宏观经济对重点行业影响分析：上半年国内宏观信用环境分析及展望之三

上半年国内宏观信用环境分析及展望 1 上半年国内宏观信用环境分析及展望之三 ——宏观经济对重点行业影响分析 黎轲 霍志辉 内容摘要 通过分析宏观经济变化对六大重点行业的影响，我们认为煤炭、钢铁行业的信用环境较不乐观，电力行业信用环境受到负面影响，而城投、建筑和房地产行业的信用环境相对较好。 上半年国内宏观信用环境分析及展望 2 截至6月30日，我国非金融企业存续债券规模为163673.07亿元，其中，城投、建筑、房地产、煤炭、钢铁、电力等6行业存续债券规模分别为67012.80亿、7598.29亿、9131.29亿、8907.65亿、4094.39亿、16223.08亿元，占比分别为40.94%、4.64%、5.58%、5.44%、2.50%、9.91%，合计占比69.02%，是当前存续债券的主要部分。 从行业对经济波动的敏感程度来考察，各行业可以划分成强周期行业与弱周期行业。强周期行业（煤炭、钢铁、电力、房地产）的经营周期性波动特征显著，而弱周期行业（城投、建筑）的经营周期波动特征较弱。煤炭、钢铁、电力行业具有重资产、投入产出周期长的特点，利润对产量变化较敏感。而从弱周期行业来看，一方面，建筑、城投行业受到基建托底、城镇化建设方兴未艾等利好因素支持。另一方面，房地产行业则由于货币宽松、首付比例下调、限购政策松绑等因素支持，行业经营环境受基本面波动的冲击较为有限。总体而言，城投、建筑和房地产行业的经营状况较平稳。 从产业链来看，下游房地产销售放缓将引致中上游行业销量、盈利、价格指标走弱，信用环境恶化。具体而言，呈现下游行业（房地产）向中游制造业（钢铁、建筑）和上游能源行业（煤炭、电力）传导的关系。目前房地产总体呈现“需求放缓、结构分化”的特点，房地产投资长期下行趋势将降低对钢铁、建筑等中游制造业的需求，从而进一步减少对煤炭、电力等上游能源行业的需求，最终拖累中上游行业的信用环境。 从原油价格波动对行业影响来看，钢铁行业的完全影响弹性最大，达到0.092，其中直接影响弹性最大，达到0.089，主要是因为中间投入受石油和天然气开采业的影响较大，直接消耗系数较大。建筑、电力、煤炭和房地产行业则由于不需要石油天然气直接作为中间投入，因此直接影响弹性几乎为零，即行业生产成本不受原油价格变动，而间接影响弹性则依次下行，分别为0.068、0.063、0.04和0.02，反映石油天然气价格变动对这些行业的影响依次减弱，基本符合现实情况。鉴于前文研判认为，下半年油价走势或将呈现振荡偏弱态势，因此钢铁、煤炭行业或将面临一定冲击。 从生产角度来看，煤炭、钢铁的行业需求量均已达到历史峰值，进入去产能、去库存阶段。截至2015年底，粗钢、原煤的产能利用率分别为66.99%、64.82%。全社会用电量增速、建筑业施工面积增速、房地产新开工面积分别也于2010年、2013年、2011年、2013年达到历史峰值，随后呈现逐步下滑趋势。 下半年钢铁、煤炭、电力等3行业面临较大的债券到期偿付压力。据统计，钢铁、煤炭、电力等3行业下半年将分别有总计1549亿、2089亿、4331亿元的债券到期，分别占其总存续债券总额的比重为37.8%、23.4%、25.3%。要注意的是，当前债券市场风险偏好急剧下降，产能过剩行业再融资面临较大困难，表现为债券发行规模下降、发行利率飙升、净融资额为负。因此，煤炭、钢铁行业企业下半年将面临较大的再融资风险。 从宏观总体看，煤炭、钢铁行业的信用环境较不乐观，电力行业信用环境受到负面影响，而城投、建筑和房地产行业的信用环境相对较好，下面对各行业进行逐个分析。 图1：存量债券行业分布 图2：考察行业对石油价格变动的弹性 上半年国内宏观信用环境分析及展望 3 资料来源：Wind，中债资信整理 资料来源：Wind，中债资信整理 图3：下半年到期债券时间分布 图4：下半年债券到期规模占比 资料来源：Wind，中债资信整理 资料来源：Wind，中债资信整理 （一）重点行业信用品质分析 1、城投行业 城投行业属于弱周期行业，其主要参与交通运输、建筑工程等城市基础设施建设和运营，需求较为稳定，因此，受经济周期影响较小，经营风险也相对较小。从政府支持力度来看，政府对城投企业是持积极支持态度。一方面，当前经济下行压力较大，需要基建投资托底，而在中央和地方政府财权、事权不匹配背景下，地方政府资金来源缺口较大。因此，城投债的发行有助于为基建项目提供资金支持，进而促进经济稳增长。另一方面，城投企业逐步规范发展，有利于化解存量债务，降低债务风险。2014年的国发43号文明确规定：“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。”这使得城投企业债发行量大幅下降。此后，随着稳增长压力增大，发改委陆续出台了四个专项债券（发改办财金[2015]755号、发改办财金[2015]756号、发改办财金[2015]817号、发改办财金[2015]818号）、项目收益债券（发改办财金[2015]2010号）、1327号文（发改办财金[2015]）等一系列文件，部分突破了43号文及相关文件的规定，逐步放开了城投企业的债务融资，有助于城投企业“借新还旧”进行周转，对存量债务逐步化解。此外，地方政府还通过债务置换和新发债券等方式，对政府或有负债部分中的城投企业债务进行化解，今年上半年地方政府债券已累计发行3.58 上半年国内宏观信用环境分析及展望 4 万亿元。 从盈利能力来看，城投企业盈利能力不仅与自身财务经营状况有关，还与所在地方政府的财政实力、经济实力和支持意愿密切相关。那些具有较高地位、募集资金投向公益性项目的城投企业更容易得到地方政府支持，具体主要体现在政府补贴、资产注入等方面。 从融资环境来看，城投企业面临的外部融资环境逐步优化。城投债作为地方政府隐性信用支持的资产，受到市场追捧。在一级市场，由于机构配置需求旺盛，融资成本较低，二级市场信用利差也持续缩窄。必须指出的是，随着经济增速放缓，区域信用风险呈现分化趋势，东北三省、山西、云南等地由于公共财政收入增速下滑较大，债务率较高，所以信用风险较大。此外，当前城投企业存在的主要问题是，资产流动性不强，自身盈利能力较弱，债务率较高等。因此，未来将推动城投企业市场化转型，使之与政府划清边界，向市场化主体靠拢，同时作为社会资本出资方以PPP形式参与政府项目运作，厘清偿债责任。 整体来看，鉴于目前城投公司外部融资环境大幅改善，以及在稳增长过程中，地方政府支持力度较大，城投企业的经营风险较小，城投行业债务周转风险具有下降趋势。但我们也应该注意，目前城投公司自身经营产生现金流能力很弱，2016年以来债务规模持续快速增加，债务偿还对于政府财政资金和外部债务融资依赖较高。一方面，部分经济结构单一地区的财政实力趋于下降，城投债信用风险的区域分化和等级分化或将持续。另一方面，未来随着宽松外部融资环境的结束，债务周转压力将增大，尤其是区县级城投公司，违约或资金链紧张将导致负面信用事件将上升。 图5：二季度发行受信用风险影响较大 图6：城投债发行区域分化显著 资料来源：Wind，中债资信整理 资料来源：Wind，中债资信整理 2、煤炭行业 煤炭行业属于典型的强周期行业。从政府支持来看，中央和地方政府的态度是“区别对待、有保有控”。具体来说主要有以下几点：（1）明确煤炭产能淘汰目标，严禁新增产能。从2016年开始，用3-5年的时间，退出产能5亿吨、减量重组产能5亿吨；（2）中央设立工业企业结构调整专项奖补资金（其中用于煤炭行业约700亿元）；（3）核减合规产能（按现有产能乘以0.84核定）；（4）山西等产煤省配套出台去产能规划，已明确的各省去产能目标总计4.98亿吨，接近5亿吨的去产能目 上半年国内宏观信用环境分析及展望 5 标。（5）实施差别化的信贷政策。从政策影响看，首先核减产能政策能否落实有一定不确定性，考虑到国企职工安置、煤企在地方政府中的特殊重要性、煤企的投资冲动等因素，去产能过程仍将十分漫长。其次，差异化政策导向将加剧企业分化，有竞争力的龙头企业将获信贷支持，僵尸企业将逐步退出。伴随上述政策逐步落实，行业内企业融资难度及成本将加剧分化，信用品质将分化。地方政府对行业内部的僵尸企业和非僵尸企业的态度存在较大差别，在促使部分低效、落后的僵尸企业退出市场的同时，又支持骨干煤炭企业做强做优做大。7月13日，山西副省长率队山西九大煤企赴京融资。不仅如此，该省5月18日发布的《关于加大金融支持力度的细则》要求金融机构对山西省属七大煤炭集团不发生抽贷行为，对优质企业继续给予资金支持。上述行为均表明地方政府对地方重点企业的支持态度。从盈利能力来看，其与企业规模和市场地位、开采条件、主要煤种、区位条件等密切相关。行业内优质企业的盈利能力更强，财务风险更低。 从盈利能力来看，其与企业规模和市场地位、开采条件、主要煤种、区位条件等密切相关，前半年，由于国际大宗商品价格反弹，煤炭行业利润出现改善，由负转正。相对而言，不同煤种价格的差异对企业的盈利情况具有不同影响，无烟煤、主焦煤价格较高，褐煤等价格低，在现阶段因焦煤价格较高，焦煤占比高的企业盈利能力相对较好。总体来看，行业内优质企业的盈利能力更强，财务风险更低。 从融资环境来看，煤炭行业再融资难度加大，行业新券发行利率飙升，融资环境恶化。由于煤炭行业属于“两高一剩”行业，因此行业的银行贷款余额逐年降低，但骨干煤企合理融资需求能得到满足。此外，自4月东北特钢、中煤华昱、中铁物资等信用事件发生后，债券发行难度加大，行业净融资额为负，再融资压力大，煤炭行业信用利差持续走阔。截止6月30日，AAA、AA+、AA级煤炭信用债行业利差达到历史最高位，分别为207BP、342.9BP、416.6BP。从杠杆率来看，2012年以来，煤炭行业的资产负债率持续提高，从59%提升到2016年4月的70.23%，去杠杆压力较大。此外，7-12月煤炭行业将有2089亿的债务到期，占其存量债券的23.4%，偿付压力较大。 整体来看，由于煤炭行业产能过剩较为严重，去产能将是一个缓慢的过程，未来2-3年内行业景气度将维持在底部运行。根据上述政府支持、盈利能力、融资环境和杠杆率的分析，在去产能过程中，煤炭行业的信用环境趋于恶化，但也应该看到煤炭价格见底，行业基本面趋稳或有所恢复，随着去产能政策落实以及“区别对待、有保有控”融资政策落实，行业内优质企业将获益。而环保不达标、安全事故多、成本高企的煤炭企业却将面临去产能压力，行业内企业之间的信用风险呈分化态势，龙头煤企的经营风险和财务风险总体可控，重点关注东北、西南、华中等区域内中小型煤炭企业债务风险。 图7：煤炭企业ROE与总资产正相关 图8：盈利能力改善，杠杆率上升 上半年国内宏观信用环境分析及展望 6 资料来源：Wind，中债资信整理 资料来源：Wind，中债资信整理 3、钢铁行业 钢铁行业为典型的强周期行业。从政府支持力度来看，中央和地方政府的态度是“区别对待、有保有控”。主要有以下几点：（1）明确粗钢产能淘汰目标（未来5年淘汰1亿－1.5亿吨）；（2）中央设立工业企业结构调整专项奖补资金（其中用于钢铁行业约300亿元）；（3）引导金融机构实施差异化信贷政策；（4）坚决守住不发生区域性、系统性金融风险的底线。从政策影响看，首先，短期内行业景气度或无实质性改善。去产能目标