固定收益专题报告：中央财经委会议释放维稳信号，如何看下阶段的市场风险？
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 中央财经委会议释放维稳信号，如何看下阶段的市场风险？ 基本结论 8月17日，中央财经委员会召开第十次会议，会议对金融风险问题，释放出维护市场稳定的信号。那么，如何看下阶段的市场风险？ 房地产、城投、地方国企三大潜在风险领域分析。房地产：信用风险加速暴露，次生风险正积聚。房企暴雷往往会‚牵一发而动全身‛，其可能引发的金融次生风险不容小觑。以银行业为例，今年以来，由于房地产企业资金压力增大，其偿债能力下滑推升了商业银行房地产业的不良贷款，如招商银行、平安银行、锦州银行等。从现有案例看，地方分支行与房企之间的偿还纠纷愈演愈烈。 城投：融资政策收紧，流动性风险上升。从交易所、协会对城投发债进行分档管理，到公司债审核新规，再到15号文，监管政策升级使部分城投公司的现金流面临严峻考验。年底前城投债到期回售规模约为1.6万亿，高于去年和2019年同期水平。从区域情况看。城投债市场分化加剧，弱区域、低层级的城投公司面临的信用风险正在加大。 地方国企：国企信仰破灭，关注信用风险释放。今年以来，已有12家地方国企主体违约。地方国企出现违约，可能的催化因素除了自身战略布局等微观因素外，还来自以下三点宏观因素：融资环境收紧；成本攀升对中下游企业盈利的挤压；受疫情影响严重的接触性服务业经营业绩收缩。下阶段需关注相关发债主体的信用风险。 金融市场潜在风险分析。债市：信用边际收缩下企业再融资难度加大，信用风险仍存在释放压力，但风险释放会更加有序。A股：在国内外不确定性因素增多和缺乏主线逻辑下震荡幅度加大，但不存在系统性风险。人民币：短期或承压，但双向波动韧性仍在。大宗商品：已现降温迹象，持续大幅调整的概率不大。 监管政策收紧的潜在影响。监管政策超预期调整始终是影响市场走势和变化的不确定风险之一。根据近期媒体报道，理财估值摊余成本法受限，净值化提速，而监管部门拟推出存单指数基金产品，以控制货币基金规模过大。目前尚不确定近日的连番政策信息只是监管大幕拉开的一角，还是政策的局部优化，如果是前者，那么对市场利率的短期影响不容小觑。 观点与总结。政策高压下房地产业风险依旧箭在弦上。地产信用风险若持续暴露，将冲击银行业甚至整个金融体系，或引起区域性连锁风险。因此，我们认为在坚持‚房住不炒‛基础上，应适度加大对房地产行业的金融支持，避免行业风险向全局风险传导。‚守土有责‛下地方财政金融风险整体可控。由于财政金融风险要压实到地方领导责任，且不让多个领域风险并发的考虑，城投平台和地方国企出现未经沟通的‚突发‛风险的概率或较低， 15号文的目的可能不是为了引爆城投风险，而是为了推动地方城投平台的整合。关注监管升级的短期影响，下半年不会出现系统性金融风险。无论是来自金融市场还是产业领域的监管升级，短期内市场情绪将受政策扰动。在跨周期政策调节下，货币向宽，财政兜底，国内基本面依旧会有一定支撑。而中央财经委员会对风险的高度重视和定调，也表明决策层不会允许发生处臵风险的风险，因此下半年出现大规模系统性金融风险的可能极低。 风险提示：经济波动加大；信用风险事件频发；监管政策调整超预期。 2021年08月27日 固收专题报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、房地产、城投、地方国企三大潜在风险领域分析 ......................................3 二、金融市场潜在风险分析 ............................................................................7 三、监管政策收紧的潜在影响 .......................................................................10 四、观点与总结 ............................................................................................10 五、风险提示 ............................................................................................... 11 图表目录 图表1：涉房债券违约数增加..........................................................................3 图表2：主要金融机构房地产贷款余额及同比增速 ..........................................4 图表3：部分上市银行房地产业贷款情况（半年报）.......................................4 图表4：2021年底前各省（市）到期城投债规模（亿元） ..............................5 图表5：各省（市）城投债年底偿债压力 ........................................................5 图表6：今年以来主体评级或评级展望下调的城投（家，截至2021.8.27）.....5 图表7：2021年以来违约地方国企所属行业（家，Wind行业三级分类） .......6 图表8：上中下游主要制造业行业利润增速.....................................................7 图表9：地方国企今年到期债券所属行业分布情况（亿元，Wind行业三级分类） ......................................................................................................................7 图表10：下半年以来股市波动幅度加大..........................................................8 图表11：8月以来人民币汇率呈现小幅震荡上行态势......................................9 图表12：下半年以来中美利差保持稳定..........................................................9 图表13：油价和铜价回调...............................................................................9 图表14：螺纹钢价格回落...............................................................................9 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 8月17日，中央财经委员会召开第十次会议，本次会议的议题有两个，一个是研究‚扎实促进共同富裕问题‛，另一个是研究‚防范化解重大金融风险、做好金融稳定发展工作问题‛。其中，会议对金融风险问题，释放出维护市场稳定的信号。会议强调，‚统筹做好重大金融风险防范化解工作‛，‚处理好稳增长和防风险的关系，以经济高质量发展化解系统性金融风险，防止在处臵其他领域风险过程中引发次生金融风险‛。在经济下行压力加大的背景下，部分领域面临的风险趋于严峻。如，房地产政策持续收紧可能导致的行业风险及其向商业银行领域传导，‚国企信仰‛破灭后弱资质地方国企依旧面临较高的信用风险，部分城投平台受融资政策收紧可能出现流动性风险等等。 本报告全面呈现了市场关注度比较高的房地产行业风险、地方国企信用风险、城投信用风险等，并同时分析研究了下阶段债市、股市、汇市、大宗商品市场等面临的波动或风险，以及监管政策收紧的潜在影响，以更全面地把握市场走势，供各位投资者参考。 一、房地产、城投、地方国企三大潜在风险领域分析 1. 房地产：信用风险加速暴露，次生风险正积聚 房地产融资收紧，信用风险加速暴露。从去年8月出台的‚三道红线‛到年初的 ‚房地产贷款集中度‛和‚22城集中供地‛政策，房地产行业在坚持‚房住不炒‛的总基调下，监管政策持续升级，房地产行业的信用风险加速暴露。2020年7月6日，泰禾集团股份有限公司旗下17泰禾MTN001首次发生公募债券违约，涉及金额16逾亿元；2021年3月23日，华夏幸福基业股份有限公司2020年度第一期中期票据发生实质性违约；2021年7月12日，四川蓝光发展旗下9亿元公募债发生了实质性违约；2021年7月恒大商票逾期。 根据Wind数据显示，截至8月27日，今年以来房地产行业共有39只涉房债券违约，债券违约数量已经超过2020年全年（18只），涉及逾期本息约330亿元。从违约主体看，违约企业规模不断扩大，无论是华夏幸福还是蓝光发展，以及正陷入千亿商票逾期风波的恒大，均是房地产行业头部企业。今年以来，房地产企业流动性压力明显增大，一方面是银行开发贷和按揭贷款发放进度明显放缓，另一方面房企债券发行难度加大，信托融资连续七个季度下降。在地产融资持续收紧的情况下，债务违约事件或越发频繁，成为现阶段我国金融风险的主要‚灰犀牛‛之一。 图表1：涉房债券违约数增加 来源：Wind，国金证券研究所 关注房地产风险向银行信贷风险转移。由于房地产产业链条较长，房企暴雷往往会‚牵一发而动全身‛，尤其容易形成从企业债务向金融领域的传染。这也是中央财经委员会第十次会议特别强调的，即‚防止在处臵其他领域风险过程0510152025303540450501001502002503003502019年2020年2021年1-8月涉及逾期本息（亿元）违约只数（右） - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 中引发次生金融风险‛。从融资角度看，房地产是银行、信托、券商等金融机构的融资大户，如果个别房企问题处理不妥，就可能拖累一大批金融机构，尤其是中小金融机构，受房地产领域风险的冲击会更大。 以银行业为例，房地产是银行贷款的主要流向之一。二季度末，全国主要金融机构（含外资）房地产贷款余额 50.8 万亿元，同比增长 9.5%，房地产贷款余额占各项贷款余额的比重约为27.4%。今年以来，由于房地产企业资金端压力增大，其偿债能力下滑推升了商业银行房地产业的不良贷款率。从已公布半年报的几家银行看，房地产贷款不良较去年末骤增成为普遍趋势，其中，平安银行和招商银行最为明显。如招商银行上半年房地产业不良贷款余额较去年末增长263.7%，不良贷款率由去年末的0.3%提升至1.07%；平安银行房地产业不良贷款余额较去年末增长190.9%，不良贷款率为0.57%。此外，上海银行、宁波银行、锦州银行的房地产业不良贷款率也较去年末出现上行。 在此背景下，房地产行业的次生风险，即向银行信贷风险转移不可小觑。如，已有广发银行宜兴支行申请冻结恒大地产1.32亿资金、中信银行南昌分行起诉‚蓝光系‛偿还贷款本金2.94亿及后续借款利息，华夏银行武汉经济技术开发区支行要求蓝光发展支付4000万元的商业承兑汇票和利息等等。 图表2：主要金融机构房地产贷款余额及同比增速 来源：Wind，国金证券研究所 图表3：部分上市银行房地产业贷款情况（半年报） 房地产不良贷款余额 （亿元） 较2020年末增长 房地产行业不良率 招商银行 43.3 263.7% 1.07% 平安银行 16.6 190.9% 0.57% 锦州银行 23.6 53.5% 7.70% 上海银行 47
