4.7%，逆周期政策猜想

7月15日，统计局公布6月经济数据和二季度GDP。如何看待经济数据的边际变化？ 第一，上半年不变价GDP完成5%增长目标，二季度增长放缓。二季度现价GDP同比增长4.0%，略低于一季度的4.2%。二季度不变价GDP同比增长4.7%，也低于一季度的5.3%，为最近五个季度低点。从环比季调增速来看，二季度环比增长0.7%，仍然低于一季度的1.5%。不过价格降幅在收窄，二季度GDP平减指数同比-0.7%，而一季度为-1.1%。整体来看，今年下半年面临的基数与上半年较为接近（2023上半年相对2019同期增长20.1%，三、四季度分别增长20.2%、20.1%），因而今年下半年GDP增速需要快于二季度，才能完成全年5%目标。预计后续可能推出相应的稳增长政策。 第二，居民消费倾向有待进一步提振。二季度居民人均消费支出占可支配收入比例为68.5%，同比高0.4个百分点。但相比历史同期仍然偏低，较2019同期低1.9个百分点，较2021同期低0.9个百分点。据可支配收入和该比例测算，参考2019同期的消费倾向，今年二季度人均少消费177元，2020年以来的人均累计超额储蓄升至约4300元，超额储蓄连续第三个季度增长。如政策带动居民就业和收入预期进一步改善，消费倾向将得到提振，从而带动消费修复。 第三，6月多数经济数据较5月放缓，生产端数据保持韧性。6月零售、出口交货值同比分别较5月放缓1.7、0.8个百分点，至2.0%、3.8%，固定资产投资当月同比小幅加快0.2个百分点至3.6%。三者增速均明显低于5%的增长目标，指向需求端相对较弱。6月工业增加值和服务业生产指数分别较5月放缓0.3、0.1个百分点，至5.3%、4.7%，两者加权同比增长4.9%，生产端数据相对更具韧性。 第四，6月地产销售降幅收窄。517新政带动6月地产销售出现超季节性反弹。从6月商品房销售来看，当月销售面积11274万平，销售额11468亿元，环比分别为52.6%、50.9%。这一组环比增速较2015-2023同期高出约5-6个百分点。反映到累计同比增速上，1-6月商品房销售额降幅收窄2.9个百分点，但投资同比持平前月。当前仍处于地产销售修复早期，传导至地产投资修复仍需时间，以往周期传导一般需要半年，但参考2014-2016库存较高周期传导则耗时1年半。近期30大中城市地产销售高频数据出现边际放缓，保障性住房再贷款效果仍有待确认。 第五，设备更新支撑投资。6月固定资产投资累计同比从4.0%放缓至3.9%；当月同比3.6%，好于前月的3.4%。拆分来看，6月基建（不含电力）当月同比4.6%，制造业投资同比9.3%，分别较前月下降0.3、0.1个百分点，而地产投资当月同比跌幅收窄0.9个百分点至-10.1%。1-6月设备工器具购置累计同比17.3%，拉动固定资产投资增长2.1个百分点，贡献率达54.8%（超过前月的52.8%）。可见固定资产投资受到大规模的设备更新政策的支撑。 第六，内需相对不足。6月工业产销率同比下降1.3个百分点，同比降幅较4-5月明显扩大，与6月PPI环比转负指向一致，反映工业面临需求转弱。不仅是国内有效需求相对不足，外需方面，出口交货值对工业拉动也在边际放缓。尽管海关出口同比增速继续加快至8.6%，但6月工业出口交货值放缓至3.8%，与制造业PMI出口订单较弱相一致。计算出口交货值对工业营收同比拉动，6月为0.5%，低于5月的0.6%，明显低于4月的高点0.9%。 近年经济数据同比读数受到基数因素的扰动，我们观察环比增速，6月投资和零售环比季调分别为0.21%、-0.12%。综合上半年 来看，投 资和零 售环比 平均值分 别为0.23%、0.06%，折合 年化增 速分别 为2.8%和0.7%，均低于2021-2023各年平均值。对比工业增加值上半年环比平均值0.44%，折合年化增速5.3%。可见，今年上半年，投资和零售增速显著低于工业生产。统计局分析称，二季度经济增速回落，既有极端天气、雨涝灾害多发等短期因素的影响，也反映出国内有效需求不足的问题比较突出、国内大循环不够顺畅等。关注后续 政策应对。 第七，零售方面，6月限额以上企业商品零售总额降幅大于整体零售，同比从前月的3.5%降至-1%。化妆品、家用电器和音像器材类、通讯器材类、文化办公用品类等同比增速较前月放缓10个百分点之上。日用品类、服装鞋帽针纺织品类放缓介于5-10个百分点。仅粮油食品类、中西药品等必需品增速略有加快。今年1-6月网上零售实物商品零售额累计同比8.8%，较1-5月放缓2.7个百分点，对零售形成明显拖累，可能和今年618活动提前至5月有关。 第八，库存周期仍然疲软。库存周期的交叉印证指标——金属切削机床产量，6月同比增长1.7%，好于5月的-4.8%，仍明显低于4月的高点11.1%，1-6月累计同比5.7%，国内补库周期斜率可能受到需求端的约束。工业价格相对较弱，也对产成品库存计价形成拖累。 整体来看，6月经济数据延续了4-5月的特征，仍然是生产端保持韧性、需求端相对不足。6月工业和服务业加权同比4.9%，持平4-5月平均值；6月出口交货、零售和投资三个需求指标加权同比2.9%，较4-5月的3.6-3.7%出现放缓。 三季度逆周期政策存在加码的可能性。考虑到二季度GDP同比放缓至4.7%，低于5%增长目标，如三季度延续3月以来的放缓趋势，全年完成5%增长目标的难度加大。因而预计三季度逆周期政策或加码，可能的方向：一是加快地方债发行节奏，以及追加财政工具。今年下半年剩余地方新增专项债额度较去年同期多出约9073亿元，如新增专项债发行加快，地方项目资金到位情况有望改善，带动基建投资修复。如有必要，后续可能像去年下半年，继续追加财政工具，增加特殊再融资债和赤字额度等。 二是市场预期美联储将于9月降息，我国货币政策外部约束打开，国内货币宽松有望加码。8月政府债净发行规模较大，缴款带来资金缺口，存在降准的可能性。降准为银行提供稳定的低成本资金，可以为实体经济降成本。在取消房贷利率下限后，三季度存在下调1年期LPR的可能性。当前处于货币政策框架调整期，有可能通过更改LPR的定价方式来降息，例如从MLF加点转为逆回购利率加点。 三是降低存量房贷利率，释放居民消费需求。房贷利率取消下限之后，多数地区首套房贷利率降至3.1-3.5%，去年存量房贷利率下调后加权利率为4.27%，两者差值达到77-117bp。从居民融资结构来看，今年上半年居民经营贷款余额增加1.66万亿元，而消费贷减少1739亿元，其中主要是短期消费贷减少4229亿元。这指向部分居民可能使用经营贷偿还利率相对较高的存量房贷，以降低负债成本，而且居民负债意愿偏弱，压降短期消费贷，与提前还贷共同拖累居民消费。对于银行净息差而言，继续引导存款利率下行，可以从负债端对冲银行资产端收益率下行压力。而且后续如居民预期提振、价格趋于改善，净息差会自动趋于修复。 债市面临的基本面环境变化有限。6月经济数据在趋势上变化不大，对债市短期影响在于货币宽松加码的预期略有升温。债市整体仍处于低波动的存量博弈环境，接下来关注两个方面，一是三中全会和7月政治局会议，对下半年和中长期的经济规划、具体政策。二是资金面是否超出季节性，由于债市杠杆率不高，资金需求相对平稳，资金面可能很大程度上取决于地方债发行节奏，以及央行对冲资金缺口的方式。 权益市场可能仍偏结构行情。主线逻辑方面，一是出口交货值继续放缓，与海关出口数据继续背离，尚未扭转出口链修复逻辑，但需关注市场下调出口链增长预期的可能性。二是大规模设备更新政策拉动高技术产业投资维持高增，设备制造相关行业可能继续受益。三是地产销售出现超季节性改善，但与高频数据相比没有增量信息，而且近期高频数据指向销售再度边际放缓。四是涨价逻辑、库存周期受制于有效需求相对不足。接下来重点关注两个方面的边际变化，一是后续可能出台的逆周期政策；二是保障性住房再贷款资金落地情况，对地产销售的拉动作用。 风险提示 货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：消费倾向用居民当季人均消费支出除以当季人均可支配收入得到。资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：需求指标根据零售、投资和出口交货值同比增速进行加权。资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。