行业持仓标准差。将申万一级行业进一步划分为金融地产、先进制造、医药、周期、TMT和消费六大板块，类似地可以构建持仓板块轮动指标。根据FOF持有资产属性，我们可将其分为港股、A股、美股、新兴市场股、中国债、全球债、新兴市场债、黄金/有色/能源八类资产，构建大类资产轮动指标。 个别年份高换手或提振收益，多数情况下并未有成效 FOF的换手高低、行业板块或大类资产轮动水平均与业绩无明显关系，单年度或因市场风格呈现负相关或正相关，说明交易能力为基金经理较为稀缺的能力，频繁交易未必能提升收益。 具备交易能力的代表绩优FOF 我们以FOF半年报或年报的持仓作为模拟组合持仓，保持持仓不变，考察组合半年或一年后的收益，与FOF实际收益对比，若产生正向超额则说明基金经理具备交易能力。近两个年度（2023年及2023/6/30至2024/6/30）均保持正超额，即具备稳定交易能力的FOF有27只。交易能力较强的FOF交易平均超额收益不超过4.79%，仅有8只交易能力较强的FOF自2023年起的收益排名前50%，多数业绩排名靠后，可见交易能力的高低并不能主导业绩表现。 执业证书编号：S0590522040002邮箱：zhurm@glsc.com.cn 联系人：干露 邮箱：ganl@glsc.com.cn 金融工程 金融工程专题 风险提示：本文梳理标的都是基于定量模型和历史数据得出，历史数据不能代表未来。基金的特征主要根据定期报告披露的持仓来分析，基金其他时间的风格可能与定期报告时点的风格不一致。 相关报告 1、《融合股指贴水的四因子择时策略》2024.07.05 2、《固收+基金风格标签体系：——固收+基金系列报告（一）》2024.07.04 正文目录 1.如何考察FOF的换手情况？3 1.1FOF除基金外还持有少部分个股和个券3 1.2FOF换手指标有哪些？3 2.FOF基金换手越高，业绩是否更好？7 2.1个别年份高换手或提振收益，多数情况下并未有成效7 2.2具备交易能力的代表绩优FOF8 3.风险提示11 图表目录 图表1：FOF持仓基金类型占比3 图表2：FOF基金换手率较低4 图表3：FOF换手风格相对稳定5 图表4：高换手会带来一定的交易损失5 图表5：FOF含权子基金换手分布6 图表6：FOF子基金加权持仓换手偏低6 图表7：FOF频繁交易并未显著提升收益7 图表8：半年度交易超额产品占比8 图表9：单年度交易超额产品占比8 图表10：交易超额高的FOF业绩表现不一定突出9 图表11：交易超额高的FOF规模较小9 图表12：具备交易能力的代表绩优FOF9 图表13：具备交易能力的代表绩优FOF换手特点10 1.如何考察FOF的换手情况？ 1.1FOF除基金外还持有少部分个股和个券 FOF投资基金份额的比例不低于资产的80%，根据合同规定，不同的FOF或对基金类别加以限定；现金等现金等价物不低于资产净值的5%；除此之外，FOF还可持仓较少的个股、个券。截止2023/12/31，FOF持仓基金种类广泛，QDII基金、类REITs等产品也均位列其中，但持有比例较小，目前仍以偏股混合、灵活配置型产品为主。 图表1：FOF持仓基金类型占比 3%7% 3% 2% 10% 4% %2% 14% 23% 26% 1 1% 中长期纯债型基金增强指数型基金 商品型基金普通股票型基金 平衡混合型基金偏债混合型基金 偏股混合型基金灵活配置型基金 类REITs可转换债券型基金 混合债券型一级基金混合债券型二级基金 股票多空短期纯债型基金 被动指数型债券基金被动指数型基金 资料来源：wind，国联证券研究所。注：数据为规模占比，时间为2023/12/31。 1.2FOF换手指标有哪些？ 1.2.1基金换手率 基金换手率可考察基金经理的主动换手，由于FOF同时持有基金和个股，我们参考基金的持仓换手率构建以下指标来考察FOF在权益端的换手情况： 基金换手率= 卖出股票成本总额+卖出/赎回基金成本总额 AVG（区间内股票市值+区间内基金市值） 其中，卖出股票成本总额和卖出/赎回基金成本总额均可从FOF半年度报告中获取，AVG（区间内股票市值+区间内基金市值）采用区间季报中股票市值与基金市值 的均值。 FOF整体换手率偏低，近四个半年度报告期内，75%的产品换手率均不超过165%，远低于主动权益基金的换手水平，保持相对稳定的持仓结构。2023H2FOF基金换手率中位数仅为71%,75%的FOF基金换手率不超过108%，分布相对集中。 图表2：FOF基金换手率较低 资料来源：wind，国联证券研究所。注：数据为FOF基金换手率。 FOF换手风格较为稳定，66%的基金均在最新两期半年度报告期内维持相同的换手风格。FOF偏好低换手，降低交易频率，其中高换手带来较高的交易损失是一大原因。我们将基金换手低于中位数的FOF定义为低换手，介于中位数与75%分位数之间的为适中换手FOF，其余为高换手FOF。高换手与低换手FOF产品的平均其他费用差别为0.06%，对应单个FOF产品，高换手与低换手的其他费用差别可达0.37%。 图表3：FOF换手风格相对稳定 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 变化低换手高换手适中换手 资料来源：wind，国联证券研究所。数据为FOF数量（个）。 图表4：高换手会带来一定的交易损失 0.20% 0.15% 0.10% 0.05% 0.00% 低换手高换手适中换手其他费用率 资料来源：wind，国联证券研究所。时间为2023H2。 1.2.2持仓基金加权换手率 FOF持仓子基金中含权基金换手率适中，2023H2除部分指增和量化基金换手较高外，67%的基金换手均在255%以内。FOF加权持仓换手偏低，近四个半年度报告期中位数中枢约为150%，75%的FOF加权持仓换手均不超过188%，产品间差异较小。 图表5：FOF含权子基金换手分布 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 1 55 105 155 205 255 305 355 405 455 505 555 605 655 705 755 805 855 905 955 1005 1055 1105 1155 1205 1255 0 频数（个） 资料来源：wind，国联证券研究所。时间为2023H2；横轴为换手率，单位%。 图表6：FOF子基金加权持仓换手偏低 资料来源：wind，国联证券研究所 1.2.3持仓行业、板块、大类资产轮动指标 对于FOF产品，我们可穿透持仓，考察其持有个股换手风格。持仓行业轮动指标为近四个半年报报告期各申万行业持仓标准差。将申万一级行业进一步划分为金融地产、先进制造、医药、周期、TMT和消费六大板块，类似地可以构建持仓板块轮动指标。根据FOF持有资产属性，我们可将其分为港股、A股、美股、新兴市场股、中国债、全球债、新兴市场债、黄金/有色/能源八类资产，构建大类资产轮动指标。 2.FOF基金换手越高，业绩是否更好？ 2.1个别年份高换手或提振收益，多数情况下并未有成效 我们将基金换手率、加权持仓基金换手率、板块轮动水平、行业轮动水平降序分为四组，每25%分位数为界。由于FOF普遍成立较晚，数量有限，仅考察自2022年起的换手率与业绩的关系。FOF的换手高低、行业板块或大类资产轮动水平均与业绩无明显关系，单年度或因市场风格呈现负相关或正相关，说明交易能力为基金经理较为稀缺的能力，频繁交易未必能提升收益 图表7：FOF频繁交易并未显著提升收益 偏股型+股票型FOF 平衡型FOF 基金换手率分位数/平均区间业绩 基金换手率分位数/平均区间业绩 2022 2023 2024 2022-2024 2022 2023 2024 2022-2024 0%-25% -17.07 -11.19 -3.76 -27.73 -10.56 -6.48 -4.29 -18.06 25%-50% -18.33 -10.83 -3.10 -28.64 -12.82 -4.73 -0.66 -17.18 50%-75% -17.97 -11.06 -3.33 -28.62 -10.44 -5.87 -0.81 -16.32 75%-100% -13.02 -10.37 -4.40 -25.06 -8.27 -4.67 -1.54 -13.46 加权持仓基金换手率分位数/平均区间业绩 加权持仓基金换手率分位数/平均区间业绩 2022 2023 2024 2022-2024 2022 2023 2024 2022-2024 0%-25% -19.01 -9.71 -4.47 -28.99 -11.30 -4.59 -2.73 -17.43 25%-50% -17.33 -10.74 -2.81 -27.04 -10.56 -5.01 -1.68 -16.40 50%-75% -13.44 -10.15 -3.01 -23.60 -8.19 -4.26 -1.08 -12.43 75%-100% -16.36 -13.63 -3.33 -31.03 -11.33 -7.24 -1.67 -17.94 板块轮动水平分位数/平均区间业绩 板块轮动水平分位数/平均区间业绩 2022 2023 2024 2022-2024 2022 2023 2024 2022-2024 0%-25% -16.10 -9.68 -3.67 -25.87 -10.14 -3.88 0.87 -12.23 25%-50% -17.56 -10.48 -3.31 -27.70 -9.82 -6.19 -2.74 -16.41 50%-75% -20.86 -12.34 -2.75 -32.94 -12.24 -5.69 -1.92 -18.95 75%-100% -14.26 -11.94 -4.65 -29.40 -8.43 -4.11 -1.23 -13.11 行业轮动水平分位数/平均区间业绩 行业轮动水平分位数/平均区间业绩 2022 2023 2024 2022-2024 2022 2023 2024 2022-2024 0%-25% -15.30 -9.62 -4.09 -25.40 -8.83 -4.38 0.16 -12.44 25%-50% -18.78 -10.83 -2.91 -28.25 -11.13 -5.64 -3.03 -17.50 50%-75% -20.86 -12.03 -3.42 -32.94 -11.55 -6.77 -1.54 -19.00 75%-100% -14.26 -11.84 -3.69 -29.40 -8.43 -4.11 -1.23 -13.11 大类资产轮动水平分位数/平均区间