七月可转债量化月报：偏债转债估值承压，低风险策略较优

量化点评报告 证券研究报告|金融工程研究 2024年07月13日 偏债转债估值承压，低风险策略较优——七月可转债量化月报 退市风险使得偏债转债估值承压。自�月中下旬以来小盘股连续下跌，由于市场担心低价股的价格类退市风险，偏债转债的价格与估值显著承压。 当前偏债转债性价比相对较高，但仍需关注以下风险：1）目前偏债转债的定价偏离度仍未达到2021年初的极低水平，因此估值可能还有压缩的空间；2）若偏债转债的正股继续承压下跌，正股退市风险逐渐加大，偏债转债会接近“负gamma”区间，有较高的尾部风险。 低风险类绝对收益策略表现较优。我们可以通过配置余额大、评级高、估值低的转债分别构建银行与高股息转债策略，策略除转债外的仓位配置国 债。这两个策略今年以来可以分别获得6.6%与6.9%的绝对收益，而回撤均低于2%，表现相对较优。若未来预期市场仍处于小盘回撤与较高退市的风险环境之下，则类似的低风险类投资策略将有较好的收益风险比。 可转债市场复盘：转债市场震荡下行。基于收益分解模型，我们可以观察到：1）中证转债指数：债底贡献了0.50%的收益，正股拉动与转债估值 均贡献了负收益，分别为-1.12%与-2.64%。2）转债分域：偏债、平衡、偏股表现均较弱，由于退市风险的影响，偏债转债估值压缩显著，获得-4.47%的收益。由于正股下跌显著，偏股转债获得-4.31%的收益。3）转债行业：金融与成长类转债本月表现最强，其中电子、银行、非银等行业转债表现较好。而钢铁、基础化工、农林牧渔行业转债表现较弱。 转债市场重回低价低估区间。我们可以观察到转债市场：1）价格水平类择时指标：信用债YTM与转债YTM差值。当YTM差值较低时，说明近期权 益市场承压，绝大部分转债已经跌成了偏债转债，权益所引起风险有限。当前YTM差值位于2018年起的7.65%分位数的较低水平。2）期权估值类择时指标：CCBA定价偏离度。期权估值与权益走势相关程度高，因此当转债期权估值极低时，预期未来会获得转债估值与正股同时反弹的“戴维斯双击”的收益。当前CCBA定价偏离度位于2018年起的19.84%分位数的较低水平。 择时策略当前显著超配转债资产。我们基于《可转债的赎回概率调整定价模型》报告中的方法，将YTM差值与CCBA定价偏离度计算zscore，并形成择时综合打分，月度调整转债与国债间的权重，构建转债&国债的择时 策略。策略几乎每年都能跑赢基准，2008年至今实现了9.22%的年化收益，波动与回撤也有明显的降低。2022年至今也能实现4.71%的年化收益。当前转债市场处于低价、低估值区间，可见转债性价比高，转债配置仓位为100.0%，相对于等权基准显著超配。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化专题报告：可转债退市风险的量化与应用》 2024-07-10 2、《量化周报：市场将继续震荡筑底》2024-07-07 3、《量化分析报告：行业配置模型上半年相对wind全A超额9.7%——基本面量化系列研究之三十三》2024-07-07 4、《量化分析报告：择时雷达六面图：技术面与情绪面恢复》2024-07-06 5、《量化点评报告：七月配置建议：超配大盘质量》 2024-07-01 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、退市风险使偏债转债估值承压，低风险策略表现较优4 二、市场复盘：转债市场震荡下行8 三、可转债策略跟踪11 附录：最新选券结果17 风险提示20 图表目录 图表1：可转债正股股价分别低于2元与3元的数量（2024/7/12）4 图表2：可转债正股股价分别低于2元与3元的转债余额（2024/7/12）4 图表3：正股在转债存续期内跌至1元概率，转债市值加权（2024/7/12）4 图表4：偏债转债定价偏离度（余额3个亿以上，评级AA-及以上，正股价2元以上，等权，2024/7/12）5 图表5：偏债转债YTM（余额3个亿以上，评级AA-及以上，正股价2元以上，等权，2024/7/12）5 图表6：转债市场分域估值（余额3个亿以上，评级AA-及以上，正股价2元以上，等权，2024/7/12）6 图表7：银行与高股息转债策略净值（2024/7/12）6 图表8：银行与高股息转债策略统计（2024/7/12）7 图表9：中证转债累计收益分解（2018/1/1-2024/7/12）8 图表10：中证转债累计收益分解（2024/6/1-2024/7/12）8 图表11：近一个月转债累计收益分解（2024/6/1-2024/7/12，其中等权指数为3亿以上且AA-及以上转债等权）8 图表12：中信一级行业（以及风格大类行业）中转债收益分解，（2024/6/1-2024/7/12，其中统计转债池为3亿以上且AA- 及以上转债等权）9 图表13：中证转债指数与信用债与转债YTM差值-历史6年中位数（2024/7/12）9 图表14：中证转债指数与市场CCBA定价偏离度（2024/7/12）10 图表15：转债&国债择时策略净值（2024/7/12）10 图表16：转债&国债择时策略统计（2024/7/12）10 图表17：低估值策略净值（2024/7/12）11 图表18：低估值策略统计（2024/7/12）11 图表19：低估值+强动量策略净值（2024/7/12）12 图表20：低估值+强动量策略统计（2024/7/12）12 图表21：低估值+高换手策略净值（2024/7/12）12 图表22：低估值+高换手策略统计（2024/7/12）13 图表23：平衡增强策略（2024/7/12）13 图表24：平衡增强策略统计（2024/7/12）13 图表25：平衡偏债增强策略（2024/7/12）14 图表26：平衡偏债增强策略统计（2024/7/12）14 图表27：信用债替代策略净值（2024/7/12）15 图表28：信用债替代策略统计（2024/7/12）15 图表29：波动率控制策略净值（2024/7/12）15 图表30：波动率控制策略统计（2024/7/12）16 图表31：银行与高股息选债策略最新选券结果（2024/7/12）17 图表32：低估值策略最新选券结果（2024/7/12）17 图表33：低估值+强动量策略最新选券结果（2024/7/12）18 图表34：低估值+高换手策略最新选券结果（2024/7/12）18 图表35：平衡增强策略最新选券结果（2024/7/12）19 图表36：平衡偏债增强策略选券结果（2024/7/12）19 图表37：信用债替代策略最新选券结果（2024/7/12）19 图表38：波动率控制策略最新选券结果（2024/7/12）20 一、退市风险使偏债转债估值承压，低风险策略表现较优 退市风险使得偏债转债估值承压。自�月中下旬以来小盘股连续下跌，其中由于市场担心低价股的价格类退市风险，其股价进一步走低。对于转债市场来说，截止至7月12 日，正股价格低于3元的转债个数为28只，转债余额为439亿元。而正股价格低于2 元的转债个数为11只，转债余额为142亿元，处于历史上极高水平。 图表1：可转债正股股价分别低于2元与3元的数量（2024/7/12）图表2：可转债正股股价分别低于2元与3元的转债余额（2024/7/12） 35转债个数(正股价低于2元) 转债个数(正股价低于3元) 30 25 20 15 10 5 转债余额(亿元,正股价低于2元) 600转债余额(亿元,正股价低于3元) 500 400 300 200 100 00 2 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 我们可以基于专题报告《可转债退市风险的量化与应用》中的CCB_out模型估算在转债存续期内的正股跌至1元的概率，可以用来衡量正股的价格类退市的风险。由下图可见，自今年以来，由于转债正股的下跌，该概率逐渐加大，正股退市风险上升。截止至7月12日，正股在转债存续期内跌至1元的概率为3.45%（转债市值加权），因此仍需注意转债正股退市的风险。 图表3：正股在转债存续期内跌至1元概率，转债市值加权（2024/7/12） 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 中证转债正股正股在转债存续期内跌至1元概率(转债市值加权,右轴)10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2018201920202021202220232024 资料来源：Wind，国盛证券研究所 那么退市风险对偏债转债估值的影响有多大？我们分别比较了没有退市风险的CCB定价偏离度与有退市风险的CCB_out定价偏离度，以及加入退市风险前后的转债YTM，可以发现以下现象： 定价偏离度：今年以来偏债转债的CCB定价偏离度显著小于0，与CCB_out相比有明显区别，体现了最近模型所隐含的较大退市风险。因此从绝对定价角度来看，偏债转债并没有CCB定价显得那么低估。 转债YTM：我们原先在计算转债的YTM时假设其一定会偿还本金，但若转债退市，则本金可能难以偿还，使得转债YTM易被高估。由此我们可以基于CCB_out模型计算出退市概率，从而通过(1-退市概率)×偿还本金计算转债的退市调整YTM。由下图可见，YTM与退市YTM也存在巨大的区别，若考虑退市，则目前偏债平均YTM为1.24%。 图表4：偏债转债定价偏离度（余额3个亿以上，评级AA-及以上，正股价2元以上，等权，2024/7/12） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：偏债转债YTM（余额3个亿以上，评级AA-及以上，正股价2元以上，等权，2024/7/12） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 偏债转债性价比相对较高，但仍需关注风险。若我们将偏债、平衡、偏股转债的CCB_out定价偏离度放在一起后可见，即使考虑了退市风险后，目前偏债转债的定价偏离度均低于平衡与偏股，存在一定的相对低估，性价比较高。不过尽管偏债转债目前性 价比较高，仍需要关注以下风险： 目前偏债转债的定价偏离度仍未达到2021年初的极低水平，因此估值可能还有压缩的空间； 若偏债转债的正股继续承压下跌，正股退市风险逐渐加大，偏债转债会接近报告《可转债退市风险的量化与应用》中提到的“负gamma”区间，有较高的尾部风险。 图表6：转债市场分域估值（余额3个亿以上，评级AA-及以上，正股价2元以上，等权，2024/7/12） 20% 15% ccb_out定价偏离度ma10(债性)ccb_out定价偏离度ma10(平衡)ccb_out定价偏离度ma10(股性) 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2018201920202021202220232024 资料来源：Wind，国盛证券研究所 低风险类绝对收益策略表现较优。我们在专题报告《可转债退市风险的量化与应用》中提及过低风险类投资策略，我们可以通过配置余额大、评级高、转债估值低的银行或者高股息转债分别构建下图中的绝对收益策略，策略除转债外的仓位配置国债。银行与 高股息转债策略今年以来可以分别获得6.6%与6.9%的绝对收益，而回撤均低于2%，表现相对较优。若未来预期市场仍处于小盘回撤与较高退市的风险环境之下，则类似的低风险类投资策略将有较好的收益风险比。具体最新券池见附录中的图表31。 图表7：银行与高股息转债策略净值（2024/7/12） 1.7银行转债策略净值高股息转债策略净值 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 2018201