固定收益专题报告：从社融数据看下一阶段债市供需变化

6月M1、M2同比延续下跌趋势，“M2-M1”剪刀差与上月持平，“社融-M2”剪刀差扩大0.5pct。6月M1降幅持续走阔 主要受企业活期存款大幅下降拖累，4月银行禁止手工补息后社会活期存款均出现明显回落，活期资金转向定期或流向表外金融机构特征明显。6月末企业活期存款规模较一季度末减少3.1万亿,占比由年初的32%下降至28%，定期存款规模较一季度末增加1.4万亿。其次，“社融-M2”剪刀差走阔主要源于表内资金流向表外理财等非银机构，并非源于社会流动性收紧。据普益标准统计，6月中旬银行理财存续规模已超29万亿元。受季末资金回表影响，6月末银行理财存续规模回落至28.06万亿元，较2023年年底增长约1.26万亿元。 6月人民币存款增加2.46万亿元，同比少增1.25万亿元。环比来看，人民币存新增规模较上月增量明显，或源于理财季末回表以及理财收益率下跌。截至6月末存续开放式固收类理财平均收益率环比下跌0.44pct至2.81%，今年首次跌破3.00%。同比来看，6月人民币存款同比大幅少增，而6月理财规模较前值仅减少约6400亿元左右，远低于历史同期降幅，反映出理财回表对人民币存款季末回表的支撑度在减弱。 2024年6月新增信贷2.13万亿元，同比少增9200亿元。从分项来看，除票据融资同比少减外，其余各类信贷新增规模较去年均表现为同比少增，社会融资需求低迷。 1、居民信贷：6月居民部门贷款增加5709亿元，同比少增3930亿元，其中短期贷款同比少增2443亿元，中长期贷 款同比少增1428亿元。“517”地产新政落地后，6月30城商品房成交面积较5月环比大幅上行21.22%，数据阶段性 冲高或为季末销售冲量，7月销售数据再次回落且低于历史同期表现，反映出当前政策对居民购房需求刺激效果较弱。2、企业贷款：6月新增企业贷款1.63万亿元，同比少增6503亿元，其中短期贷款同比少增749亿元；中长期贷款同比少增6233亿元；票据融资同比少减428亿元。结合PMI数据及地方债发行进度来看，企业贷款低迷一方面源于企 业生产及采购意愿回落，资金需求减少；另一方面6月地方专项债发行节奏再度放缓，或拖累企业贷款需求边际改善， 1-6月地方债净融资1.87万亿元，较去年同期减少8621亿元，专项债发行剩余额度较去年同期多出约9000亿元，预计三季度专项债发行提速可能性较大。 6月社会融资新增规模为3.3万亿元，同比少增9283亿元。人民币贷款是6月社融同比大幅少增的主要拖累项。 1、企业债：6月新增企业债券2100亿元，同比少增149亿元。结合表内融资及PMI数据来看，6月企业融资需求整体萎靡，市场有效需求不足使原材料购进与出厂价格指数大幅回落，企业进一步扩产意愿或不足。 2、政府债：6月新增政府债券8487亿元，同比多增3116亿元，国债发行放量是政府债新增规模实现同比多增的主要 原因。6月地方债净融资2260亿元，同比少增125亿元，相较于历史同期6月地方债发行节奏仍偏慢。根据新华社报 导，截至7月11日2023年增发国债1.5万个项目已全部开工建设，关注下一阶段政府债供给节奏变化及对实体经济融资需求拉动效果。 6月社融数据反映出当前宏观经济及影响债市表现的两个核心问题：1）需求端——社会融资需求低迷，表内资金涌入非银，机构欠配或将继续助力债市表现。2）供给端——特别国债带动国债发行提速，地方债发行仍偏慢是掣肘政府债表现的根本原因，三季度或存提速可能。当前需求不足政府部门加杠杆必要性提升，其次专项债前期发行偏慢三季度存在加快提速可能，Q3超长期国债单季发行规模约在4000-5000亿元，地方债发行或将出现“Q3财政扩张供给放量”、“7-11月匀速发行”两种演绎方式。 7月12日10Y国债利率整体在2.65%附近窄幅震荡，午后小幅震荡上行，全天下行0.3BP。7月11日美国6月CPI数据全面降温，市场对于美联储9月降息、汇率压力缓解及国内货币政策宽松预期有所提升，然而我们认为当前央行对于防空转重视程度较高，资金价格仍处于相对低位，且非银机构欠配压力仍较大，近期总量货币政策调整概率较低。央行买卖国债操作未落地前，债市仍将呈现供需不平衡特征，但受政策预期影响下行空间有限。中长期来看当前票息合意资产缺乏明显，久期策略仍为机构必选项，关注超长端调整后配置机会。 宏观政策调控超预期；资金面收紧超预期。 内容目录 一、存款搬家下M2、M1同比持续回落，季末存款回表力度同比减弱4 二、信贷融资需求延续低迷，内生动力不足仍是核心矛盾4 1、居民信贷：地产销售季末冲高后再度回落，内需消费动力不足，居民信贷需求低迷4 2、企业贷款：企业扩产意愿不足，融资需求减弱，关注新增专项债发行节奏变化对信贷的拉动作用5 三、6月专项债发行再度放缓，政府债对社融支撑作用减弱5 1、企业债：社会需求低迷、企业扩产意愿较弱，企业融资整体表现较为低迷6 2、政府债：地方债发行节奏仍偏慢，关注下一阶段供给节奏变化对社融的支撑作用6 3、表外融资同比多减，信托贷款融资增加7 四、策略展望：短期债市下行空间有限，总量货币政策调整空间有限7 五、利率债市场回顾：国债和政金债发行放量，10Y-1Y国债期限利差收窄8 1、一级市场：国债和政金债净融资均增加8 2、二级市场：国债收益率上行，10Y-1Y国债期限利差收窄8 六、流动性观察：资金利率多下行，同业存单利率表现分化9 1、公开市场操作：央行净回笼0亿元9 2、货币市场：资金利率多下行，质押式回购交易量增加10 3、同业存单：净融资规模减少，同业存单利率表现分化11 4、票据市场：票据利率下行12 七、风险提示13 图表目录 图表1：“社融-M2”剪刀差增加0.5pct4 图表2：6月信贷数据总览（亿元）4 图表3：历年1-6月居民贷款新增规模（亿元）5 图表4：30城商品房成交面积5 图表5：历年1-6月企业信贷规模表现（亿元）5 图表6：历年企业中长期贷款各月新增规模（亿元）5 图表7：6月社融新增规模与市场预期基本一致6 图表8：6月社融数据总览（亿元）6 图表9：历年企业债券当月新增融资规模（亿元）7 图表10：历年政府债券当月新增融资规模（亿元）7 图表11：6月表外融资各分项同比新增一览（亿元）7 图表12：国债发行融资变化8 图表13：政金债发行融资变化8 图表14：国债平均收益率及周度变动8 图表15：中债国债到期收益率变化9 图表16：中债国开债到期收益率变化9 图表17：10Y-1Y国债和国开债期限利差9 图表18：央行公开市场操作10 图表19：7/8-7/11质押式回购加权利率变化10 图表20：资金价格与政策利率10 图表21：银行间质押式回购成交规模变化情况11 图表22：同业存单周度发行融资情况11 图表23：不同银行类型同业存单发行占比12 图表24：不同期限同业存单发行占比12 图表25：不同类型银行1年期同业存单发行利率12 图表26：不同期限同业存单发行利率12 图表27：6M票据利率走势13 6月M2同比录得6.2%，增速较上月下行0.8pct；M1同比录得-5.0%，降幅较上月走阔 0.8pct。“M2-M1”剪刀差为11.2%，与上月持平；“社融-M2”剪刀差为1.9%，较上月增加0.5pct。 6月M1、M2同比延续下跌趋势，“M2-M1”剪刀差与上月持平，“社融-M2”剪刀差走阔。6月M1降幅持续走阔主要受企业活期存款大幅下降拖累，4月银行禁止手工补息后社会活期存款均出现明显回落，活期资金转向定期或流向表外金融机构特征明显。6月末企业活期存款规模较一季度末减少3.1万亿,占比由年初的32%下降至28%，定期存款规模较一季度末增加1.4万亿。其次，“社融-M2”剪刀差走阔主要源于表内资金流向表外理财等非银机构，并非源于社会流动性收紧。据普益标准统计，6月中旬银行理财存续规模已超29万亿元。受季末资金回表影响，6月末银行理财存续规模回落至28.06万亿元，较2023年 年底增长约1.26万亿元。 6月人民币存款增加2.46万亿元，同比少增1.25万亿元。分类别来看，住户存款增加 2.14万亿元，同比少增5336亿元；非金融企业存款增加1万亿元，同比少增1.06万亿元；非银存款减少1800亿元，同比少减1520亿元；财政性存款减少8193亿元，同比少减2303亿元。 人民币存新增规模较上月增量明显，或源于理财季末回表以及理财收益率下跌。截至6月末存续开放式固收类理财平均收益率环比下跌0.44pct至2.81%，今年首次跌破3.00%。从同比表现来看，6月人民币存款同比大幅少增，而6月末理财规模较5月仅减少约9000亿元左右，低于历史同期降幅，反映出理财回表对人民币存款季末回表的支撑度在减弱。 图表1：“社融-M2”剪刀差增加0.5pct 来源：iFind，国金证券研究所 2024年6月新增信贷2.13万亿元，同比少增9200亿元。从分项来看，除票据融资同比少减外，其余各类信贷新增规模较去年均表现为同比少增，社会融资需求低迷。 图表2：6月信贷数据总览（亿元） 来源：iFind，国金证券研究所 1、居民信贷：地产销售季末冲高后再度回落，内需消费动力不足，居民信贷需求低迷 6月居民部门贷款增加5709亿元，同比少增3930亿元。从信贷投向来看，居民短期贷款 增加2471亿元，同比少增2443亿元；居民中长期贷款增加3202亿元，同比少增1428亿元。 “517”地产新政落地后，6月30城商品房成交面积为1047.19万平方米，较5月环比大幅上行21.22%，数据的阶段性冲高或为季末销售冲量，7月销售数据再次回落且低于历史同期表现，反映出当前地产政策对居民购房需求刺激效果较弱。 图表3：历年1-6月居民贷款新增规模（亿元）图表4：30城商品房成交面积 来源：iFind，国金证券研究所来源：iFind，国金证券研究所 2、企业贷款：企业扩产意愿不足，融资需求减弱，关注新增专项债发行节奏变化对信贷的拉动作用 6月新增企业贷款1.63万亿元，同比少增6503亿元。从信贷投向来看，企业短期贷款增 加6700亿元，同比少增749亿元；企业中长期贷款新增9700亿元，同比少增6233亿元； 票据融资减少393亿元，同比少减428亿元。1-6月合计新增企业信贷11万亿元，较2023 年少增1.81万亿元。 结合PMI数据及地方债发行进度来看，企业贷款低迷一方面源于企业生产及采购意愿回落，资金需求减少；另一方面6月地方专项债发行节奏再度放缓，或拖累企业贷款需求边 际改善，1-6月地方债净融资1.87万亿元，较去年同期减少8621亿元，专项债发行剩余 额度较去年同期多出约9000亿元，预计三季度专项债发行提速的可能性较大，关注下一阶段新增专项债发行节奏变化对企业信贷的边际拉动作用。 图表5：历年1-6月企业信贷规模表现（亿元）图表6：历年企业中长期贷款各月新增规模（亿元） 来源：iFind，国金证券研究所来源：iFind，国金证券研究所 6月社会融资新增规模为3.3万亿元，同比少增9283亿元，上半年社会融资累计增量18.1 万亿元，同比少增3.45万亿元。人民币贷款是6月社融同比大幅少增的主要拖累项。 图表7：6月社融新增规模与市场预期基本一致 来源：iFind，国金证券研究所 图表8：6月社融数据总览（亿元） 来源：iFind，国金证券研究所 1、企业债：社会需求低迷、企业扩产意愿较弱，企业融资整体表现较为低迷 企业债券方面，6月新增企业债券2128亿元，同比少增121亿元。结合表内融资及PMI数据来看，6月企业融资需求整体萎靡，市场有效需求不足使原材料购进与出厂价格指数大幅回落，企业进一步扩产意愿或不足。 2、政府债：地方债发行节奏仍偏慢，关注下一阶段供给节奏变化对社融的支撑作用 政府债券方面，6月新增政府债券8487亿元，同比多增3116亿元，国债发行放量是政府 债新增规模实现同比多增的主要原