三季度国内宏观信用环境分析及展望之二：重点指标好转，经济维持企稳态势

1 三季度国内宏观信用环境分析及展望之二 ——重点指标好转，经济维持企稳态势 黎轲 霍志辉 摘要 本季度经济基本面保持平稳，经济实现增长6.7%，与上两季持平。本季诸多重点指标好转， PPI由负转正、企业利润保持较高增长、民间投资反弹，经济维持企稳态势。 一、本季度经济基本面保持平稳 本季度经济基本面保持平稳，经济实现增长6.7%，与上两季持平。本季出现诸多经济积极信号，本季PPI由负转正、企业利润保持较高增长、民间投资反弹。 本季度主要经济数据好坏交织，三季度GDP实际同比增长6.7%，与一、二季度持平。第一、二、三产业对GDP增速的拉动率分别是0.3%、2.5%、3.9%，较一季度分别变化0.1、0.2、-0.1个百分点。本季PPI由负转正，固定资产投资（8.2%）、民间投资（2.5%）、房地产投资（5.8%）、制造业投资（3.14%）、消费（10.7%）等表现出色，而包括工业（6.1%）、基建投资（17.92%）、进出口（-6.60%）等在内的数据较上季度出现不同程度的下行。 9月制造业PMI指数为50.4%，与上月持平，处于扩张区间。整体表现为外需改善、内需扩张，同时存在企业主动去库存、就业环境较不乐观等现象。 本季度，对GDP增速变动影响最大的分别是农林渔牧、金融业。其中，农林渔牧业本季度拉动GDP增长0.1个百分点，前值为与上季持平。而金融业则延续5季度的下行趋势，本季度拖累GDP下降0.1个百分点，前值为负拉动0.2个百分点。本季的房地产对经济增长的拉动效用与上季一致，拉动了0.5个百分点。在当前房地产势微、金融去杠杆的背景下，第二产业（建筑+工业）的发展态势对于下阶段GDP增长具有较大影响。 整体而言，三季度中国经济平稳运行，呈现阶段性筑底迹象。9月份，PPI由负转正，近期工业企业利润率创2012年2月来高峰，民间投资出现反弹，消费保持两位数增长。然而，需要警醒的是，现阶段中国经济也面临若干风险点。 第一，经济增长的结构性问题仍然突出，经济增长的动力主要由房地产投资与基建投资贡献，而净出口持续低迷，消费前景不明朗。第二，在去库存的周期下，一线城市和部分二线城市的房价快速上涨，房地产领域杠杆风险日益突出。第三，资金“脱实向虚”，今年前三季度新增贷款10万 2 亿，其中42%进入房地产市场。第四，去产能在一些领域取得进展，但煤炭、钢铁价格反弹下，去产能面临着新的变数和障碍。 图1：第二产业与金融业对本季GDP增长影响显著 资料来源：Wind，中债资信整理 （一）CPI超预期上涨，PPI重回正值 1、CPI超预期上涨 9月CPI同比上涨1.9%，预期1.6%，涨幅较上月扩大0.6个百分点。从环比数据看，9月CPI环比上涨0.7%，涨幅较上月大幅扩大0.6个百分点，连续第三个月保持正增长。CPI同比回升主要来自于食品价格增速的回升。 九月食品价格同比增速3.2%，较八月份大幅回升2.0个百分点，拉高CPI约0.4个百分点，是导致CPI同比回升的主要因素。非食品价格同比增速1.6%，较八月回升0.2个百分点。食品价格增速回升主要是鲜菜与鲜果推动。鲜菜与鲜果价格环比上涨10.7%与5.2%，同比增速由跌转正至7.5%与6.7%。 CPI非食品项价格增速回升，主要由交通燃料与教育推动。受国内成品油调价影响，汽、柴油价格环比分别上涨2.8%和3.3%，车用燃料及零配件同比增速由跌转正至2.0%；受开学季部分幼儿园和民办学校上调学费影响，教育服务价格环比上涨2.1%，同比上涨3.2%，同比增速较上月扩大1.0个百分点。 预计下半年CPI将主要呈现温和走高态势，但难以形成持续性增长。当前CPI的上涨因素主要是由食品价格，具体而言主要是粮食、食用油、猪肉等分项。然而由于食品的生产周期较短，并对天气、运输等因素较为敏感，鲜菜与鲜果价格通常波动较大，较难形成持续上行趋势，未来长期通涨压力的可能性较低，而生猪存栏量目前已出现提升，或将造成下阶段供应增加。另一方面，我们更需要注意，目前人民币贬值压力较大，容易形成输入型通货膨胀，对价格的上涨形成助力。 我们认为，CPI的走高对当前债券市场走势将形成负面影响，但影响有限。这是因为一方面， 3 通货膨胀是货币政策调整的主要监测指标，通货膨胀走高将压缩央行的货币政策宽松空间。此外，通货膨胀的下行会吞噬债券的投资收益，消减投资人的投资动力，利空债市。另一方面，当前主导债券市场的因素还是经济基本面、金融机构的资金配置需求等，从这些因素来看，短期内难以发生变化。从行业看，CPI走高利好于商品贸易类企业，这是因为它有利于商品价格的提升，改善相关企业的经营环境。 2、PPI重回正值 9月份，PPI同比上涨0.1%，预期为-0.3%，结束了同比连续54个月下降的态势，自2012年3月以来首次由负转正。究其原因，在稳增长、去产能、去库存政策作用下，国内工业行业供需矛盾有所缓解，重点行业库存、销量均出现向好态势，加之国际市场原油、铁矿石、有色金属等大宗商品行情有所好转，造成国内工业品价格回升。 据统计局统计，9月份黑色金属冶炼和压延加工、有色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业三大行业合计影响当月PPI总水平同比上涨约0.8个百分点，是影响本月PPI同比转正的重要因素。其中，煤炭开采和洗选业价格同比上涨4.1%，为2012年7月份以来的首次上涨。 下阶段PPI的走势主要看国际大宗商品价格发展以及国内经济基本面好转是否具有持续性。对于国际大宗商品而言，由于国际整体经济环境趋弱，因此大宗商品价格或将表现疲弱。但是，去年下半年大宗商品基本处于单边下滑趋势，因此基数的逐步降低或将抬升未来PPI的同比增速。另一方面，对于国内经济基本面而言，未来或将持续一段时间的“L”型经济走势，因此基本面或将保持稳定态势。总体来看四季度PPI可能会延续当前的上涨态势。 PPI的转正，对信用环境改善具有显著的正面影响，是经济向好的重要信号。一方面，它有利于工业企业改善利润率，增加企业收入，增强企业的投资意愿，利好于经济基本面的改善。不仅如此，另一方面PPI通缩态势的改变也有利于工业企业债务负担的减轻，对于企业去杠杆具有显著的积极作用。 图2：CPI大幅上涨，PPI持续改善 图3：生猪存栏数量出现回升 资料来源：Wind，中债资信整理 资料来源：Wind，中债资信整理 4 图4：CPI分解因素的拉动贡献 图5：生产与生活资料对PPI的拉动贡献 资料来源：Wind，中债资信整理 资料来源：Wind，中债资信整理 （二）工业产出不及预期，温和下降 9月规模以上工业增加值同比增速6.1%，较上月回落0.2个百分点，预期6.3%。究其原因，上半年去产能远不及目标，7月至今加速推进，或是制造业增速下滑的主要原因。此外，8月工作日较去年同期多出2天，9月则持平，工作日的波动对工业增速也有一定扰动。工业三大门类中，采矿业增速转正至0.1%，上月为-1.3%；制造业增速6.5%，增速回落0.3个百分点；电力热力供应业增加7.3%，增速回升0.3个百分点。 1-9月份，规模以上工业企业累计同比增长8.4%，单月同比增长7.7%，分别较上月增加了0、-11.8个百分点。其中，国有控股企业实现利润总额7461.1亿元，同比由负转正至2.6%；集体企业实现利润总额287.4亿元，下降1.5%；股份制企业实现利润总额27774.4亿元，增长8.8%；外商及港澳台商投资企业实现利润总额10084.8亿元，增长10%；私营企业实现利润总额14316.3亿元，增长8.4%。 1-9月份，在41个工业大类行业中，31个行业利润总额同比增加，10个减少。主要行业利润情况如下：煤炭开采和洗选业利润总额同比增长65.1%，农副食品加工业增长7.9%，纺织业增长4.2%，石油加工、炼焦和核燃料加工业增长263.8%，化学原料和化学制品制造业增长13.1%，非金属矿物制品业增长9.3%，黑色金属冶炼和压延加工业增长272.4%，有色金属冶炼和压延加工业增长33.2%，专用设备制造业增长5.8%，汽车制造业增长13%，电气机械和器材制造业增长13.1%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长16.7%，电力、热力生产和供应业下降5.7%，石油和天然气开采业下降144%。其中重点行业中的煤炭增长311.53%，钢铁增长1199.74%，增长显著，而电力行业则出现22.26%的下降，较上月增加19.62个百分点。 整体而言，工业企业经营的边际改善，有助于增强企业未来投融资的积极性，扭转制造业投资和民间投资低迷的态势。在经济企稳、基建持续发力、原料价格趋稳、政府加杠杆的背景下，未来工业企业持续企稳概率加大，对于改善整体信用环境具有正面影响。但需要关注诸如，内外需求低迷，企业应收账款回收期偏长，传统行业特别是产能过剩行业生产经营困难等因素对企业经营的负面影响。 5 图6：工业增速回落 图7：重点行业利润率涨跌不一 资料来源：Wind，中债资信整理 资料来源：Wind，中债资信整理 图8：工业企业利润处于较高水平 图9：国有企业盈利能力显著提升 资料来源：Wind，中债资信整理 资料来源：Wind，中债资信整理 （三）固定资产投资和民间投资增速双双回升 2016年1-9月我国城镇固定资产投资累计同比增长8.2%，增速比1-8月反弹0.1个百分点，比去年同期下降2.1个百分点。其中，民间固定资产投资同比增长2.5%，增速比1-8月份提升0.4个百分点。从分项来看，1-9月房地产投资实现累计增长5.8%，较上月提升0.4个百分点。而基建与制造业投资累计增长分别为17.92%、3.1%，较上月分别增加-0.4、0.3个百分点。本月，从分项来看制造业的单月同比增速反弹较多，其次是房地产，而基建投资略有下降。与此同时，1-9月民间固定资产投资同比增长2.5%，增速比1-8月份提升0.4个百分点。 本期固定资产投资止跌回稳主要有赖于三方面因素推动：第一，1-9月民间投资在PPP项目的推动下触底回升，本期为2.5%，较上期回升0.4个百分点。第二，在近期商品房销售形势的影响下，1-9月房地产投资增速继续回升，增速为5.8%，较上期回升0.4个百分点，达到三季度的最高增速。第三，受今年以来盈利能力持续改善的影响，1-9月制造业投资增速升至3.1%，较上期回升0.3个百分点。 我们认为，下阶段固定资产投资或将呈动荡偏弱态势，主要因为，一方面制造业投资的增长或将难以持续，主要因为当前商品价格的提升不是由于需求端改善造成。此外，下季度受限购政策影 6 响，房地产投资或将呈现下行态势，并对固定资产投资形成下压。因此，为对冲房地产投资下行压力，基建投资或将更为积极，但鉴于当前基建投资空间已较为有限且存在资金问题制约基建投资发展，则下季度固定资产投资或将面临压力。 图10：固定资产和民间投资增速双升 图11：房地产、制造业投资贡献较大 资料来源：Wind，中债资信整理 资料来源：Wind，中债资信整理 1、房地产销售量价齐涨 1-9月份，房地产投资累计同比增速为5.8%，较上月份上升0.4个百分点，连续3个月增速上升