2024年第二季度及6月经济数据点评：三产拖累GDP，内需政策待加码

2024.07.15 三产拖累GDP，内需政策待加码 ——2024年第二季度及6月经济数据点评 本报告导读： 二季度GDP主要受第三产业的拖累，其中既包括金融业核算方式变化带来 的技术性因素，也反映居民部门有效需求不足是当前经济面临的核心矛盾三季度可能是新的稳增长政策加码的窗口期，在产需错配、以工代赈项目不足的背景下，财政政策可能需要更多从关注企业端转向关注居民端。 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 登记编号S0880523080001 刘姜枫(研究助理) 021-38031032 liujiangfeng028686@gtjas.com 登记编号S0880123070128 汪浩(分析师) 0755-23976659 宏观研究 摘要： GDP：2024年二季度同比增长4.7%。第三产业环比负增构成核心拖累，主因或是服务消费修复空间收窄导致住宿餐饮、交通运输等行业增速的回落，和信贷规模与净息差收窄下金融业增加值增速的收缩。 供给侧：工业增加值同比增速小幅回落（5.6%→5.3%） 工增实际动能回升。工增环比较季节性继续提升，读数回落主因 2023年环比居于历史最高带来的基数大幅抬升。 上游好于中游好于下游的格局延续。从细分行业来看，整体上游材料制造业强于中游设备制造、强于下游消费制造的格局没有改变，表征最终需求仍然较弱。 需求侧：投资回暖（3.5%→3.6%）、社零回落（3.7%→2.0%） 投资：建安投资回暖，设备投资韧性。6月固定资产投资同比增 长3.6%。制造业韧性，基建、地产均有回升；另一个视角看，设 备购置投资的韧性与建安投资的回暖。 消费：高基数下的商品消费回落。剔除季节性来看，社零仍在新增速中枢中震荡。结构角度，餐饮好于商品，商品中限下好于限上、必选好于可选，可选回落表明居民端最终需求仍待政策支撑 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 相关报告 LPR降息的窗口正在打开 2024.07.14 意料之外、情理之中 2024.07.14 抢出口效应初步显现 2024.07.14 缩窄走廊，重在引导 2024.07.11 “提前还贷”是制约通胀弹性的关键 2024.07.11 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 整体来看，二季度经济增长的主要拖累因素来自于第三产业，这其中既包括一些技术性因素，也反映居民部门有效需求不足： 一方面，金融业季度增加值核算方法的变化对服务业统计造成一定程度的拖累。利息净收入＝规模×净息差，信贷“挤水分”（降 规模）和净息差下滑（降利润率）均对金融业增加值产生负面影 响，进而影响到服务业和GDP。 另一方面，消费边际下滑拖累批发零售、交通运输等服务业部门增加值。社零数据偏弱一定程度上与之相印证。 当前经济面临的核心问题仍然是国内有效需求不足的问题，关注三季度政策转向居民需求端的可能性。在产需错配、以工代赈项 目不足的背景下，财政政策可能需要更多从关注企业端转向关注 居民端；近期各地专项债出现灵活使用的现象，也说明财政思路正在发生微妙变化。三季度可能是新的稳增长政策加码的窗口期，密切关注政策思路可能发生的进一步变化。 风险提示：经济内生动力恢复不及预期；中美贸易摩擦加剧。 目录 1.GDP：二季度同比4.7%3 2.生产：实际动能超预期4 3.投资：建筑安装类投资回暖5 4.消费：高基数下同比读数回落7 5.服务业是核心拖累，关注内需政策转向居民端9 6.风险提示9 1.GDP：二季度同比4.7% 2024年二季度GDP同比增长4.7%。2024年二季度GDP环比整体与2023年同期相仿，弱于2020年以前。分产业来看，第一产业同比增长3.6%，环比强于季节性；第二产业同比增长5.6%，环比略弱于2023年同期；第三产 业同比增长4.2%，环比负增。从生产法角度来看，二季度GDP主要受第三产业的拖累，主因可能是服务消费修复空间收窄，以及利润收窄影响修改统计方式后的金融业增加值。 图1：GDP环比弱于季节性图2：第一产业GDP环比强于季节性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：第二产业GDP环比弱于季节性图4：第三产业GDP环比负增，弱于季节性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.生产：实际动能超预期 2024年6月工业增加值同比增长5.3%（前值5.6%），环比动能提升至季节 性上沿，历史上仅弱于2023年同期，表明读数回落主因基数抬升，实际动能较强。从行业大类来看，采矿业同比增速为4.4%（前值3.6%）；制造业5.5%（前值6.0%）；电热水4.8%（前值4.3%）。 从制造业的细分行业来看，整体上游材料制造业强于中游设备制造、强于下游消费制造的格局没有改变，表征最终需求仍然较弱。 图5：工业增加值定基数环比仅弱于2023年 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：上游材料强于中游设备强于下游消费的格局仍未改变 分类 行业 环比变化 24-06 24-05 24-04 24-03 医药 2.2 6.2 4.0 4.9 3.1 食品 1.3 4.8 3.5 4.8 4.9 下游 汽车 -0.8 6.8 7.6 16.3 9.4 农副食品 1.8 0.9 -0.9 1.2 5.2 纺织 -0.2 5.1 5.3 6.6 2.5 运输设备 1.3 13.1 11.8 13.2 8.6 电气机械 0.5 4.4 3.9 5.8 4.8 中游 电子设备 -3.2 11.3 14.5 15.6 10.6 专用设备 1.3 3.4 2.1 2.0 0.9 通用设备 1.0 3.4 2.4 3.7 0.0 有色冶炼 0.9 10.2 9.3 11.4 11.2 橡胶塑料 0.0 8.6 8.6 10.5 5.3 上游 金属制品 -0.2 6.4 6.6 5.9 1.5 化学原料 -3.5 9.2 12.7 12.3 9.1 黑色冶炼 -0.6 3.3 3.9 2.0 3.3 非金属制品 0.2 -0.4 -0.6 -1.5 -2.8 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，2021年后均以21年为基数求平均增速 3.投资：建筑安装类投资回暖 6月固定资产投资同比增长3.6%，较2024年5月回升0.1%，环比强于季节性。基建与地产投资同比回暖构成最大贡献。 制造业投资维持韧性，新质生产力与传统链条轮动，食品持续韧性。6月制造业投资同比增长9.3%，回落0.1%。分行业来看，制造业各链条中，建筑链和低技术回升，高技术链条和汽车回落，呈现出开年以来持续新老链条景 气轮动。食品有所下滑但相对维持韧性。 房地产投资同比降幅收窄，销售同比回升，可持续性有待观察。6月房地产开发投资同比下降10.1%，降幅收窄0.9%。供给端看，6月新开工、竣工面 积同比增速分别为-21.8%、-29.6%，较上月降幅分别缩窄1.0个百分点、扩大11.2个百分点。需求端看，6月商品房销售面积同比回升至-13.8%，降幅收窄2.3个百分点，或是“517地产新政”产生一定效果，但从销售面积的高频数据来看其可持续性有待观察。 广义基建投资回升，水利公共设施的回升构成主要贡献。6月基建投资（不含电力）同比增长4.6%，回落0.3%；广义基建投资同比增长10.2%，回升 6.4%。分项来看，6月电热水投资增速回升7.6个百分点至25.3%；水利和公共设施管理业回升至6.3%，回升9.0个百分点；交通运输投资增速5.4%，回升1.7个点。发改委督办2023年增发国债的1.5万个项目尽数开工可能 是广义基建投资回升的重要动力。 6月投资最显著的特征是设备购置投资的韧性与建安投资的回暖。将固定资产投资拆分为建筑安装、设备购置和其他类来看，建安投资代表传统的地 产建筑链条，设备购置则代表着新质生产力中的高端制造业。年初以来出口韧性和设备更新政策下设备购置投资持续对固投形成支撑，而建安增速经历连月回落后首次出现回升，反映地产政策的逐渐生效与专项债资金的逐渐到位。 图7：固定资产投资整体强于季节性水平图8：地产的拖累减轻 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 8.2 6.0 2.7 7.7 16.7 7.3 24.3 10.110.4 4.5 0.6 17.817.1 13.0 19.5 21.8 汽车 汽车 2.2 纺织 9.5 低技术 化学原料 3.9 金属制品 -6.4 图9：新质生产力与传统链条呈现景气轮动，食品持续高景气 需求侧产业链条 行业分类 环比变化 24-06 24-05 24-04 24-03 建筑制造 有色金属 7.8 22.5 14.7 21.6 14.9 食品 农副食品食品 -2.9-12.8 22.821.3 25.7 22.7 20.2 34.1 45.7 16.6 通用设备 1.1 15.3 14.2 11.9 16.4 专用设备 2.3 12.3 10.0 13.5 15.9 高技术 电子设备 -2.9 16.7 19.5 10.6 13.9 运输设备 -35.0 14.6 49.6 33.6 24.6 电气机械 -12.5 -9.2 3.3 2.5 5.8 医药 -3.9 7.8 11.7 -2.0 14.0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，2021年后均以21年为基数求平均增速 图10：6月地产需求端有所回暖图11：地产投资仍偏弱，但强于22、23年 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图12：基建投资各项均有回升图13：设备购置持续形成支撑，建安回暖 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.消费：高基数下同比读数回落 2024年6月社会消费品零售总额当月同比增速2.0%（前值3.7%）。剔除季节性看，社零仍在疫情后的新增速中枢中波动。 结构角度，餐饮环比动能回升至季节性上沿，商品环比回落至季节性居中位置。餐饮收入增速回升，商品消费增速在基数抬升和环比动能下滑的背景下回落。商品中限下（4.2%）好于限上（0%）、必选（4.5%）好于可选（0.3%）。 可选消费品的回落既有以旧换新效果偏弱因素，也可能存在促销活动的节奏扰动影响。从细分品类来看，增速回落较多的商品是化妆品、家电和消费电子。结合网上购物额同比增速的回落、5月消费电子和家电增速大幅回升 而本月回落等数据来看，可能存在电商促销活动提前至5月带来的节奏扰动。 往后看，在出口动能转弱的风险下政策端对提振居民需求考量预计将有所增加。 图14：社零仍在疫后新趋势中波动图15：商品消费回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图16：商品消费环比处在季节性水平，23年基数较高图17：服务消费环比处于季节性上沿，强于23年同期 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4474838 图18：商品回落主因可选消费品的回落图19：地产后周期的回落存在一定基数抬升的原因 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 分类 名称 环比动能 24-06 24-05 24-04 24-03 服装 -5.9 -1.8 4.1 -2.1 3.8 烟酒 -2.2 5.5 7.7 8.5 9.6 必需 饮料日用品 -4.5-7.2 2.00.5 6.57.7 6.54.5 5.63.5 药品 0.0 4.4 4.4 8.1 5.7 食品 1.6 10.9 9.3 8.2 10.8 金银珠宝 7.0 -3.5 -10.5 0.3 3.4 通讯 -13.3 3.2 16.5 13.2 7.0 化妆品