经济长期利多债市，短期警惕政策风险

国债：震荡2024年07月16日 6月经济数据表现偏弱。政策力度相对有限，私人部门内生性支出动能未能得到提振。结构方面，供给强于需求，外需强于内需。生产端：工业生产较有韧性，6月工增同比为5.3%，前值为5.6%，预期值为5.0%。需求方面：1）“517”新政落地之后，房企资金来源、新房销售等地产指标出现了跌幅收窄的迹象，但改善幅度较为有限，各项地产指标普遍处于深度负增长状态之中。2）1-6月基建增速为7.7%，较前值上升1个百分点，政府债资金使用节奏加快对基建的支撑正在体现。3）制造业投资增速维持韧性，1-6月增速为9.5%，设备工器具投资增速仍然较高。4）居民实际收入增速明显下降，收入以及资产预期承压，缩表压力较大，社零增速由3.7%下降至2%。 展望未来，稳内需有待政策进一步发力。一方面，关注短期需求管理政策对于经济的拉动效果。后续政府债发行节奏将会加快，基建增速有望小幅回升，但需关注专项债一般化以及再融资化的问题；政策将部分对冲地产基本面的走弱压力，托底行业；随着设备更新相关政策持续落地，制造业投资的韧性有望持续。财政政策从供给侧发力对于消费的提振效果有限，但预计难以大力度出台直接拉动消费需求的政策。在多重政策的共同作用下，国内增长仍会维持相对稳定。另一方面，经济结构转型背景下，中长期政策思路和框架也将迎来变化，尤其要关注中长期财政空间的打开节奏。 ★长期偏多思路未变，短期警惕政策风险 策略方面：1）国债期货走强空间有限，建议离场观望。经济数据表现偏弱，基本面仍然支持债市走强，但当前点位继续追多赔率不高风险较大。后续政策风险若兑现，期货将呈现急跌的格局，建议交易盘暂离场观望。2）若债市走弱，关注做阔基差的交易；3）若较为担忧风险，可关注空头套保策略。 ★风险提示： 人民币汇率超预期贬值，输入性通胀压力上升。 1、经济增速回落，结构供强需弱 二季度GDP增速和6月经济数据整体不及市场预期。具体来看，二季度GDP实际增速为4.7%，预期值为5.1%，前值为5.3%。6月工增同比增速为5.3%，前值5.6%，预期值为4.95%；1-6月固定资产投资累计增速同比为3.9%，前值为4.0%，预期值为3.9%；6月社零同比增速为2.0%，前值3.7%，预期值4.0%。数据公布后，国债期货涨幅扩大。 6月经济数据表现偏弱。政策力度相对有限，私人部门内生性支出动能未能得到提振。结构方面，供给强于需求，外需强于内需。生产端：工业生产较有韧性，出口增速较为强劲、国内设备更新政策持续落地是支撑工业生产的两个核心逻辑。需求方面：1）“517”新政落地之后，房企资金来源、新房销售等地产指标出现了跌幅收窄的迹象，但改善幅度较为有限，各项地产指标普遍处于深度负增长状态之中。2）广义基建增速回升，政府债资金使用节奏加快对基建的支撑正在体现。3）制造业投资增速维持韧性，设备工器具投资增速仍然较高。4）居民实际收入增速明显下降，收入以及资产预期承压，缩表趋势较为明显，社零增速表现偏弱。 展望未来，稳内需有待政策进一步发力。二季度GDP增速下降，全年完成5%增速这一目标难度有所上升，预计后续政策仍将发力。一方面，关注短期需求管理政策对于经济的拉动效果。后续政府债发行节奏将会加快，基建增速有望小幅回升，但需关注专项债一般化以及再融资化的问题；政策将部分对冲地产基本面的走弱压力，托底行业；随着设备更新相关政策落地，制造业投资的韧性有望持续。财政政策从供给侧发力对于消费的提振效果有限，但预计难以大力度出台直接拉动消费需求的政策。在多 重政策的共同作用下，国内增长仍会维持相对稳定。另一方面，经济结构转型背景下，中长期政策思路和框架也将迎来变化，尤其要关注中长期财政空间的打开节奏。 1.1生产端：高技术制造业生产增速下降 6月工增同比为5.3%，前值为5.6%，预期值为5.0%；1-6月工增累计同比为6.0%，前值6.2%。5月环比增速为0.42%，低于季节性平均水平。综合来看，工业生产差强人意。较强的出口需求以及设备更新政策持续落地是支撑工业生产韧性的两个主要逻辑，但边际上看，一者内需的疲弱对于工业生产有所拖累；二者中下游高技术制造业的产能过剩问题较为明显，企业继续增加生产的意愿不强，高技术制造业工增同比增速已经较前值下降。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 分行业来看，6月采矿业、制造业、电力、热力、燃气及水生产和供应业以及高技术制造业工增累计同比分别为4.4%、5.5%、4.8%和8.8%，前值分别为3.6%、6.0%、4.3%和10.0%，生产增速的回落主要体现在制造业，尤其是高技术制造业上。具体来看，1）电力、热力、燃气及水生产和供应业生产增速上升，这应与夏季用电需求上升有关。2）工增同比读数较上月回升的行业主要集中在上游采矿以及中上游原材料行业，比如石油和天然气开采业（当月增速为4.4%，较前值上升2.8个百分点）、有色金属冶炼及压延加工业（当月增速为10.2%，较前值上升0.9个百分点）。3）部分高技术制造业生产增速降幅较大，比如计算机、通信和其他电子设备制造业（当月增速为11.3%，较前值下降3.2个百分点）、汽车制造业（当月增速为6.8%，较前值下降0.8个百分点）。高技术制造业产能利用率相对偏低，企业继续增加生产的意愿相对不强。4）必选消费品制造业生产增速普遍上升，比如农副食品制造业（当月增速为0.9%，较前值上升1.8 个百分点）、食品制造业（当月增速为4.8%，较前值上升1.3个百分点）、医药制造业（当月增速为6.2%，较前值上升2.2个百分点）。必选消费品社零增速也是相对较为稳定的。 6月服务业生产指数同比为4.7%，前值为4.8%，服务业生产增速也在小幅回落。分行业来看，信息传输、软件和信息技术服务业（当月增速为13.5%，较前值上升0.62个百分点）、租赁和商务服务业（当月增速为9.7%，较前值上升0.9个百分点）等行业生产指数同比增速较前值上升，与可选消费相关的服务业应是拖累服务业生产的主要行业。 展望未来，生产端表现仍然有望强于内需，整体将维持相对韧性。我国供给强于需求的问题难以在短期内得到解决。虽然我国出台了节能降碳等相关政策，但本轮政策意在升级产能而非压降产能，制造业投资增速持续高于GDP增速，企业投资行为又会导致未来的生产增加。增速方面，当前偏弱的内需正在拖累生产增速下降，且下半年地缘政治风险将会逐渐升温，贸易环境不确定性上升，出口对于生产的拉动也可能承压，叠加国内不少商业产能利用率偏低，生产存在自发走弱的压力。但考虑到国内稳增长压力上升，后续提振需求的增量政策有望出台，生产端也有望得到提振。综合来看，下半年生产增速有望维持韧性。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.2投资端：制造业韧性依旧，基建边际改善，地产未继续恶化 1-6月制造业累计同比增速为9.5%，前值为9.6%；6月单月的投资增速为9.3%，前值为9.4%；1-6月民间累投资增速为0.1%，前值为0.1%。综合来看，制造业投资韧性依旧。结构方面：1）1-6月设备工器具购置增速录得17.3%，较前值小幅回落0.2个百分点，设备更新政策对于制造业投资的拉动仍然较强。2）高技术制造业投资增速出现回落。1-6月高技术制造业投资增速为10.1%，较前值下降0.3个百分点。产能利用率偏低也影 响到了相关行业的投资。具体来看，电气机械及器材制造业（1-6月增速为3.5%，较前值下降4.6个百分点）、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（1-6月增速为28.2%，较前值下降6.5个百分点）投资增速均较前值下降。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 展望未来，制造业投资增速存在走弱的压力，但预计在增量政策支撑下，制造业投资增速仍会维持韧性。制造业的压力在于：1）经济内生性动能未得到显著改善，企业利润承压，自发投资扩产的意愿不强；2）部分新兴行业的产能利用率偏低，压制企业投 资意愿；3）下半年外贸行业面临的不确定性上升。但制造业投资是国内需求的一大亮点，也是支撑经济增长的关键分项。稳增长压力上升的格局下，预计下半年会有增量政策出台，制造业投资增速仍将维持韧性。 1-6月广义基建累计增速为7.70%，前值为6.68%；狭义基建累计增速为5.4%，前值为5.7%；6月当月的基建增速为10.2%，前值为3.8%。结构方面，1-6月交通运输、仓储和邮政业、电力、热力、燃气及水的生产和供应业以及水利、环境和公共设施管理业的累计增速分别为6.6%、24.2%和0.7%，分别较前值变化-0.5、+0.5和+2.2个百分点。基建各子行业增速呈现高度分化的特征，电热燃水投资增速较高是广义基建增速表现强于狭义基建增速的重要原因。道路运输业和公共设施管理业负增长，但受益于国债大量发行的水利管理业投资增速大幅上升，1-6月累计增速为27.4%。 下半年稳增长压力加剧，基建是稳增长的重要抓手，预计基建增速将小幅上升。和过去更为依赖地方政府投资不同，今年基建增速上升更为依赖中央政府发力。土地财政承压，债务高企背景下，地方政府的财政空间较小，高收益项目数量也不足，因此上半年专项债发行节奏较慢。中央政府杠杆率实质性上升，特别国债资金正在成为基建项目的重要资金来源。展望下半年，专项债有望提速发行，但需关注专项债一般化或是再融资化问题，专项债资金的使用效率或不高。随着国债的发行，中央政府直接投资或是用于转移支付的财力均在上升，基建增速有望小幅上升。 6月部分地产相关指标普遍改善，但改善幅度相对有限，竣工等增速跌幅仍在扩大。在“517”政策的作用下，新房销售面积和新房销售额累计增速均跌幅收窄，这进一步带动房企资金来源中的定金及预收款以及个人按揭贷款分项改善。但整体来看，房企资金来源、销售增速仍然是深度负增长的。另外，竣工面积和施工面积均明显走弱，地产开发投资累计增速也维持在-10.1%这一水平上。综合来看，“517”新政对于地产的提振效果并不明显。 地产基本面尚未企稳，政策将部分对冲地产基本面的走弱压力，托底行业。政策只能短暂提振需求，在居民部门收入增速下降，收入预期不稳以及资产预期恶化的情况 下，新房销售的改善缺乏可持续性。新房销售是地产相关指标中最重要的一项，房企经营性现金流若难以持续改善，金融机构和居民对于房企的预期就难以得到改善，地产基本面就难以修复。地产相关指标若失速下行，其对于经济的拖累将是比较明显的，稳增长也需稳地产。从近期一系列政策和会议的表述来看，各级政府对于稳地产工作均非常重视，预计后续会有增量的政策出台。值得注意的是，政策仍将在现有的框架下进行升级，即市场化救助地产开发商的原则不会被摒弃，政策仍将把握好解决民生问题和防范道德风险之间的平衡。预计推出的政策包括：1）存量、增量房贷利率继续下降；2）推广本轮政策中地方国企收储的先进经验，适度扩大收储规模，加快库存去化；3）敦促商业银行继续为白名单企业提供金融资源。上述政策具有一定积极意义，但只能部分对冲地产基本面的走弱压力。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.3消费端：居民收入增速下降，稳消费需政策思路转变 6月社零同比为2.0%，前值为3.7%；社零环比增速为-0.12%，弱于季节性水平。一方面，居民部门收入增速明显下降，叠加收入以及资产预期偏弱，居民部门主动增加支出的意愿偏弱；另一方面，“618”促销活动提前开始也部分透支了6月的消费需求。结构方面，1）6月餐饮收入、商品零售增速分别为5.4%和1.5%，前值分别为5.0%和3.6%，考虑到去年基数变动较大，若以两年平均角度来看，餐饮收入降幅略大于商品零售。总之，6月居民在商品和服务的支出方面均出现了乏力的迹象。2）必选商品的增速整体保持稳定，餐饮粮油、中西药