产业债挖掘中需要知道的市场变迁

2016年-2024年5月 在城投供给不足，叠加收益率持续向下突破、各项利差大幅压缩的市场环境下，产业好像成了“必选项”。2023年底以来，也有不少机构谈论布局产业、向产业要收益等。那么，过去的产业债市场发生了哪些变化，当前的市场现状如何，各行业的供给与收益率几何，不同行业的利差有何差距，哪里还有收益挖掘空间等等，这些均是真金白金投入前需要搞清楚的，也是本文主要探讨的内容。 2024年以来，供给前十大的行业包括产业控股、电力、建筑施工、房地产开发、收费公路、商业租赁、金融控股、煤炭、食品饮料和贸易，而加权平均票面利率在2.8%以上的仅有房地产开发、综合、商业地产和多元金融；房地产开发、综合、多元金融、商业地产和煤炭是仅有的发行利差在60BP以上的行业。从二级市场来看，综合考虑信用利差和期限，化工、贸易、电子设备、商业租赁、出版传媒具备一定的性价比。 更为重要的是，与城投不同，信用风险是参与产业债投资必须要考虑的因素，2017年开始的违约潮与近几年的地产暴雷至今也并不太远，尤其是对比着至今仍保持着债券零违约的城投债来看，风险“似乎”不小。我们此前对此也有研究，特定行业或特定领域的违约率确实不容忽视，但并不代表产业债不可碰。当然，作为买方而言，投前的风险控制必不可少，结合本文的分析，从市场供给、行业风险、收益挖掘等角度来看，产业控股、煤炭等行业可作为当下优选项。 目录 一、产业债市场发行情况...................................................3 1.1产业债发行概况....................................................31.2各品种产业债发行情况..............................................41.3各企业性质产业债发行情况..........................................41.4各省份产业债发行情况..............................................5二、产业债净融资情况.....................................................72.1产业债净融资变化..................................................72.2各品种产业债净融资情况............................................72.3各企业性质产业债净融资情况........................................82.4各省份产业债净融资情况............................................9三、各行业产业债变迁....................................................103.1各行业产业债发行情况.............................................103.2各行业产业债净融资情况...........................................133.3各行业产业债加权平均票面利率.....................................143.4各行业产业债发行期限结构.........................................153.5各行业产业债发行利差.............................................163.6各行业产业债二级利差.............................................18四、产业债违约风险情况..................................................20五、总结................................................................24 一、产业债市场发行情况 1.1产业债发行概况 2015年新公司债放开之前，信用债市场主要由产业债1构成，随着公司债改革以及债券市场的大发展，大量城投涌入市场，由此拉开了城投发行的壮大，与此对应的则是产业债发行占比的下滑。本文以2016年为起点，对产业债市场进行探讨。 2016年也是本文统计以来产业债发行占比最高的年份，达到了信用债的3/4。2017年债券市场转熊，叠加违约数量的抬升，债券融资在当年受到了抑制，产业债发行量也出现了约40%的下滑，略高于全部信用债的降幅。2018年起债券市场再次步入扩张周期，信用债发行持续攀升，2021年达到了12.54万亿，较2017年增长一倍有余，而在此期间，产业债市场出现了不一样的变化：1）发行规模早于信用债1年达到高峰，2020年是产业债发行的历史高峰，达到7.53万亿，2021年发行规模同比下降5.95%，而当年全部信用债发行规模同比增长6.13%；2）与发行量持续攀升相反的是，产业债的发行占比持续下降，至2021年已降至56.50%，较2016年已下降18.58个百分点。 2022年信用债发行量小幅下滑，主要是城投债发行下降的影响，当年产业债发行基本持平与前1年，其占比也提升至接近60%。但2023年再次出现背离，信用债发行同比增长6.00%，达到12.61万亿，超过2021年创历史新高，而产业债发行规模则同比下降8.01%，其占比也降至略超50%的水平，达到历史低点。2024年以来，由于城投融资的收紧，“包装”产业主体或地方国企成为了地方城府加杠杆或维持融资的重点手段，产业债的发行占比也再次提升，前5个月产业债发行规模为3.28万亿，占全部信用债发行规模的57.50%。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 1.2各品种产业债发行情况 从发行品种来看，2016年是交易所品种占比的高峰，产业债中交易所的公司债（含私募债）占比接近32%。之后多年，产业债中交易所产品的占比在20%上下徘徊，其中2018年和2019年略高，分别为24.06%和23.34%；期间，2020年是发行规模的阶段高峰，约为1.58万亿，但距2016年的2.03万亿仍有一定差距。与此对应的则是银行间产品的持续攀升，在2017年的大幅走低后，2018大幅增长，2019年超过2016年水平，2020年达到5.87万亿的历史峰值，此后2年仅小幅波动，2023年则出现了约10%的下滑，但仍维持在5万亿以上。从占比来看，2016年银行间产品占产业债发行规模的比重为67.18%，2022年已增至81.36%，2023年小幅下降至79.26%。2024年前5个月，产业债发行额中，交易所和银行间的占比分别18.08%和81.76%,分别为各自的历史低点和高点。 从发行方式来看，私募债的规模也在持续走低，2016年私募发行的产业债达到1.09万亿，2023年已降至2714.21亿元，占比从17.04%降至4.18%，2024年前5个月小幅提升至4.76%。 1.3各企业性质产业债发行情况 从企业性质来看，近年来最大的变化即为“国企进民企退”，2016年民企的发行量达到1.27万亿，占比达到23.08%，至2023年发行量已降至2282.00亿元，占比仅为3.51%， 2024年前5个月进一步降至3.47%。相应的，2019年国企发行占比已从74.42%提升至90%左右，此后一直在该水平附近波动，规模上看，2020-2022年国企发行额均在6.5万亿左右的水平，2023年降至5.89万亿。此外，公众企业的发行占比也从2.31%提升至5.58%。 1.4各省份产业债发行情况 从省份的维度来看，北京是各大央企的聚集地，也是发行规模最大的区域，同时也显著高于其他地区。除北京和2021年的广东省外，没有其他省份的发行规模超过万亿。从排序来看，沿海区域的发行量靠前。重点看变化，2016-2023年前七大省份（北京、广东、上海、山东、江苏、浙江、福建）的发行变化有限，复合增速均在正负5%以内，而体量较大使得变化规模较为明显，其中北京下降2553.71亿元，广东增长2216.23亿元；这7个省份也是2024年前5个月发行规模超千亿的区域。天津、云南、内蒙古、江西的增长明显，但2024年前5个月的规模均不足千亿。另一方面，东北与西部地区的省份降幅明显，其中辽宁最为明显，发行规模有2016年的1675.10亿元降至2023年的418.00亿元，复合增速-17.99%，背后的原因除了市场自身的变化外，还有个别主体的负面影响。 表2016年以来各区域产业债发行情况（亿元） 二、产业债净融资情况 2.1产业债净融资变化 从净融资的角度来看，2016年以来，信用债净融资始终为正，仅在2017年时为130.27亿元，其他年份规模均较大，但自2021年以来持续下降，2024年前5个月信用债净融资为9856.84亿元。而产业债的净融资则波动较大，2017年转负（-5335.39亿元），2018年起连续3年为正后，又连续3年为负，其中2023年的净融资缺口已超过了2017年（-5474.62亿元），2024年前5个月为9636.70亿元，在城投融资收紧的背景下，基本贡献了全部的信用债净融资。 2.2各品种产业债净融资情况 不同产品上，交易所品种的表现不如银行间。具体来看，交易所公募债2021年净融资大幅下降，2022年小幅恢复后，2023年转负，私募债则于2020年转负后连续4年为负。而银行间的产业债净融资于2016年和2017年均为负，尤其是2017年仅中票实现了约200亿的净融资，CP、SCP和PPN均大额净流出，这也是当年产业债净融资转负的主要原因；2018-2022年银行间产品持续融资净流入，但规模处于下降趋势中，其中中票表现最好，能够实现连续较大的净融资，其他品种则波动较大；2023年银行间品种净融资转负亦是由CP、SCP和PPN拖累。2024年以来，银行间产业债产品的表现也远超交易所品种，前者净融资9031.02亿元， 而交易所仅为941.29亿元，交易所的收紧更为明显。 2.3各企业性质产业债净融资情况 企业性质层面，国企净融资有所波动，但也仅在2017年和2023年存在融资缺口，且2024年前5个月表现良好，净融资达9422.06亿元。而民企的表现则更为“突出”，2016年净融资还接近万亿，约为9148.16亿元，2017年同比大幅下降88.97%，2018年转负后再未回正，2024年前5个月依旧为负，净流出104.64亿元。公众企业虽有波动，但整体规模有限。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 2.4各省份产业债净融资情况 省份层面，2016年以来变化较大，发行规模最高的北京，2017年、2022年和2023年均出现了较大的融资缺口，累计净融资也低于广东省。广东仅在2023年出现负的净融资，2016年初至2024年5月末产业债累计净融资达到1.21万亿。上海、福建、山东是累计净融资排名前5的另三个省份，其中上海连续在2021-2023年出现融资缺口，而福建和山东均是在2017年和2021年出现小规模的净融资转负。辽宁、内蒙古和青海是产业债净融资表现最差的3个省份，其中辽宁属于发行规模下降所导致的，背后表现的是再融资压力；内蒙古发行增长较多，更多是到期压力所致；而青海则两者兼有。2024年前5个月，多个省份均能够实现产业债净融资，仅西藏、重庆、辽宁、湖南产业债净融资为负；同时，与发行表现相近，除北京外，净融资规模较大的均是沿海区域。 三、各行业产业债变迁 接下来，我们重点从行业的角度探讨产业债市场变化。首先，我们需要了解下存量市场情况。截至2024年6月7日，产业债存量规模约13.44万亿，其中存量占比在5%以上的行业包括产业控股、电力、