固收周报：名单制下，哪些城投有所突破？

报告日期：2024-07-09 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 2024年Q2借新还旧债占比80%，环比小幅回落。Q2样本中用于本品种借新还旧的资金用途累计出现1511次，单月占比均超过75%，其中仅用于借新还旧的债券1445只，占比80%，环比小幅回落约4个百分点。 分析师：杨佩霖 1180家主体仅发行过借新还旧债，协会债&公司债双双超80%。2024年上半年样本城投债共涉及发债主体1465家，其中1180家（81%）主体仅发行过用于本品种借新还旧的债券，比重较去年大幅增加33pct。 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com 低评级主体受限更明显，公司债收紧显著。分主体评级来看，各评级主体募集资金用途结构均出现收紧趋势，其中弱资质主体收紧幅度更加明显。分券种来看，2024年上半年各券种发行主体中，仅发行过借新还旧债的主体比重均明显增加，其中公司债募集资金用途收紧相对更加明显。 ⚫化债监管下，哪些区域新增规模较多？ 本轮化债周期开启后，城投债资金用途出现明显变化，借新还旧比重先下后上，当前较此前明显抬升。具体来看，除本品种债券本金的借新还旧以外，我们将其他用途均纳入“新增规模”统计（包含本品种利息），结果显示，继2024年2月新增比例触底后，3至5月大幅回升，至5月则上行至2023年以来新高的38%。 江苏、山东与广东新增规模位列前三。江苏、山东、广东与四川新增规模相对较高，上半年分别新增764亿元、624亿元、527亿元与508亿元，也是仅有的超过500亿元省份。从新增规模占累计发行规模的比重来看，重点省份呈现明显的两级分化，辽宁、吉林、黑龙江与广西新增比例超过60%，位列前四，而天津、贵州、青海与宁夏新增比例显著较低，除天津有5.6%以外，其他三省样本券中均不包含新增部分。 AAA级&省级是新增主力。主体评级结构方面，各省均以AAA主体为新增主力，其中四川在发债大省中较为突出，97.4%的新增规模均来自于AAA主体。行政级别结构方面，除却部分规模较低的省份以外，广东与福建两地省级平台新增规模占比较低，其他省份中省级占比超过80%的省份包括湖南、广西、安徽与云南。 ⚫风险提示：1）观测结果偏差，实际融资环境可能较观测结果更宽松；2）募集资金用途可能涉及调整，以及部分债券可能存在未披露资金用途的情况；3）城投债技术性违约风险，数据来源失真风险。 正文目录 1城投发债资金用途几何？.........................................................................................................................................4 1.1债券：2024年Q2借新还旧债占比80%..........................................................................................................41.2主体：1180家主体仅发行过借新还旧债...........................................................................................................61.2.1分券种：协会债与公司债借新还旧比重均超80%.....................................................................................71.2.2分评级：84%的AA+主体发债仅用于借新还旧.........................................................................................8 2.1分评级：AAA主体贡献80%以上的新增规模.................................................................................................102.2分区域：重点省份新增规模占比23%.............................................................................................................10 图表目录 图表1城投债募集资金用途出现次数分布（单位：次）.................................................................................................4图表2城投债募集资金用途分布：最宽松用途（单位：%）..........................................................................................5图表3城投债募集资金用途月度分布：最宽松用途（单位：%）...................................................................................5图表4城投债资金用途分布：最宽松：分券种（单位：%）..........................................................................................6图表5主体融资环境观测结构（单位：%）....................................................................................................................7图表6主体融资环境观测结构：分券种（单位：%）.....................................................................................................8图表7主体融资环境观测结构：分评级（单位：%）.....................................................................................................9图表8城投债券新增规模及比重（单位：亿元，%）.....................................................................................................9图表9城投债券新增规模：分主体评级（单位：亿元）..............................................................................................10图表10城投债券新增规模比重：分所在省份（单位：亿元，%）..............................................................................11图表11城投债券新增规模结构：分所在省份：分主体评级（单位：亿元）................................................................11图表12城投债券新增规模结构：分所在省份：分行政级别（单位：亿元）................................................................12图表13城投债券新增规模比重：分地市（单位：亿元，%）......................................................................................12 1城投发债资金用途几何？ 截至2024年6月30日，剔除无法公开获取募集资金用途的PPN，以及资金用途相对固定的企业债等品种后，2020年至今累计纳入统计HA口径城投债券30285只。通过对上述用途进行梳理，我们将常见用途大致分为以下四类： 1）最严格：本品种借新还旧（银行间债券体现为偿还债务融资工具，后者特指银行间债券，公司债借新还旧资金用途体现为偿还公司债券；偿还本品种利息暂按照借新还旧统计） 2）较严格：偿还有息债务（偿还本品种债券以外的其他有息债务，含其他品种信用债以及金融机构贷款等） 3）较宽松：经营性项目建设（包含但不限于项目建设、向子公司增资扩股等） 4）最宽松：补充流动资金（包括流动资金、日常营运资金等） 2024Q2借新还旧用途占比超八成。具体来看，2024年二季度，样本券中用于本品种借新还旧的资金用途累计出现1511次，单月占比分别为：4月（76.6%）、5月（78.7%）与6月（77.5%），较Q1有所宽松但仍处于历史高位。偿还有息负债出现348次，而用于项目建设或补充流动资金的出现次数分别为36次与59次。 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.1债券：2024年Q2借新还旧债占比80% 由于部分债券兼有多种用途，为真实反映融资环境，我们以某债券所包含的最宽松用途作为该债券的观测用途，以剔除多用途债券的影响。具体来看，在观测期间内，Q2 资金用途为项目建设或补流的债券分别有29只与59只，占比分别为2%与3%，较环比分别为提升1个百分点以及持平；用于本品种借新还旧的债券累计1445只，占比80%，环比小幅回落约4个百分点；用于偿还有息债务的债券累计280只，占比15%，环比提升约3个百分点。 资料来源：Wind，华安证券研究所 分月份来看，Q2各月资金用途结构保持稳定。具体来看，4至6月份，城投债资金用途结构整体保持稳定，除4月借新还旧比重略低于（78.9%）以外，5月与6月均在80%以上，与此同时，偿还有息债务的比重持续走低，从4月的16.5%降低至6月的14.3%，但整体仍高于一季度水平。 资料来源：Wind，华安证券研究所 分券种来看，2020年至今，各券种发债资金用途用于本品种借新还旧的债券比重整体上升，其中公司债募资用途收紧最为明显。具体来看，2024年上半年样本券合计4045只，其中协会债累计2429只，公司债累计1616只： ⚫协会债：发债资金仅用于本品种借新还旧的债券1941只，占比80%，较2023年增长约9pct；可用于偿还有息债务的债券394只，占比16%；可用于项目建设或补充流动资金的债券94只，占比仅为4%，较2023年基本持平。 ⚫公司债：发债资金仅用于本品种借新还旧的债券1381只，占比85%，较2023年大幅上行约23pct；可用于偿还有息债务的债券146只，占比9%；可用于项目建设或补充流动资金的债券89只，占比6%，较2023年回落2pct。 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2主体：1180家主体仅发行过借新还旧债 通过对债券募集资金用途的梳理，我们可以近似观测城投主体当前的融资环境。具体来看，2024年上半年样本城投债共涉及发债主体1465家，其中1180家（81%）主体仅发行过用于本品种借新还旧的债券，比重较去年大幅增加33pct；193家（13%）主体发行过用于偿还有息债务的债券，比重较去年减少28pct；38家（6%）主体发行过用于经营性项目建设或补充流动资金的债券，比重较去年减少6pct。 资料来源：W