铜行业深度报告：供需两端映景气，铜价趋势露锋芒

铜行业深度报告证券研究报告 太平洋证券研究院新能源团队首席刘强执业资格证书登记编号：S1190522080001分析师梁必果执业资格证书登记编号：S1190524010001研究助理钟欣材一般证券业务登记编号：S11901220900072024年7月5日 报告摘要 1、铜价波动主要受全球宏观经济景气度影响，近年来供应端扰动愈发明显。从铜价历史波动来看，主要受到全球宏观经济景气度的影响，其上行多伴随全球经济的快速发展，下行多源于不同国家金融危机引发的衰退。近年来，由于铜矿长期资本开支不足、存量矿山品位下滑、地缘政治引发矿山减停产等因素，供应端的扰动对价格影响愈发明显。 2、供给端：铜矿长期供应增量乏力。全球铜矿企业资本开支自2013年见顶后逐步放缓，长期资本开支偏低导致供应增量不足，近年来新发现铜矿数量很少，随着持续开采，存量矿山品位下滑成为长期趋势。我们统计了全球主要矿业企业项目规划，根据不完全统计，2024-2026年全球铜精矿新投产增量分别为119/73/32万吨，主要的增量来自于刚果（金）、智利、蒙古等。值得注意的是，受地缘政治、环保、安全事故等影响，自2023年下半年以来，全球发生了多起矿山减停产事件，这对未来全球铜矿供应带来了更多隐患。 3、需求端：电力和新能源带来主要铜需求增量。铜下游需求主要为电力、家电、建筑业、工程机械、交通运输等，在传统行业领域，电力投资增长带来主要的用铜增量；在新能源领域，新能源汽车、光伏、风电带来主要的用铜增量，我们测算2024-2026年全球铜需求增速同比增长为3.7%/2.5%/2.4%。 4、平衡表：我们预测2024-2026年全球铜需求量为2754/2823/2891万吨，全球铜供应量（铜矿产量+再生精炼铜）为2735/2822/2860万吨，供需缺口（供给-需求）为-19/-1/-31万吨，铜矿供应不足或成为长期趋势。 5、投资建议：从中长期看铜矿具有较好的供需格局，行业景气度有有望持续，建议关注：紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色、金诚信、西部矿业等。 风险提示：下游需求不及预期；矿山投产进度超预期；美联储紧缩超预期。 目录Contents 铜价波动主要受全球宏观经济景气度影响 供应端：受多重因素影响，长期供应增量显乏力 需求端：新能源快速增长，带来铜需求主要增量 相关标的介绍 风险提示 1.1铜产业链从上至下分别为采矿、冶炼、加工和终端消费 铜产业链从上至下分别为采矿、冶炼、加工和终端消费。采矿环节是指铜矿石经过破碎、磨矿、浮选等处理，最终得到含有较高纯度的铜精矿的过程；冶炼环节是指通过熔炼、电解、脱氧等过程将铜精矿中的杂质进一步去除，该环节包括粗炼和精炼，产物分别为阳极铜和电解铜；加工环节是指将精炼铜加工为各种材料，包括铜线、铜条、铜管、铜带、铜箔等；终端环节是指各种铜材料经过进一步深加工进入终端消费领域，包括建筑、电力、家电、交运、电子等行业。 资料来源：北方铜业公告，太平洋研究院整理 1.2铜价波动主要受全球宏观经济景气度及供应等因素影响 铜价波动主要受全球宏观经济景气度影响，近年来供应端扰动愈发明显。从铜价历史波动来看，主要受到全球宏观经济景气度的影响，其上行多伴随全球经济的快速发展，下行多源于不同国家金融危机引发的衰退。近年来，由于铜矿长期资本开支不足，存量矿山资源品位不断下滑，供应端的扰动对价格影响愈发明显。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：iFind，LME，太平洋研究院整理 1.3TC/RC是将精铜矿加工为精铜的费用，与铜价呈现负相关性 TC/RC是将精铜矿加工为精铜的费用，通常与铜价呈现负相关性。TC/RC（Treatment and refining charges forProcessing concentrates）是指将精铜矿加工为精铜的费用，TC/RC是矿产商（卖方）向冶炼厂（买方）支付的费用，目前通用的方式为，铜精矿加工完毕后，矿产商基于事先谈好的TC/RC费用，用LME基准价减去TC/RC费用，就是铜精矿的销售价格。在LME铜基准价、加工费和铜精矿价格三者关系中，假设固定LME铜基准价后，加工费用减低，意味着铜精矿价格提高；反之，加工费用提升，意味着铜精矿价格降低。通常而言，当铜矿供应短缺时，矿产商在谈判中占据主动，TC/RC价格容易下降；反指，当铜矿供应充足时，TC/RC价格更容易上涨，因此TC/RC价格往往与铜价呈现负相关性。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录Contents 铜价波动主要受全球宏观经济景气度影响 供应端：受多重因素影响，长期供应增量显乏力 需求端：新能源快速增长，带来铜需求主要增量 相关标的介绍 风险提示 2.1全球铜矿资源集中，智利、秘鲁等五国产量占近六成 全球铜矿资源集中，智利、秘鲁等五国产量占近六成。根据美国地质勘查局（USGS）统计，截至2023年末，全球铜矿资源储量约为10亿吨，静态储采比约45年。铜矿资源分布较为集中，储量前五的国家分别为智利、秘鲁、澳大利亚、俄罗斯、刚果，分别为1.9/1.2/1.0/0.8/0.8亿吨，铜矿储量合计占比约57%。从产量来看，2023年全球铜矿产量前五的国家分别为智利/秘鲁/刚果/中国/美国，分别为500/260/250/170/110万吨，铜矿产量合计占比约59%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正出奇宁静致远 资料来源：USGS，太平洋研究院整理 2.2近年来全球铜矿企业资本开支处于偏低位置 近年来全球铜矿企业资本开支处于偏低位置，铜矿长期供应增量乏力。根据USGS统计，自2016年以来全球铜矿产量增速放缓，2016-2023年全球铜矿产量从2010万吨上升至2200万吨，复合增速为1.3%。2011年后，由于铜价经历了较长时间的下跌，全球铜矿企业资本开支自2013年见顶后逐步放缓。通常全球铜矿产量较资本开支具有一定的滞后性，矿山开发周期平均在6-8年以上，长期资本开支偏低导致供应增量不足。根据Bloomberg预测，全球铜矿企业资本开支将于2024年达到872亿美元，较2013年历史高点仅68%，未来全球铜矿供应增量较为乏力。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：USGS，Bloomberg，太平洋研究院整理 2.3新发现铜矿数量不足，全球铜矿品位持续下降 新发现铜矿数量不足，全球铜矿品位持续下降。由于铜矿资源勘探程度已经较高，近年来新发现铜矿数量很少，中长期铜矿资源储备愈发不足。由于新增矿山的匮乏，随着持续开采，存量矿山品位下滑成为长期趋势，根据S&P Global统计，全球铜矿平均品位自2015年以来呈现持续下滑趋势。品位下滑意味着矿企需要投入更大的矿石处理量和原材料运输量以维持相同的铜矿供应，会造成成本端的上升及供应量的减少，且更易出现矿山事故，对铜矿长期供应带来隐患。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正出奇宁静致远 资料来源：S&P Global，太平洋研究院整理 2.3新发现铜矿数量不足，全球铜矿品位持续下降 我们预计2024-2026年全球铜精矿新投产增量分别为119/73/32万吨，但有多重因素可能影响铜矿供应。我们统计了全球主要矿业企业项目规划，根据不完全统计，2024-2026年全球铜精矿新投产增量分别为119/73/32万吨，主要的增量来自于刚果（金）、智利、蒙古等。但值得注意的是，受地缘政治、环保、安全事故等影响，自2023年下半年以来，全球发生了多起矿山减停产事件，其中影响最大的为第一量子在巴拿马的旗舰矿山CobrePanama停产，该矿山2022年铜产量为35万吨，预计2024年复产概率较小。此外，部分存量矿山因为品位持续下滑，近年来出现产量下滑的趋势，同样也将影响铜精矿的供应。 目录Contents 铜价波动主要受全球宏观经济景气度影响 供应端：受多重因素影响，长期供应增量显乏力 需求端：新能源快速增长，带来铜需求主要增量 相关标的介绍 风险提示 3.1铜下游主要为电力、家电等行业，近年来需求增速有所回升 铜下游需求场景主要为电力、家电、建筑业、工程机械等。铜的终端产品形态主要为线材、棒材、板材等，下游应用场景广泛，根据WoodMac数据，2022年全球铜下游需求主要为电网、建筑业、消费品、交通运输、工程机械，占比为28%/27%/22%/12%/11%；中国铜下游需求主要为电力、家电、建筑业、工程机械、交通运输等，占比为37%/18%/17%/12%/9%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.1铜下游主要为电力、家电等行业，近年来需求增速有所回升 近五年全球精铜消费增速有所回升。根据ICSG数据，2023年全球精铜消费量为2655万吨，同比+2.78%。回顾过去20多年铜消费量，1999-2023年全球精铜消费量复合增速为2.62%，其中精铜消费量增速较快的时间段为2001-2007年（复合增速3.33%）与2009-2014年（复合增速5.06%），均与下游需求，尤其是中国城镇化带来的需求增量有关。2015-2019年铜需求复合增速为1.36%，处于较低水平；此后，2019-2023复合增速为2.22%，增速回升，主要受益于新能源快速增长带来的铜需求的增量。 资料来源：ICSG，太平洋研究院整理 3.2传统行业领域，电力带来主要铜需求增量 预计2024-2026年传统电力对应铜需求增速为2%/2%/2%。电力用铜主要集中在：（1）发电厂电源，包含高压开关、母线等；（2）输变电电网系统，包含电线、电缆等，配电网通常与新建住宅相关，因此与地产周期具有较强关联性。根据中电联数据，2021-2023年中国电网投资额分别为4951/5012/5275亿元，同比分别为1.1%/2.0%/5.4%，2024年1-4月电网投资额为1229亿元，同比+24.9%。未来电网投资结构更偏向于特高压和储能，对铜的需求拉动有一定效应，但不及电网投资增速，我们预计2024-2026年传统电力对应铜需求增速为2%/2%/2%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2传统行业领域，电力带来主要铜需求增量 预计2024-2026年家电对应铜需求增速为0%/0%/0%。家电用铜主要集中在空调、电冰箱中的导电导热元器件、电机漆包线等。根据国家统计局数据，2019-2022年中国空调产量复合增速为0.58%，2023年增速为13.5%；2020-2022年中国家用电冰箱产量复合增速为-1.96%，2023年增速为14.5%，2023年中国家电需求端实现弱复苏。目前中国家电市场基本已达到饱和，未来下游多以更新换代需求为主，我们预计2024-2026年家电对应铜需求增速为0%/0%/0%。 守正出奇宁静致远 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：国家统计局，太平洋研究院整理 3.2传统行业领域，电力带来主要铜需求增量 预计2024-2026年建筑对应铜需求增速为-2%/-2%/-2%。建筑用铜主要集中在线缆等材料，通常与房屋竣工周期关联性较强，相对而言，房地产销售面积可以作为竣工面积的前置指标进行参考。2022、2023年中国商品房销售面积增速分别为-24.3%/-8.5%，持续下滑，对未来竣工面积形成压力，我们预计2024-2026年建筑对应铜需求增速为-2%/-2%/-2%。 守正出奇宁静致远 资料来源：国家统计局，太平洋研究院整理 3.3新能源领域，风光车带来主要用铜增量 预计2024-2026年全球新能源汽车对应用铜量分别为128/153/181万吨。新能源汽车用铜主要集中在驱动电机、动力电池、线束等材料，根据ICSG数据显示，燃油车、纯电车和插电混动车单位用铜量分别为23/83/60kg。根据中汽协、国际能源署等数据及预测，2024年中国、全球新能源汽车销量预计分别为1300/1687辆，同比37%/23%，我们预计2024-2026年全球新能源汽车用铜量分别为128/1