2024下半年原油&沥青市场展望
高明宇从业资格号：F0302201 投资咨询号：Z0012038 化石能源单位热值价格走势：二季度以分化行情的收敛为主线 高价格对需求的抑制远大于对供应的刺激，油、气、煤单位热值价格重回正常排序 二季度，布伦特原油一度下跌15.3%；美气价格上涨93.9%，欧气价格上涨40.9%，澳煤FOB价格一度上涨15.7%，国内煤价涨幅也达8%。 下半年能源板块策略主题：旺季可期，节奏有别 宏观中性偏积极：全球经济温和复苏，降息空间亦有改善 全球制造业、服务业PMI总体延续了去年四季度以来的温和回暖趋势 美联储降息预期再度向偏鸽转向：6月以来美国汽油零售价格同比再度转负，通胀水平总体受控，年内美联储降息次数预期增加至近2次，截至9月降息1次的概率为68.3% 全球&中国油品需求结构 IEA预计2024年中国在全球油品需求中占比16.6%，石脑油、沥青等产品出率偏高 原油：二季度以来需求增速的下调有所缓和 6月机构月报IEA将2024年全球需求增速下调10万桶/天，EIA则上调16万桶/天。 目前IEA预估需求增速自去年的213万桶/天回落至2024年96.2万桶/天、2025年103.1万桶/天。 分品种增速：汽油23.3万桶/天、柴油-7.1万桶/天、航煤29.6万桶/天、燃料油11.6万桶/天、石脑油20.8万桶/天、LPG&乙烷46.5万桶/天 成品油消费：需求旺季来临，航煤是相对亮点 炼化环节：炼能矛盾缓解，看空年度级别炼化利润 2022年年中全球炼能重回扩张期：2023-2025年全球炼能增幅分别为171.6万桶/天、117.6万桶/天、116.5万桶/天 炼能增幅与需求增速相匹配，炼化利润重心下移：2023-2025全球石油需求增速分别为213万桶/天、96万桶/天、103万桶/天 数据来源：路透，国投安信期货 炼化需求：利润弱于过去两年同期，欧美VS亚太开工分化 原料市场的价量变化---价格 三种折价原料强弱关系的最新变化 1）主营炼厂加大对俄油的采购，ESPO自去年2月最高贴水布伦特8.5美元/桶转变为9月后基本平水 2）10月18日起美国豁免对委内瑞拉的石油制裁6个月，稀释沥青贴水自去年四季度的20美元/桶左右缩窄至今年年初的8美元/桶左右 3）马来西亚凝析油货源方规范报价并拓展下游流向，轻质产品贴水自-14美元/桶涨至-5美元/桶左右，重质产品自-18 美元/桶涨至-8~-9美元/桶 增产弹性下降的页岩油：下半年缓慢增产 疫情后新井单产遭遇增产瓶颈，年初以来钻机钻井效率未有进一步提升，钻机数亦未随油价的反弹而回升，库存井去化近一半至历史新低 自去年11月开始页岩油新增产量再次与衰减产量重合，美国原油产量的环比下降已经出现 疫情后生产成本有所上升：根据2024年一季度调查，目前美国上游开采企业钻新井的平均成本为64美元/桶，不同页岩油区块的平均边际开采成本为70美元/桶。 DOE预计2024年美油产量增速自去年的102万桶/天回落至31万桶/天左右，Q3、Q4的季度环比增产空间在15-17万桶/天 数据来源：EIA，国投安信期货 数据来源：EIA，国投安信期货 非美非OPEC+：供应稳定增长 受加拿大、中国（加密井；采收率提高）、圭亚那、印度产量增速上调的影响，2024年非美非OPEC+产量增速预估值自年初的76.7万桶/天上调为90.7万桶/天 2024年供应增速：圭亚那22.3万桶/天加拿大21万桶/天巴西10.7万桶/天 数据来源：wind，国投安信期货 OPEC+：悲观路径已被刻画，利空短期集中释放 6月2日OPEC+会议勾画悲观路径：1）2025年产量配额上调42.1万桶/天（阿联酋30万桶/天；俄罗斯12.1万桶/天）；2）今年Q4至明年Q3逐月退出216.4万桶/天的超额自愿减产 上半年产量持续回落：Q1 OPEC+产量环比去年11-12月均值下降27.1万桶/天，截至5月在俄罗斯减产的推动下环比3月再度减产29.8万桶/天；但5月实际产量仍超出目标产量26万桶/天，主要超产国为伊拉克（26万桶/天）、俄罗斯（17.6万桶/天）、哈萨克斯坦（15.3万桶/天） 数据来源：wind，国投安信期货 地缘风险溢价：低位待发酵 红海绕行油轮仍未恢复：上周抵达亚丁湾的原油轮载重吨较去年1-10月均值下降40.9%、成品油轮下降55% 巴以冲突有向“黎以冲突“蔓延之势：6月10日联合国安理会通过决议呼吁在加沙地带实现“立即、全面和彻底”停火后缺乏实质性进展，以军仍在进攻拉法，黎以紧张局势快速升温6/28伊朗总统大选，11/5美国总统大选，伊朗供应风险仍存 数据来源：wind，国投安信期货 数据来源：克拉克森，国投安信期货 数据来源：克拉克森，国投安信期货 二季度以来全口径去库3.3%：在途-6.5%、岸罐+1.2% 原油：夏季缺口vs长期盈余，正套策略延续 根据6月最新机构月报，若OPEC+自四季度起陆续退出超额自愿减产，Q2-Q4供需缺口分别为56万桶/天、78万桶/天、36万桶/天；2025年供需指引则明显宽松，年度平衡表或自2024年的缺口45万桶/天转变为盈余133万桶/天。 二季度原油全口径去库3.3%，在三季度旺季缺口预期强化的背景下库存有望进一步去化，而此前在途库存的率先去化也开始传导至岸罐库存的去库，原油市场三季度维持震荡偏强预判；四季度起若减产退出路径未得到及时修正，市场或在宽松转向的悲观预期下中枢下移。 短多长空：三季度旺季去库指引仍在，原油现货升贴水、裂解价差低位回暖，原油管理基金相对净多持仓恢复至52%后还有部分上行空间，正套策略延续；关注三四季度交替多空策略的转化 数据来源：IEA/DOE/OPEC，国投安信期货 数据来源：wind，国投安信期货 沥青行情回顾 沥青现货与原油价格高度联动，近两年呈现宽幅震荡，裂解价差波动放缓； 沥青期货与沥青现货高度联动，基差绝对值大部分时间处于200元/吨以内，基差大幅走高往往对应原油下跌的开启阶段，基差大幅下行则往往对应原油上涨开启阶段。 沥青需求：道路沥青需求承压 2023年沥青需求结构中道路需求占比75.8%，道路需求主导沥青消费。 道路沥青需求与公路建设投资密切相关，2023年下半年开始均表现出下滑趋势。 沥青需求：道路沥青需求承压 2010-2015年的“十二五”期间，中国公路规划新增里程达到峰值49.2万公里，此后经济发展较好的地区或省份交通基础设施已发展较为健全，公路里程可待完善空间有限，而交通基础设施薄弱的地区可发展空间也逐年萎缩，“十四五”新增规划里程已较峰值下降38.6%至30.2万公里 年内道路方向需求难对沥青消费有支撑：截至2023年五年规划新增里程已累计完成79.1%，进度快于此前两个五年周期；若以“十四五”总计超额完成新增规划10%预估，则2024-2025年年均新增公路里程4.7万公里，较疫情后的基建高潮、过去3年的8万公里均值明显回落。 沥青需求：道路沥青需求承压 地方专项债作为拉动基建投资的重要资金来源之一，其额度在2018年（中美贸易摩擦）以来逐年扩张，在2020年（疫情冲击）经济下行压力增大以来持续高位，此后新增限额面临瓶颈（2024年3.9万亿）； 2018年以前地方新增专项债资金优先投向土地储备、收费公路项目，2018年4月财政部新增棚改专项债管理办法，随后专项债资金注入领域不断扩宽，2023年新增新能源项目、煤炭储备设施、国家级产业园区基础设施等，公路建设类固定资产投资受到挤压，与基建总体固投趋势有所背离。 沥青需求：道路沥青需求承压 超长期特别国债增发的背景下，年内国债发行筹措资金偏高；地方财政稳杠杆背景下上半年新增专项债发行仅完成38.3% 调研普遍反应资金到位问题制约项目需求的释放，关注三季度专项债发行节奏能否如期加速 沥青需求：道路沥青需求承压 2023年地方新增专项债投向交通基础设施的占比以自此前两年的20%左右回落至16.4% 关注三季度地方专项债发行能否提速以对占比不断下降的公路建设投资产生边际带动 沥青需求：防水需求难有惊喜 2023年防水沥青需求占沥青需求比例为16.5%，沥青防水消费主要是用于生产改性沥青防水卷材，主要用于大型工程的防水施工如建筑物墙体与屋面、公路、隧道等；2023年防水沥青消费处高增速期，受保交楼政策下房地产竣工前后的防水材料需求增加拉动，2024年房地产竣工进入下行期，预计逐步传导至防水沥青需求，下半年防水需求预计同比走弱，难以带来实质性增量。 沥青供应：地炼产能扩张，产能处过剩期 2020年开始沥青产能进入快速扩张期，一方面基建发力下需求迎来阶段性扩张，另一方面美国制裁影响下主营炼厂停止加工委油，低价原料下驱动的高利润使得地炼大规模进入沥青市场； 2023年地炼产能占全国产能65%，沥青产量占全国产量57%。 沥青供应：地炼产能扩张，产能处过剩期 需求进入“十四五”低增速期后，产能过剩压力开始显现，全国沥青开工率2021年以来下滑明显，今年年初以来位于30%附近； 二季度开工率逆季节性走低：一般来说，沥青开工率在冬季处于低位，二、三季度逐步增加至年内高点，与需求的季节性特征相对应，今年以来由于需求持续承压，二季度开工率持续走低，考虑到2022年的季节性低点主要是受到疫情阶段性影响，当前的开工率已为近年来正常年份的同期最低。 沥青供应：地炼利润受原料市场影响大 稀释沥青不需原油配额，是近年来地方炼厂加工沥青的最常见原料，沥青收率为55%至60%，沥青价格与稀释沥青价格对地炼产量的影响最为直接； 地炼沥青加工利润与稀释沥青升贴水的负相关关系：2023年四季度开始，美国对委内瑞拉制裁阶段性豁免导致委油去向多元化，稀释沥青升贴水不断上涨，叠加沥青需求疲弱，稀释沥青加工利润大幅下滑，地炼产量对应走低。 沥青供应：低价原料缺失持续施压地炼利润 4月18日，美国财政部文件称对委内瑞拉暂缓制裁将结束，此前的通用许可证中授权的关于委内瑞拉油气生产、贸易及相关支付活动需在5月31日前停止，但对于特别授权不受影响（如雪佛龙、雷普索尔，近期印度Reliance亦称在积极申请特别授权），美国将根据马杜罗政府在7月28日委内瑞拉大选前的相关行为以继续评估制裁政策； 船期数据显示6月委内瑞拉海运石油去向仍较为多元化，环比减量主要体现在直接流入中国的数量减少，预计与5月抢购量大及炼厂利润承压有关，虽美国大选及后期豁免政策仍存高度不确定性，但短期内委油部分豁免的常态化使得稀释沥青升贴水回落空间较为有限，地炼利润预计持续承压。 沥青供应：主营炼厂产量受一次开工率影响大 主营炼厂总体来看沥青属于副产品，在对部分中东原油（如科威特、沙特原油）及国产原油（如辽河稠油、新疆稠油）加工时副产沥青，有焦化装置的炼厂也常见根据利润情况将渣油路线在沥青和焦化料之间调整。从月度产量的变化节奏看，主营沥青产量与其一次装置开工率高度相关；从近5年的主营沥青产量变化来看，2023年开始主营一次装置开工率回归常态化，但沥青产量仍处低位，主要与沥青相对利润持续偏低（焦化与沥青利润差处于高位）有关。 沥青供应：主营炼厂年内综合利润承压 看空年度级别炼化利润：综合利润决定主营炼厂一次装置开工率，二季度以来汽柴油毛利轮番疲弱，主营炼厂利润同比走低，目前仅好于2022年； 需求增速疲软及新能源替代持续的背景下，下半年汽柴油需求预计仍无亮点，主营炼厂开工率预计整体弱于去年，沥青总产量预计同比走低； 转产方面，由于沥青与柴油比价已持续处于低位，沥青转焦化的边际量预计已较为有限。从更长期的视角来看，与2018-2019年相比，目前汽、柴、煤油收率已基本与当时持平，但明显的变化在于沥青收率与燃料油收率的此消彼长，与国产低硫燃料油的大规模增加有关，
