烧碱短期驱动向上，但期货估值略偏高 ——烧碱上市首日策略

期货研究 二〇 二2023年9月14日 三年度 烧碱短期驱动向上，但期货估值略偏高 国泰君安期 货报告导读： 研 究首日策略： ——烧碱上市首日策略 张驰投资咨询从业资格号：Z0011243Zhangchi012412@gtjas.com 陈嘉昕（联系人）从业资格号：F03087772chenjiaxin023887@gtjas.com 所挂牌价估值偏高：目前挂牌价2950元/吨，现货市场32碱价格940元/吨，折百2937元/吨，与现货 接近平水。但上市首日合约是05合约，现货层面，一般5月压力较大，处于淡季合约。同时，当下氯碱利润率达到25%以上，所以市场应有一定幅度的贴水。 短期驱动向上，趋势偏强：当下国内烧碱产能利用率79%，同比下降3.67%。2023年5月烧碱开工高位83%，2022年5月烧碱开工高位87%，2021年5月烧碱开工高位85%。中国氯碱样本企业库存28.25万吨，环比-5.60%，同比-7.62%。市场处于低开工、低库存格局，结构偏强。同时目前烧碱市场的核心在于供应减产、区域套利空间打开（包括出口套利），以及下游需求环比改善。 主要逻辑：1、片碱市场整体货源仍偏紧，支撑华南市场50碱价格，区域套利的存在将支撑山东、江 苏高度碱市场，并影响50碱和32碱排产。 2、华南贸易商的套利对出口价格的上涨起到了助推作用，出口贸易商开始补空，导致目前山东、江苏地区出口空间打开，50碱库存大幅去化，山东50%液碱库存环比-39%。 3、内需方面，主要下游氧化铝行业开工回升、利润回升，支撑烧碱需求。同时粘胶短纤、印染行业、造纸行业需求也在环比改善。 4、9-10月份装置复产与检修同在，供应压力不大。策略: 买05空09：近月偏强，远月偏弱，烧碱低开工、低库存格局，结构偏强。当下烧碱开工79%，同比下降3.67%，企业库存28.25万吨，环比-5.60%，同比-7.62%。 买烧碱空PVC：烧碱低产量、低库存，且驱动向上。而PVC高库存，社会库存同比+26.3%，且仓单量过高，仓单数量同比上升74.2%。后期PVC随着交割货源回流现货市场将会进一步加大短期市场压力。 风险提示：烧碱供应回升后，关注库存出现拐点。 目录 1.烧碱期货合约关键要素解析3 1.1郑州商品交易所烧碱期货合约细则3 1.2交割品3 1.3交割区域4 1.4交割库4 2.烧碱未来行情展望5 3.首日策略6 3.1从最便宜可交割品来看6 3.2从利润角度来看6 3.3总结及策略展望7 （正文） 烧碱期货将于2023年9月15日（星期五）在郑州商品交易所上市交易，本文从烧碱期货合约关键要素、最便宜可交割品等多个角度分析烧碱期货上市展望。 1.烧碱期货合约关键要素解析 首先阐述烧碱期货合约规则、交割库、交割品等业务细则中的关键要素，以对烧碱期货最便宜可交割品进行定位以及估值。 1.1郑州商品交易所烧碱期货合约细则 烧碱期货自2023年9月15日（星期五）起上市交易。上市当日集合竞价时间为上午8:55－9:00，交易时间为9:00－11:30和13:30－15:00。9月15日当晚起开展夜盘交易，夜盘交易时间为21:00－23:00。 交易品种 烧碱 交易单位 30吨/手（干吨重量） 报价单位 元（人民币）/吨 最小变动价位 1元/吨 每日价格波动限制 上一交易日结算价±4%及《郑州商品交易所期货交易风险控制管理办法》相关规定 最低交易保证金 合约价值的5％ 合约交割月份 1－12月 交易时间 每周一至周五（北京时间，法定节假日除外）上午9:00－11:30，下午1:30－3:00及交易所规定的其他交易时间 最后交易日 合约交割月份的第10个交易日 最后交割日 合约交割月份的第13个交易日 交割品级 见《郑州商品交易所烧碱期货业务细则》 交割地点 交易所指定交割地点 交割方式 实物交割 交易代码 SH 上市交易所 郑州商品交易所 上市交易合约：首批上市交易的烧碱期货合约为SH2405、SH2406、SH2407、SH2408和SH2409。表1：《郑州商品交易所烧碱期货合约》 资料来源：郑州商品交易所，国泰君安期货研究 1.2交割品 基准交割品：32%液碱 符合《中华人民共和国国家标准工业用氢氧化钠》（GB/T209-2018）规定的IL-III型液碱，且氢氧 化钠含量≥32%。基准交割品的干吨重量=湿吨重量×0.32。替代交割品：50%液碱 符合《中华人民共和国国家标准工业用氢氧化钠》（GB/T209-2018）规定的IL-I型液碱，升贴水以交易所公告为准。替代交割品的干吨重量=湿吨重量×0.5。 50%液碱较32%液碱升水80元/吨（干吨重量）。交割无品牌限制，只有浓度和质量要求。 1.3交割区域 基准交割地：山东 其他交割区域：江苏、浙江、陕西 区域升贴水：山东0元/吨，江苏+100元/吨，浙江+300元/吨，陕西-200元/吨。图1：郑商所已公布位于山东、江苏、浙江、陕西地区的首批交割厂库和仓库 资料来源：郑州商品交易所，国泰君安期货研究 1.4交割库 郑州商品交易所指定以下10家企业为烧碱交割仓（厂）库： 指定烧碱交割仓库共3家，分别为连云港千红石化仓储有限公司、南通千红石化港储有限公司、江苏海企化工仓储股份有限公司。 指定烧碱交割厂库共7家，分别为茌平信发华兴化工有限公司、山东鲁泰化学有限公司、山东海化氯碱树脂有限公司、山东恒通化工股份有限公司、陕西北元化工集团股份有限公司、浙江镇洋发展股份有限公司、厦门国贸石化有限公司。 表2：烧碱交割厂库 厂库名称 升贴水（元/干吨） 仓单额度（干吨） 日最低发货量（干 茌平信发华兴化工有限公司 0 10000 山东鲁泰化学有限公司 0 10000 山东海化氯碱树脂有限公司 0 山东恒通化工股份有限公司 0 陕西北元化工集团股份有限公司浙江镇洋发展股份厦门 厂库交割 （信用仓单） 资料来源：郑州商品交易所，国泰君安期货研究 表3：烧碱交割仓库 仓库交割（实物仓单） 厂库名称 升贴水（元/干吨） 最低质检机构差旅费用 汽运（入库费）（元/湿吨） 汽运（出库费）（元/湿吨） 船运（出库费）（元/湿吨） 内贸装船费 （元/湿吨） 外贸装船费 （元/湿吨） 连云港千红石化仓储有限公司 100 100 10 0 ≤27 ≤27 ≤30 南通千红石化港储有限公司 100 1000 10 0 ≤27 ≤27 ≤30 江苏海企化工仓储股份有限公司 100 1000 10 0 ≤27 ≤27 ≤30 资料来源：郑州商品交易所，国泰君安期货研究 仓储费:指定烧碱交割仓（厂）库收取仓储费用标准32%液碱与50%液碱均为2.5元/吨·天（湿吨）。 2.烧碱未来行情展望 我们的观点： 目前烧碱市场的核心在于供应减产、区域套利空间打开（包括出口套利），以及下游需求环比改善，因此市场趋势仍偏强。 我们的逻辑： 1、上半年持续下跌的三大驱动即成本坍塌、需求走弱、出口下滑目前都已阶段性终结（详情可见烧碱半年报——《烧碱趋势向下，三季度看减产力度》）。 2、从氯碱平衡角度，在电石法PVC开工偏低，利润偏低，同时其他耗氯下游也处于开工偏低、需求偏弱、利润偏低的情况下，氯碱装置供应或难有大幅回升。从利润角度考虑，厂家或维持当前负荷，稳定经营，来弥补上半年氯碱利润亏损带来的损失。假如厂家大幅提高负荷，或导致液氯价格承压，再次陷入补贴的局 面。因此即使未来检修装置回归，氯碱装置开工仍将受到耗氯下游的限制，从而支撑烧碱市场。 行情展望具体详情请见9月12日发布的专题报告《烧碱驱动向上趋势仍偏强——烧碱上市首日策略前瞻》。 3.首日策略 3.1从最便宜可交割品来看 烧碱现货波动大，市场最便宜可交割品会因行情发生变动。一方面会有区域的漂移，另一方面会有基准交割品和替代交割品的漂移。尤其山东和江苏的区域价差会影响最便宜可交割品的选择，同时50碱和32碱的价差也会影响最便宜可交割品的选择。 目前来看，山东地区是市场最便宜可交割品所在区域。 9月15日，按照当下交易所披露的厂库和仓库来看，山东最便宜可交割品价格，32碱价格940元/吨， 折百2937元/吨。9月14日的价格在920元/吨，折百2875元/吨。 基于9月15日价格，盘面略升水现货。 但郑商所在05合约交割之前仍会陆续披露交割库。未来因为32%液碱有较强的区域性特征，可能也会存在最便宜可交割品转移的情况。 9月14日山东某大型液碱厂家32碱900元/吨附近，折百2812元/吨，低于目前最便宜可交割品的价格。这些厂家也申请了交割库，未来可能会成为交割厂库。假如按照该价格来定价，期货盘面升水幅度5%。 因此未来随着更多交割库的审批，最便宜可交割品价格可能会下移。这也是当下挂牌价略显偏高的因素之一。 3.2从利润角度来看 但按照230元/吨的原盐，0.67/度电价来计算，加上人工和折旧成本，同时不考虑自备电厂电价及液 氯的价格的情况下，山东烧碱成本在2300-2350元/吨附近。目前盘面价格2950元/吨，利润率超过25%。 而今年5月份，烧碱利润率在0附近波动。 图2：液氯价格图3：氯碱利润 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 当国内开工高位时期，烧碱供过于求。2022年是由于出口爆发，支撑了国内市场。而2023年出口处于持续下滑的态势，氯碱利润明显大幅下滑。即使近期出口价格上行，但因山东、江苏50碱涨幅过大，上涨过快，出口利润又再次下滑。且全年来看，欧洲买家离场对烧碱出口影响仍较大，近期出口订单增加更多是出口贸易商的补空行为。因此对于远期市场而言，供应恢复后，市场将有明显压力，氯碱利润难以维持高位，所以市场应有一定幅度的贴水。 3.3总结及策略展望 挂牌价估值偏高：目前挂牌价2950元/吨，现货市场32碱价格940元/吨，折百2937元/吨，与现货 接近平水。但上市首日合约是05合约，现货层面，一般5月压力较大，处于淡季合约。同时，当下氯碱利润率达到25%以上，所以市场应有一定幅度的贴水。 短期驱动向上，趋势偏强：当下国内烧碱产能利用率79%，同比下降3.67%。2023年5月烧碱开工高位83%，2022年5月烧碱开工高位87%，2021年5月烧碱开工高位85%。中国氯碱样本企业库存28.25万吨，环比-5.60%，同比-7.62%。市场处于低开工、低库存格局，结构偏强。同时目前烧碱市场的核心在于供应减产、区域套利空间打开（包括出口套利），以及下游需求环比改善。 主要逻辑：1、片碱市场整体货源仍偏紧，支撑华南市场50碱价格，区域套利的存在将支撑山东、江 苏高度碱市场，并影响50碱和32碱排产。 2、华南贸易商的套利对出口价格的上涨起到了助推作用，出口贸易商开始补空，导致目前山东、江苏地区出口空间打开，50碱库存大幅去化，山东50%液碱库存环比-39%。 3、内需方面，主要下游氧化铝行业开工回升、利润回升，支撑烧碱需求。同时粘胶短纤、印染行业、造纸行业需求也在环比改善。 4、9-10月份装置复产与检修同在，供应压力不大。策略: 买05空09：近月偏强，远月偏弱，烧碱低开工、低库存格局，结构偏强。当下烧碱开工79%，同比下降3.67%，企业库存28.25万吨，环比-5.60%，同比-7.62%。 买烧碱空PVC：烧碱低产量、低库存，且驱动向上。而PVC高库存，社会库存同比+26.3%，且仓单量过高，仓单数量同比上升74.2%。后期PVC随着交割货源回流现货市场将会进一步加大短期市场压力。 风险提示：未来烧碱供应回升后，关注库存拐点。 期货研究 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相