双焦：钢材需求低迷压制趋势行情，低库存下结构性补库机会仍值得期待

焦煤焦炭 摘要 半年度报告 宏观方面，国内经济短期承压，聚焦长期高质量增长： 2024年6月30日 上半年国内经济景气度下降，6月中国制造业PMI录得49.5，环比持平，位于荣枯线下方，非制造业中的建筑业继续走弱，新订单44.1连续6个月收缩，且业务活动预期和从业人员都在减少，7月需求仍有进一步转弱风险。 国贸期货·研究院黑色金属研究中心 张宝慧从业资格号：F0286636投资咨询号：Z0010820 市场期待的方向，主要是海外降息进程推进，随着5月PCE物价指数走弱，9月降息预期和年内降息次数重新开始计价，而国内则是继续淡化短期和总量刺激目标，固本培元，市场对7月重大会议的预期是以管理地产下行和潜在金融不稳定风险为主，聚焦长期、高质量增长，这也意味着以实物工作量见长的黑色板块可能在下半年仍将面临较大的上方压力。 董子勖从业资格号：F03094002投资咨询号：Z0020036 产业方面，关注7月钢材需求是否继续超季节性转弱： 上半年钢材需求低迷主导板块估值下移，虽然后期需求有所修复，但6月钢材需求再度出现超季节性转弱，考虑到地产仍是拖累，基建回升需要资金支持，外需又存在调整风险，预计下半年钢材需求仍将承压，三季度板块或维持低位震荡格局。另外，粗钢减产政策已被证实，但市场认为落实可能会打折扣，盘面没有过多交易。 至于煤焦，高铁水背景下整体维持紧平衡状态，短期注意钢厂减产和煤矿复产逻辑主导下基本面供增需减带来的双重压力，后期关注点在于：一是7月钢材需求是否会继续超季节性转弱，加大钢厂减产压力，进而导致炉料刚需承压；二是山西煤矿复产是否会继续提速；三是蒙煤高库存压力何时化解。 具体到行情上，三季度板块可能难以摆脱低位区间震荡格局： 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 下半年虽有海外通胀和降息周期支撑，但钢材需求料仍受国内地产出清和地方政府化债影响，板块向上弹性不足，空配地位难改，预计三季度板块将维持低位区间震荡格局，总量维度的机会并不明显，关注钢厂在必要补库节点上积极采购炉料，进而带动炉料走强的结构性机会。 以主力合约来划分，09/10合约需要关注临近交割月钢材和焦煤的仓单问题，倾向于偏空看待，01合约则是重点关注后期低库存炉料在关键补库节点走强的机会。 1行情回顾 1.1期货端 回顾上半年，在炉料供应整体没有硬缺口和冶炼厂产能过剩的情况下，黑色板块上半年主要关注钢材需求端的故事：年前对市场对开春需求有期待——震荡，年后工地缺资金导致需求启动慢——下跌，4月份需求恢复——上涨，6月份需求季节回落——下跌。 若以主力合约来划分，我们可以更简单的概括为，05合约趋势下跌，09/10合约多空博弈激烈，震荡运行。 整体来看，上半年需求不佳这一逻辑主导了板块的下行，黑链指数下跌7.00%，螺纹钢加权下跌11.17%，焦炭加权下跌9.00%，焦煤加权下跌15.97%，铁矿石加权下跌16.14%。随着铁水产量从220万吨回到240万吨，倾向于今年需求的上下沿都测试出来了，预计三季度板块维持低位区间震荡格局，分合约看，09/10合约需要关注临近交割月钢材和焦煤的仓单问题，倾向于偏空看待，01合约则是重点关注后期低库存炉料在关键补库节点走强的机会。 数据来源：文华财经，国贸期货整理 数据来源：文华财经，国贸期货整理 1.2现货端 4月焦炭现货累计4轮提涨落地，5月钢厂提降1轮落地，之后焦炭现货整体维持震荡运行，提涨提降幅度缩小至50-55元，供需维持紧平衡，焦炭现货较季度初上涨300元，炼焦煤国产现货价格指数至6月25日录得1685.4，较季度初上涨103.9元，焦炭价格涨幅大于焦煤，焦化厂利润得到改善，焦企开工维持高位。 自5月以来，钢焦博弈呈现常态化，钢厂和焦化厂在薄利的情况下对后市并不看好，维持低库存策略运行，虽然时不时部分钢厂有因为供应不稳定而催货的情况，但并没有体现在提涨提降中，而是采取补贴的形式鼓励发货，这也是焦炭现货价格坚挺，期货长期维持升水的原因之一。 至6月30日，焦炭首轮提涨于当周50-55元落地，超市场预期，也表明焦炭仍相对紧缺，不过受钢价低迷表现影响，加上炼焦煤竞拍表现平静，本轮提涨并没有被市场视为新一轮提涨周期的开始，更多是回吐了上一轮提降，现货整体维持震荡走势，港口贸易准一焦炭报价1950（周环比+10），钢联炼焦煤价格指数1681.591（周环比-9.5）；蒙煤方面，口岸通关高位，监管区库存维持高位，进口蒙煤市场挺价意愿较强，但实际已降价成交，总体成交一般，现甘其毛都口岸：蒙5原煤1330（周环比-），蒙5精煤1580（周环比-30），蒙3精煤1500（周环比-）。 数据来源：钢联数据，国贸期货整理 2交割资源对煤焦行情的影响 近期焦煤交割问题引发市场关注，从最近几次大规模交割来看，焦煤交割货源以蒙煤为主，集中于河北地区港口和仓库，山西地区仅有零星交割，同时从交割结算价看，焦煤多为贴水交割，即最终结算价低于实际仓单成本，表明多头接货意愿较弱，临近交割对空头更为有利。 而焦煤2405合约交割引起市场广泛关注的原因，一是交割数量巨大，共交割22.8万吨创下近年新高，二是进入交割月后大幅下跌，5-9价差走弱至-300元/吨附近，主要是交割资源蒙煤货源巨大，流通性不好，多头不愿接货弃盘导致。受焦煤2405合约影响，之后06、07、08合约也在大基差情况下持续下跌，近期09合约也出现受仓单影响大幅下跌的迹象，预计在蒙煤高库存问题没有化解之前，焦煤近月合约将持续收到仓单影响。 如下图，焦煤主力合约在蒙煤仓单和山西煤仓单成本之间运行，受今年蒙煤高库存和高通关影响，焦煤期货受到仓单压制，价格向蒙煤仓单成本下沿靠近，基差在临近交割月时容易扩大，而焦炭现货则相对紧张，期货维持一定升水。 数据来源：钢联数据，国贸期货整理 基差方面，上半年黑色板块演绎反套格局，期限呈现contango结构，即现货价格低于期货价格，近月价格低于远月价格，这给了期现商很好的正套入场机会，不过随着焦煤近月仓单问题发酵，临近交割月的焦煤合约很容易受到仓单影响走弱，盘面贴水现货。 截至6月30日，当周焦炭首轮提涨50-55元落地，仓单成本恢复至在2150附近，港口贸易仓单成本2131，焦炭期货维持一定程度升水，焦煤则受交割博弈影响保持贴水，据汾渭测算，山西煤仓单成本1760（-）元，蒙5煤沙河驿仓单成本1640（+5）元，蒙3煤沙河驿仓单成本1565（-）元。 数据来源：钢联数据，国贸期货整理 3需求端 3.1钢材需求 3.1.1建材需求：地产低迷，基建不及预期 5月房地产投资单月同比-11%（4月为-10.5%），连续三个月两位数负增长，1-5月份房地产开发企业房屋施工面积同比下降11.6%，降幅较前值扩大0.8个百分点，房屋新开工面积同比下降24.2%，降幅较前值收窄0.4个百分点，房屋竣工面积同比下降20.1%，降幅较前值收窄0.3个百分点，地产全链条大幅走弱，成为是钢材需求的最大拖累，显然房价-销售-投资-拿地-新开工的负反馈尚未结束，同时虽然“5.17房地产新政”的针对性比较强，提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，定调了地产去库存周期的开启，但一是各地政策落地后具体效果暂时有限（目前可看到一线城市二手房成交出现放量，但整体拉动有限），二是对黑色商品实物需求拉动较少，同时去库存基调下，“三大工程”中的保障房供应更多转向收购存量房产，这会削弱政策对房地产投资的拉动作用。 上半年钢材需求低迷的另一个点在于基建投资增速远低于市场预期，同时前期提出的加快专项债发行对实物工作量的支持力度较低，5月基建投资为近两年半时间以来的最低增速，主要原因：一是尽管5月份超长期特别国债开闸发行、地方专项债发行速度加快，但财政支出偏慢，这拖累了基建投资进度；二是地方政府土地出让金收入大幅下滑，影响地方推进基建的能力；三是在地方化债基调之下，以12个重债省市为首的城投债净融资情况不佳，同样对基建投资造成拖累。 展望下半年，地产表现依然低迷，开工、施工、竣工均处于下降通道，对实物工作量影响依然较大，当前政策重点在于去库存，关键是能否推动房价预期的企稳，打破房价-销售之间的负反馈，但对实物工作量的形成依然有很长一段距离，市场对建材需求的期待主要在于专项债发行能否加速，以及能否有效形成实物工作量，重点跟踪工地项目资金情况是否好转。 数据来源：Wind，国贸期货整理 3.1.2板材需求：直接出口再超预期，间接出口或面临挑战 三大门类中仅有制造业表现亮眼，且主要靠外需支撑。据国家统计局和海关数据，2024年国内1-5月空调累计产量12880.7万台，同比增长16.7%，对应累计出口3230万台，同比增长17.2%；1-5月冰箱累计产量4179.1万台，同比增长12.1%，对应累计出口3235万台，同比增长26.5%；1-5月洗衣机累计产量4495.4万台，同比增长9.4%，对应累计出口1350万台，同比增长25.1%；1-5月彩电累计产量7758.8万台，同比下降0.1%，对应累计出口4065万台，同比增长5.8%；1-5月累计产量1133.1万辆，同比增长6.6%，对应累计出口245万辆，同比增长26.8%。 展望下半年，制造业需求有望维持高位，但存在较大下行风险：一是汽车出海或面临“反倾销”风险，在5月美国宣布对从中国进口的电动汽车加征100%关税后，6月12日中国汽车主要出口市场欧盟也宣布将对从中国进口的电动汽车加征17%至38%的关税；二是今年地产竣工端已经出现较大程度下滑，在商品房成交没有明显放量的情况下，白色家电内需可能也会不可避免地出现下滑。 上半年钢材直接出口量再超预期，1-5月全国出口钢材4465.5万吨，同比增加24.7%，同时5月份钢材出口量同环比继续攀升，达到单月963.1万吨，同比增15.3%，环比增4.4%，据SMM的高频数据，出口交货仍维持高韧性，后期要关注查税对出口是否会产生影响，暂时出口边际变量的拐点仍未看到，全年钢材直接出口量有望破亿吨，对黑色板块下方形成支撑。 数据来源：Wind，国贸期货整理 3.1.3周度数据：关注7月份钢材表需变化 截至6月30日，当周钢联五大材数据供增需稳（几家机构的数据劈叉得厉害），库存环比增加，绝对值处于同期偏高水平，供需偏过剩，其中超市场预期的是螺纹钢产量大增，和市场体感差距较大（不少电炉应该已经亏损减产了），还是要继续观察，所幸热卷这边的需求是维持住了，没有给行情造成更大压力。接下来重点关注的还是7月份的钢材淡季压力测试，毕竟钢材需求趋势性转弱的压力还在，而且比照去年同期，7月份钢材需求是又下了一个台阶的，关注未来几周钢材需求变化情况。 数据来源：钢联数据，国贸期货整理 数据来源：钢联数据，国贸期货整理 数据来源：钢联数据，国贸期货整理 数据来源：钢联数据，国贸期货整理 3.2焦炭需求 3.2.1国内需求：铁水位于顶部区间，钢厂盈利承压或有回落压力 上半年国内钢铁产能过剩，钢厂以销定产，受终端需求低迷和废钢替代作用增强影响，钢材供给同比下降，1-5月份全国粗钢产量43861万吨，生铁产量36113万吨，同比分别下降1.4%和3.7%，对应炉料需求承压，其中主要减量体现在3-4月份，随着钢材需求逐渐恢复，5月钢材供给增速加快，钢联统计的铁水日均产量从220万吨回升至240万吨附近，产量水平回到相对高位区间。 往后看，6月钢材需求超季节性转弱，而钢材供给回升至高位，钢材市场压力较大，部分区域钢厂开始边际亏损，出货压力加大，据钢联，7月钢厂出现临时性检修的频率或将增加，高炉铁水日均产量或回落至237万吨左右，关注后续钢材需求变化情况，若7月钢材需求继续超季节性转弱，不排除铁水产量进一步下滑，压制炉料需求。 截至6月30日，当周Mysteel调研247家钢厂样本日均铁水产量239.44（-0.50），钢厂盈利率42.86(-9.09)。钢材需求低迷，华东华南建材主要消费地钢价跌破3月