2024年下半年利润展望：前高后低，分化延续

肖张羽宏观分析师执业编号：S1500523030001邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com 证券研究报告 ——2024年下半年利润展望 宏观研究 2024年7月10日 摘要： ➢工业企业利润改善速度偏缓。回顾近期工业企业利润的走势，在年初较低的基数下，2024年1-5月工业企业利润增速仅为3.4%，两年平均增速为-8.4%（2023年全年为-3.2%），反映企业的盈利能力改善速度偏缓。根据三因素框架拆解本期工业企业利润，量对企业利润增长贡献较大，价拖累较为明显，利润率仍处于历史较低水平。 肖张羽宏观分析师执业编号：S1500523030001邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com ➢结构上，企业利润向下游制造业集中。受到大宗商品价格影响，中上游行业利润占比整体下滑。2024年前5个月中有4个月我国PPI生产资料环比为负，从价格端压制了中上游利润。下游制造业利润的主要驱动力，一是科技制造，二是出口链。我们可以将下游制造业的8个细分行业分为出口驱动型和内需驱动型，可以发现出口驱动型行业利润率表现要普遍好于内需驱动型。终端需求疲弱，下游消费品行业营收偏弱，但利润增长较快。我们判断，下游消费品行业利润改善与企业“降本增效”有关，一是部分原材料价格，如食品产业链上游的小麦、玉米价格下跌；二是下游行业削减用工人数优化成本。 ➢企业并非“主动补库存”。年初以来，工业企业产成品存货同比增速持续回升，市场有观点认为企业处于“主动补库存”阶段。我们通过需求、行业、产能三个视角进行分析，判断当前并非“主动补库存”。从投资的角度，理解当下库存周期的位置是有意义的。回顾历史，在主动补库存阶段，股票>商品>现金>债券；在被动补库存阶段，现金>债券>商品>股票。近期权益表现欠佳。我们认为，未来库存上行可能存在反复，应该更加关注结构性机会。 ➢下半年企业利润展望。我们认为下半年“价”和利润率改善幅度可能有限。通过量、价和利润率三因素框架进行测算，2024年工业企业利润增速在2%-5%。节奏上，由于2023年下半年基数垫高，下半年企业利润的增速大概率低于上半年。结构上，我们看好出口链、必选消费景气度。（1）中上游利润受制于地产。根据租售比的视角，我们认为下半年房地产可能仍处于筑底阶段。（2）下游制造业有望继续受到出口支撑。根据全球央行货币政策扩散指数对全球PMI的领先性，我们判断，如果地缘政治扰动不明显加剧，出口回暖或将延续。（3）必选消费景气度或好于可选。2024年以来，消费的主要制约因素逐步从消费倾向转变为收入。在收入偏慢的背景下，消费改善的幅度可能有限。从结构上，我们认为必选消费或好于可选。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期；地缘政治风险加大。 目录 一、工业企业利润改善速度偏缓.......................................................................................................4二、企业利润向下游制造业集中.......................................................................................................62.1中上游：黑色有色分化........................................................................................................72.2下游制造：科技制造叠加出口链驱动................................................................................72.3下游消费：降本增效...........................................................................................................9三、企业并非“主动补库存”.............................................................................................................10四、下半年企业利润展望.................................................................................................................154.1下半年企业利润的增速大概率低于上半年......................................................................154.2看好出口链、必选消费景气度..........................................................................................17风险因素............................................................................................................................................23 表目录 表1：库存周期四个阶段下大类资产表现.............................................................................15 图目录 图1：工业企业利润改善速度偏缓..........................................................................................4图2：工业企业利润三因素.....................................................................................................5图3：工业企业利润成本率.....................................................................................................5图4：三大费用同比增速........................................................................................................6图5：大类行业利润占比........................................................................................................6图6：3-4月有色、黑色价格分化明显....................................................................................7图7：出口驱动型和内需驱动型..............................................................................................8图8：下游制造业利润率变化.................................................................................................8图9：各行业成本率变化........................................................................................................9图10：2024年以来三个行业的平均用工人数同比增速持续低于制造业整体........................10图11：库存同比增速上升，营收增速上升............................................................................10图12：生产好于需求............................................................................................................11图13：PPI变化领先于库存变化..........................................................................................11图14：PMI产成品库存和采购量下滑...................................................................................12图15：各行业库存和营收.....................................................................................................13图16：工业总产能增速........................................................................................................14图17：6月企业成本压力边际减轻.......................................................................................16图18：企业预期偏弱............................................................................................................16图19：工业企业利润同比增速预测......................................................................................17图20：中上游利润占比与房地产投资呈现正相关.................................................................17图21：30大中城市商品房成交面积（28日移动平均）.......................................................18图22：6月以来三类城市的二手房出售挂牌价指数均下跌...................................................18图23：租金回报率与其他投资收益对比...............................................................................19图24：全球央行货币政策扩散指数领先全球PMI约一年时间..............................................20图25：