环保公用 2017年10月31日 龙马环卫 (603686) 设备&服务双轮驱动，环卫服务订单加速释放 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司季报点评 公司报告 公司半年报点评 推荐（维持） 现价：31.20元 主要数据 行业 环保公用 公司网址 www.fjlm.com.cn 大股东/持股 张桂丰/22.04% 实际控制人 张桂丰 总股本(百万股) 272 流通A股(百万股) 102 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 84.97 流通A股市值(亿元) 32.80 每股净资产(元) 4.96 资产负债率(%) 49.80 行情走势图 相关研究报告 《龙马环卫*603686*“装备+服务”两翼齐飞，打造行业龙头白马》 2017-09-27 证券分析师 皮秀 投资咨询资格编号 S1060517070004 010-56800184 PIXIU809@PINGAN.COM.CN 研究助理 庞文亮 一般从业资格编号 S1060116090012 010-53827011 PANGWENLIANG732@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用幵注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点 事项： 10月31日，公司収布三季报，1-3Q17实现营收22.68亿元，同比增长44.54%，实现归母净利润1.91亿元，同比增长26.03%，EPS为0.72元。其中3Q实现营收8.04亿元，同比增长45.81%，实现归母净利润0.64亿元，同比增长27.75%，业绩符合预期。 平安观点：  设备&服务双轮驱动，公司营收快速增长：公司1-3Q17和3Q营收增速稳定在45%左右，主要原因一是公司环卫设备持续挤占中小企业市场份额，我们预计前三季度公司环卫设备营收增速在25%左右；事是公司16年底中标的龙岩市中心城区环卫保洁一体化服务项目以及今年上半年中标的环卫服务项目逐步投入运营所致。  短期毛利率下降为战略调整必然结果：公司前三季度毛利率较年初下降3.77个百分点，致使归母净利润增速大幅低于营收增速。毛利率下降主要是公司环卫服务业务占比提升，环卫服务毛利率20%左右，远低于设备30%左右的毛利率。另外，龙头中联环境上半年采用激进的销售策略，公司跟随致使设备毛利率也出现小幅下滑。我们认为，短期毛利率下降是公司向环卫服务业务领域延伸的必然结果，后期环卫服务收入的大幅增长可显著弥补毛利率的下滑。  应收账款上升致使现金流出现下滑，投标保证金增加后续项目落地有保障。三季度末公司应收账款余额13.54亿元，同比增长97.07%，致使经营性现金流净额出现下滑，主要是受环卫部门、环卫服务公司等客户拨款进度确认节点的影响，从历史情况看，年底回款情况良好。其他应收款项为1.39亿元，同比增长232.89%，主要系投标、履约及质量保证金增加，公司后期订单落地增速有望加快。  环卫服务订单加速落地，未来收入增长有保障： 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 1532 2,218 3,064 4,042 5,078 YoY(%) 29.6 44.8 38.1 31.9 25.6 净利润(百万元) 151 211 284 369 474 YoY(%) 16.3 40.2 34.4 30.1 28.3 毛利率(%) 31.2 30.9 28.2 27.7 26.9 净利率(%) 9.8 9.5 9.3 9.1 9.3 ROE(%) 14.6 17.3 19.6 21.1 21.9 EPS(摊薄/元) 0.55 0.78 1.04 1.36 1.74 P/E(倍) 56.4 40.2 29.9 23.0 17.9 P/B(倍) 8.2 7.1 6.0 4.9 4.0 -20%-10%0%10%20%30%Nov-16Feb-17May-17Aug-17龙马环卫 沪深300 证券研究报告 龙马环卫﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 4  公司今年中标环卫服务项目合同总金额为43.78亿元，且下半年新增合同总金额约40亿元，下半年中标节奏明显加快。截至目前，公司在手环卫服务项目合同总金额为99.64亿元。另外，今年以来公司环卫服务全国布局趋势更加明显，已将业务拓展至海南、浙江、江西、贵州、辽宁等地区。我们认为四度公司参与投标的部分环卫项目订单将逐步落地，有望进入一个新的收获期。  近日，公司与永清环保组成的联合体中标六枝特区城乡生活垃圾收运和处置PPP项目。该项目服务期30年，总投资约3.75亿元，其中清扫保洁约5435万元，收运系统7335万元左右，垃圾焚烧项目约2.5亿元。经初步测算，项目全部投产后可带来约1亿元营收，净利率按15%计算，可带来净利润约1500万元。  另外，这是公司首次作为联合体中标的全产业链项目。一方面与环卫终端企业强强联手优势互补，形成清运、收转、焚烧一体化，加大了公司的中标优势；事是公司首次进入环卫终端处理领域，为公司未来形成完善产业链打下坚实基础，助力公司在环卫项目上进一步跑马圈地。  垃圾分类领域新突破，抢占垃圾分类市场高地：我们预计到2020年，垃圾分类市场释放空间超过2000 亿元。面对垃圾分类市场化的新共识，公司首次承接厦门筼筜街道6个社区垃圾分类督导员运营项目。项目于2017年7月15日起运营，合同期限5.5个月，合同总金额98.56万元。公司从该试点项目正式进入垃圾分类领域，抢占垃圾分类市场高地，将设备、环卫、垃圾分类产业链条打通。  盈利预测与投资建议：根据公司最新经营情况，我们调整公司2017-2019年EPS预测分别为1.04、1.36、1.74元（前值1.05、1.41、1.80），同比分别增长34.4%、30.1%、28.3%，对应PE分别为29.9、23.0、17.9。考虑到公司环卫装备业务稳定增长，环卫服务业务収展势头良好，最新定增过会，环卫装备综合配置服务募投项目助力公司环卫服务业务市场开拓，维持公司“推荐”评级。  风险提示：环卫PPP项目落地低于预期、环卫设备市场竞争加剧。 龙马环卫﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 4 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产 2307 2704 3417 4412 现金 871 831 1210 1807 应收账款 687 926 1046 1211 其他应收款 42 46 55 57 预付账款 7 8 10 11 存货 442 609 786 981 其他流动资产 258 284 310 345 非流动资产 339 467 503 620 长期投资 10 15 21 27 固定资产 174 281 310 404 无形资产 24 23 22 22 其他非流动资产 132 148 150 167 资产总计 2646 3171 3921 5032 流动负债 1277 1616 2049 2736 短期借款 0 0 0 0 应付账款 415 541 677 869 其他流动负债 862 1075 1372 1867 非流动负债 106 64 65 62 长期借款 29 23 17 12 其他非流动负债 77 41 47 50 负债合计 1384 1680 2114 2798 少数股东权益 66 74 86 100 股本 272 272 272 272 资本公积 341 341 341 341 留存收益 644 848 1113 1453 归属母公司股东权益 1196 1416 1721 2134 负债和股东权益 2646 3171 3921 5032 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2016A 2017E 2018E 2019E 经营活动现金流 296 214 492 791 净利润 218 293 381 489 折旧摊销 21 23 31 40 财务费用 -7 -7 -10 -18 投资损失 -7 -7 -8 -9 营运资金变动 39 -89 98 289 其他经营现金流 32 2 0 0 投资活动现金流 -384 -146 -60 -147 资本支出 169 164 23 107 长期投资 -29 -5 -6 -6 其他投资现金流 -243 14 -43 -46 筹资活动现金流 78 -108 -54 -47 短期借款 0 0 0 0 长期借款 29 -6 -6 -6 普通股增加 6 0 0 0 资本公积增加 55 0 0 0 其他筹资现金流 -12 -102 -48 -41 现金净增加额 -10 -39 379 597 利润表 单位：百万元 会计年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 2218 3064 4042 5078 营业成本 1533 2200 2923 3710 营业税金及附加 18 21 31 37 营业费用 284 339 445 523 管理费用 123 153 188 229 财务费用 -7 -7 -10 -18 资产减值损失 21 23 25 27 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 7 7 8 9 营业利润 252 342 449 579 营业外收入 14 15 16 17 营业外支出 3 3 5 6 利润总额 263 353 460 590 所得税 45 61 79 101 净利润 218 293 381 489 少数股东损益 7 9 11 15 归属母公司净利润 211 284 369 474 EBITDA 273 364 476 608 EPS（元） 0.78 1.04 1.36 1.74 主要财务比率 会计年度 2016A 2017E 2018E 2019E 成长能力 - - - - 营业收入(%) 44.8 38.1 31.9 25.6 营业利润(%) 52.6 35.9 31.1 29.0 归属于母公司净利润(%) 40.2 34.4 30.1 28.3 获利能力 毛利率(%) 30.9 28.2 27.7 26.9 净利率(%) 9.5 9.3 9.1 9.3 ROE(%) 17.3 19.6 21.1 21.9 ROIC(%) 15.9 19.1 20.7 21.4 偿债能力 资产负债率(%) 52.3 53.0 53.9 55.6 净负债比率(%) -65.6 -53.8 -65.7 -80.1 流动比率 1