调整与买机

评级及分析师信息 ►“央行借券”方案落实，债市同步给予快速回应 研究助理：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 7月1日，央行发布公开市场业务公告，称于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作；7月5日，金融时报刊文，称央行已与几家主要金融机构签订债 券借 入协议，将视市场情况持续借入并卖出国债。债市同步 给予 了快速回应，10年及30年期国债通过一周时间的调整，分别上行至2.30%、2.50%附近点位，6月末“一致做多”戛然而止。 ►央行借券方案以及市场响应特征所提供的四点启发 一 是央行选择将公告借券的节点设置在资金压力较小的季初，而非利率快速下行的季末，用意或多为暂缓 风险 的积累过程，而非通过大额操作创造市场波动的风险。 二是在本轮债市自发修正定价的过程中，利率 上行 幅度“先大后小”的特征依然明显。 三是目前欠配压力集中在非银端，但央行借券 或多 为加速供给释放，真正能够缓解非银欠配压力的变量， 可能 还是新增债券的发行。 四是从工具属性上来看，有别于方向信号更强 的加 息、正回购、央票发行等操作，借券操作或是更加灵活 的短 期调控手段。 ►资金利率定力或是债市能否度过借券适应期的关键 对于7月债市判断，我们认为长端利率的运行节奏可能依旧是“上半月震荡，下半月下行”。央行借券行为并没有带来真实供给，只是持有权从大行转移到其他机构。 因而 在不改变债市供需格局的情况下，利率下行的趋势很难 逆转 ，只是短期节奏被打乱。因此，接下来比较关键的是调整是否会被放大，取决于两个方面，一是资金利率是否平稳 ，资 金波动往往会加大利空情绪的传导；二是调整是否蔓延 至信 用债市场，信用债的持续调整可能加剧理财净值波动， 从而 容易触发市场负反馈。反之，如果资金定力较强，保持平稳，下半月配置需求或重新催化行情启动，近期或仍需抓住“跌出来的机会”。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化 。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.市场行情回顾...............................................................................................................................................32.调整与买机..................................................................................................................................................53. 7月首周理财规模回升0.9万亿元..................................................................................................................73.1.业绩表现：理财代表产品净值变动分化.......................................................................................................73.2.跨季后理财规模快速回升，环比增0.9万亿元..............................................................................................73.3.风险端：理财产品破净率转降.....................................................................................................................94.杠杆率：银行间、交易所均在下降................................................................................................................105.中长债基久期中枢转为拉伸..........................................................................................................................126.供给端：新增专项债发行尚未明显加快.........................................................................................................157.风险提示....................................................................................................................................................17 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）............................................................................................................3图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）.........................................................................................4图3：央行开启借券后，利率短期维持稳定或小幅上行的概率较大，但市场适应后利率或重回下行......................6图4：理财代表产品净值变动分化（单位为1）................................................................................................7图5：跨季首周，理财规模快速回暖，环比增9242亿元至29.66万亿元............................................................8图6：6月单月理财回表规模为0.91万亿元，处于历史同期较低水平.................................................................8图7：本周破净率回落至1.9%，环比降幅为0.5pct...........................................................................................9图8：产品业绩不达标率却提升至16.9%，增幅为1.6%...................................................................................10图9：近1周理财产品业绩负收益率占比.........................................................................................................10图10：近3月理财产品业绩负收益率占比.......................................................................................................10图11：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年7月5日）.........................................11图12：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年7月5日）.............................................................................12图13：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年7月5日）.............................................................................12图14：利率债基：剔除摊余及定开后的久期中位数拉伸至3.21年（更新至2024年7月5日）..........................13图15：信用债基：剔除摊余及定开后的久期中位数小幅拉伸至1.66年（更新至2024年7月5日）...................13图16：剔除定开基金的中长债基金久期中位数拉伸至2.29年（更新至2024年7月5日）................................14图17：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.76、1.13年（更新至2024年7月5日）.............................14图18：2020年以来国债逐月净发行规模（亿元）...........................................................................................16图19：2020年以来地方债逐月净发行规模（亿元）........................................................................................16图20：2020年以来政金债逐月净发行规模（亿元）........................................................................................17 1.市场行情回顾 7月1-5日，长端利率在周一大幅走高之后，进入震荡阶段。10年国债活跃券（240004）上行至2.28%（+5bp）；30年国债活跃券（230023）上行至2.49%（+7bp）。 本周主要影响事件及因素：周末公布6月制造业PMI49.5，连续两个月处于收缩区间；跨月后资金面整体宽松；周一央行发布公告，将于近期向部分一级交易商开展国债借入操作；周五金融时报刊文，央行确认已与几家主要金融机构签订债券借入协议，并将视市场情况持续借入并卖出国债；权益市场表现不佳。 资料来源：WIND，华西证券研究所 跨季过后，央行逆回购单日投放回归20亿元“地量”规模，全周整体净回笼7400亿元。在大额净回笼的压力下，资金成本小幅走高，7月5日R001上行至1.80%，较3日周内低点上行5bp；R007则持稳于1.85%附近水平。从政策利率偏离的角度观察，7月以来DR007维持在1.79%-1.81%的超薄箱体中震荡，基本与OMO利率无偏离，延续二季度的“资金定力”。 跨季后银行体系净融出水平经历四连降，由月初的4.02万亿元降至5日的3.69万亿元。分结构看，大行净融出由2.84万亿元回升至3.18万亿元，股份行净融出则由8993亿元高点回落至4489亿元。资金需求端，基金杠杆小幅下降，其正回购余额由6月末的2.35万亿元降至7月5日的2.26万亿元；券商自营则明显压降杠杆，正回购余额由6月末的1.66万亿元下降至1.51万亿元。 往后看，7月作为季初月，征税规模往往较高，参考2019-2023年经验，7月征税规模大体在1.5-1.8万亿元区间，下周7月10日将进入7天税期资金准备期，可观察隔夜及7天资金利率波动性是否提