中国核建交流纪要20240709Q1为何中国核建被视为当前

A1： 在当前市场普遍聚焦于 DDM 和 DCF 等长期持仓品种的背景下， 中国核建因其独特的业务结构 和行业地位脱颖而出， 成为值得关注的投资机会。近年来， 经济压力增大， 市场缺乏明显的产 业景气机会， 但中国核建所属的专业工程公司领域， 却在逐渐显现投资价值。过去几年， 受行业 赛中国核建交流纪要20240709 Q1： 为何中国核建被视为当前投资机会？ A1： 在当前市场普遍聚焦于 DDM 和 DCF 等长期持仓品种的背景下， 中国核建因其独特的业务结构 和行业地位脱颖而出， 成为值得关注的投资机会。近年来， 经济压力增大， 市场缺乏明显的产 业景气机会， 但中国核建所属的专业工程公司领域， 却在逐渐显现投资价值。过去几年， 受行业 赛道、宏观经济及产业打压影响， 专业工程公司 业务遭受冲击， 但中国核建的核心主业仍维持高 增长。随着市场逐渐忽视这类机会， 中国核建等 公司正酝酿基本面拐点， 预期在未来两年内有翻 倍的潜力，构成历史性布局机会。 A2： 中国核建成立于 2010 年后， 作为中国核电工 程领域的寡头， 几乎垄断了核岛内的工程业务。 其控股股东为中国核工业集团， 是国家核电业务 的主力军。中国核建的前三大股东均为中字头企 业， 持股比例超过 70%， 表明公司具有良好的筹码结构， 符合当前市场审美。中国核建旗下有七家上市公 司， 其中中国核电、 中国核建和中国核科技分别 代表核电运营、工程和设备制造领域， 彼此景气 度相互验证， 而中国核建在核电工程领域的市占 率和地位尤为突出。 Q3： 中国核建的业务结构与历史表现？ A3： 中国核建的历史表现稳健， 上市以来除 2015 年外， 收入未曾下滑， 利润始终保持增长。 公司 业务分为民用工业、核电工程、 军工工程及其他 四类。2011 年日本福岛核事故后， 中国核建面临 挑战， 但通过非核业务的调整，成功实现了利润 的平滑增长， 展现出报表调优能力和央企的业务 扩张实力。Q4： 近年来中国核建业务结构的变化？A4： 近三年来， 中国核建业务结构发生了显著变 化， 军工业务因增速过快而并入工业与民用业务， 导致后者结构复杂化。房地产业务占比下降， 主要依赖存量和保障房业务， 而军工和新能源业务成为增长引擎。 预计去年房地产业务收入 占比降至 30%， 今年可能降至 20%， 明年更低。 今年， 核电和军工业务收入占比接近一 半， 利润占比超 50%， 房建业务占比下降， 新能源及其他业务合计占比近 30%。 Q5： 中国核建的未来增长点？ A5： 中国核建未来增长将主要来源于核电业务和 军工业务的持续扩张。核电业务过去三年增速分 别为 15%、 39%、42%， 预计未来在高基数下仍 可实现年化30%的增长。军工业务受益于国防支 出的增加， 新能源业务则顺应绿色能源转型趋势， 均将成为公司业绩增长的有力支撑。 Q： 中国核建的新能源业务增长如何与中国核电的资本性开支挂钩？ 中国核建作为中国核电的兄弟单位，优先获得了这部分新能源业务， 确保了其新能源 业务的持续增长， 形成了与母公司的协同发展模 式。 Q： 核电业务的高增长如何影响中国核建的财务表 现？ A： 核电业务的高增长对中国核建的财务表现产生显著正面影响。 此外， 核电业务的净利率是传统业务的两倍以上，这意味着其对净利润的贡献更为突出， 尤其是在原有净利率仅为 2%的背景下， 其弹性效应巨大。 Q： 中国核建的核电业务增长背后的驱动因素是什 么？ A： 中国核建的核电业务增长背后的关键驱动因素 是核电行业的景气度提升， 尤其是中国对低碳、稳定且经济的能源结构的需求日益迫切。 随着中 国向碳中和目标迈进， 风电和光伏等新能源虽快 速发展， 但其发电的间歇性和不可控性导致电力 供应的不稳定性。 核电作为一种能够提供稳定、清洁、低成本电力的能源， 其价值愈发凸显， 尤 其是在打破“电力不可能三角”——绿色、稳定 与廉价之间的矛盾中发挥着核心作用。 中国核能 协会预测， 到 2035 年， 核电发电比例将占中国总 电力的 10%， 远超当前不足 5%的比例， 预示着未 来核电装机量或发电量比例有成倍增长的空间。 Q： 中国核电行业的发展前景如何？ A： 中国核电行业的发展前景十分乐观。 历史上， 中国核电项目的暂停主要受制于对安全性的高度关注， 尤其是在国外发生核电事故后，中国出于对 公众健康和安全的考虑， 采取了审慎态度。然而， 随着三代核电技术的成熟， 其安全性得到了 显著提升。更重要的是， 全球范围内对核电的态 度正逐渐转向积极， 美国计划到 2050 年将核电装机量翻倍， 并通过立法支持小型核电站的建设，预示着全球核电复苏的趋势。在中国， 随着技术 进步和政策支持， 核电行业有望迎来新一轮的快 速发展， 预计未来十年年均新建 10 座核电站， 为 行业提供了稳定的增长预期。 Q： 中国核建在核电建设中的竞争优势体现在哪些 方面？ A： 中国核建在核电建设中拥有显著的竞争优势， 主要体现在核岛内的建设和维护上。 相比之下， 常规岛 （包括汽轮机、发电机等） 和辅助工程则更倾向于公开招 标， 市场竞争较为激烈。 中国核建不仅在核岛内 具备不可替代的优势， 在常规岛和辅助工程的竞 标中也展现出强大的竞争力， 确保了其在核电建 设领域的全面参与和领先地位。 Q： 中国核建在核电建设市场中的历史市占率如何？ A： 中国核建在核电建设市场中占据主导地位， 这 一点可以从其在建核电站数量与全国在建核电站 数量的对比中得到印证。早些年， 中国核建在建 的核电站数量甚至超过全国在建核电站总数， 侧 面反映出其在市场中的高市占率。这不仅体现了 中国核建在核电建设领域的技术实力与市场信任 度， 也彰显了其作为行业龙头的稳固地位。 Q： 中国核建的业绩弹性源自何处？ A： 中国核建的业绩弹性主要源于其在核电建设市 场的主导地位以及核电项目本身的特性。核电建 设周期长， 收入确认非线性， 第一年约为17% ， 随后几年分别为 25%、28%、 21%和 8%。业绩高峰期取决于单个核电站建设的高峰期 （通常是 第二、 三年） 和同时在建的核电站数量。 通过分 析有效施工数量， 可以看到从 2024 年到 2027年， 中国核建的有效施工数量从 5 台迅速增加至 接近 10 台， 增长几乎翻倍， 这直接关系到其业绩 弹性。以一台三代核电站为例， 总投资约 200亿， 中国核建可从中获取约 60 亿的市场份额，保 守估计， 10 台核电站即意味着 600 亿的收入， 而 去年中国核建的总收入仅为1000 亿， 虽然收入层 面的弹性看似有限， 但由于核电业务的净利润率 是传统业务的两倍以上， 因此净利润的弹性更为 显著。 Q： 为什么中国核建的业绩弹性大于机械行业？ A： 中国核建的业绩弹性之所以大于机械行业， 主 要归因于两者净利润率弹性的差异。机械行业的 设备净利率虽然可能略高， 但与建筑行业相比，其弹性不及后者。建筑行业， 尤其是中国核建 ， 由于核电业务的高利润率， 能够在相同收入增长的基础上实现更高的利润增长， 从而带来更大的 业绩弹性。 Q：中国核建下半年的业绩表现有何特点？ A： 下半年是中国核建业绩提速的关键时期。 由于 核电建设从核准到业绩高峰期大约需要两年时间， 而 2021 年至 2022 年是中国核电核准增速最 快的时期， 这意味着 2023 年下半年至2024 年将 是业绩增速的高峰时段。 由于中国核建的项目多 在下半年进入建设高峰期， 因此下半年的业绩增 速尤为显著， 这为投资者提供了良好的介入时机。 Q： 中国核建的业绩超预期因素有哪些？ A： 中国核建的业绩超预期因素主要包括海外市场 和国内市场两个方面。 海外市场方面， 中国与法 国等国的核电合作可能带来额外订单， 但鉴于这 些合作的不确定性，它们被视为潜在的业绩弹性 来源而非确定性收入。国内市场方面， 特别是第 四代核电站的落地， 可能为中国核建带来新的业务机会， 特别是鉴于其在一体化技术方面的领先 地位， 使其成为此类项目的首选执行方。 Q： 信用减值对中国核建的业绩有何影响？ A： 2022 年中国核建的信用减值高达 19 亿元， 几乎与净利润相当， 这反映出其在财务稳健性方面 的挑战。 信用减值占收入和净利润的比例远高于 同行业中字头的建筑企业， 但这并不一定意味着中国核建的减值政策过于激进，相反， 这可能反映了其较 高的业绩质量和合理的减值策略。 考虑到中国核 建已减少新房建业务的承接， 主要聚焦于存量和 保障房业务， 信用减值的未来走势趋于稳定。 假 设三年内完成 70 亿元的信用减值， 即便如此， 中 国核建仍能实现 24 亿、 30亿、 39 亿的规模净利 润， 对应增速为 18%、 26%、 30%。 考虑到央企 的财务政策， 实际减值过程可能更为平滑， 每年 减少的金额将小于预期， 从而为业绩带来额外的 弹性。Q： 中国核建的未来业绩展望如何？A： 中国核建的未来业绩展望乐观。不考虑信用减 值因素， 2023 年的经营性业绩预计为 45 亿元，2024 年为 55亿元， 2025 年为 62 亿元， 至 2027 年 高峰期将超过 70 亿元。这表明中国核建的净利润 有三年翻三倍的空间， 收入增速将持续加快， 净 利润增速将显著高于收入增速。随着房建业务占 比的逐步下降和其他业务的比重提升， 现金流状 况将得到改善， 资产负债表自然修复， 信用减值 趋于优化， 整体报表质量提升，为投资者提供了 良好的投资机会。Q： 如何看待中国核建的历史性布局机会？A： 中国核建的历史性布局机会源于其在核电建设 市场的独特地位和未来核电建设的高确定性。自 2011 年成立以来， 中国核电经历了政策暂停的低 谷， 但未来 50 年乃至 100 年内， 再次找到如此高 确定性的核电建设机会的可能性较小。因此， 当 前时点被视为布局中国核建的黄金窗口期， 一旦 错过， 未来基本面支撑的上涨机会可能更加稀少。基于净利润三年翻三倍的潜力、 收入与净利润增速的双重提升、业务结构的优化以及财务状 况的改善， 中国核建被视为极具吸引力的投资标的。