警惕债市风险
警惕债市风险 事件描述 中国人民银行7月1日发布公告称，为维护债券市场稳健运行，在对当 前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业 务一级交易商开展国债借入操作。 事件点评 《曙 光 初 现— —5月 宏 观 环 境 观 察》(2024/6/21) 央行开展国债借入操作，释放重要信号。央行借入国债，大概率是为了未来能够有更多的国债可以卖出，所以这一操作可以理解为债券的“融券卖出 ”。其本身释放的信号非常明显，即央行希望引导债券利率上行。自4月份以 来，央行多次发声为债券市场降温。这反映出央行对长期债券收益率单边下行的 趋势很不认同。如何理解央行的这一倾向？我们认为当前中国金融体系有两个 比较重要的目标，一是维护股市和房价的稳定，二是维护人民币汇率的稳定。而债券收益率单边下行的形势下，一方面会吸引流动性从股市和楼市中流出，追逐债券资产，另一方面会带来中美利差压力，不利于汇率的稳定。同时债券 交易拥挤度过高本身也是较大风险，一旦利率上行，就容易引发金融机构大范 围亏损，影响金融系统的稳定性。所以，债券收益利率过低且单边下行并不符 合央行的期望。 基本面也不支持债券收益率单边下行。债券收益率的根本决定因素在于 经济增速。诚然，从长期角度来看，中国经济增速中枢还可能进一步下移 。但 值得强调的是，决定长期债券收益率的经济基本面因素是经济的名义增速，而 非实际增速。虽然中国经济实际增速未来还有下行压力，但名义增速可能已经 达到较长时间内的底部。在过去三个季度中，中国名义GDP同比增速分别为3.91%、4.16%和4.18%，这一增速远低于当前经济的合理中枢水平。其 根本原因在于通货膨胀为负值。但我们认为这一状况并非常态，也不会持续。我们认为在未来较多年内，中国经济的潜在实际增速应能维持4%以上的水 平，如果通胀率能恢复到1%-2%的温和通胀水平，则名义GDP增速也会达 到5%-6%，明显高于当前4%左右的中枢。从近期数据来看，中国通胀率已经开 始逐步上行，拐点已现。也就是说，在未来较长一段时间内，名义经济增速可 能难以进一步下探，反而有不小的上升空间，边际定价上不利于债市。我们认 为在中国通胀率止跌回升、央行对债市明确表态并采取行动的背景下，中国国 债10年期收益率可能会回到2.3%左右的中枢，30年期收益率可能会回到2. 5%左右的中枢，而后的波动率会大大降低，基本失去交易性的价值，以吃票息为主要收益。目前央行主要关注点在于10年期以上的长期债券，所以7年 、5年期等中期限债券可能会阶段性地受到交易资金的青睐，但我们认为这也只 是短期的行情。从较长的时间维度来看，中长期债券的交易价值都不大，收益 率下行的空间十分有限。债市的投资价值和风险值得重新评估。 风险提示：1、中国经济出现超预期下行；2、中国通胀率持续回升引发债市大幅调整。 央行开展国债借入操作，释放重要信号 中国人民银行7月1日发布公告称，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎 观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。 央行借入国债，大概率是为了未来能够有更多的国债可以卖出，所以这一操作可以理 解为债券的“融券卖出”。其本身释放的信号非常明显，即央行希望引导债券利率上行。 今年国内各类资产中，债券表现较好，10年期国债收益率下行幅度一度超过30bp。 股市、楼市表现则相对弱，人民币汇率也有一定压力。自4月份以来，央行多次发声为债券 市场降温。4月24日人民银行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访时表示，“‘资产荒’的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升。”5月17日《金融时报》再次发文称“有市场人士分析表示，从近年市场正常运行情况看，2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理 区间 。”当前长期国债收益率低于此“合理区间”。此后该报继续多次提示债市风险。我们认为 这反映出央行对长期债券收益率单边下行的趋势很不认同。 如何理解央行的这一倾向？我们认为当前中国金融体系有两个比较重要的目标，一是维护股市和房价的稳定，二是维护人民币汇率的稳定。而债券收益率单边下行的形势下，一方面会吸引流动性从股市和楼市中流出，追逐债券资产，另一方面会带来中美利差压力，不 利于汇率的稳定。同时如《金融时报》所反复强调的，债券交易拥挤度过高本身也是较大风 险，一旦利率上行，就容易引发金融机构大范围亏损，影响金融系统的稳定性。所以，债券收益 利率过低且单边下行并不符合央行的期望。 基本面也不支持债券收益率单边下行 既然从金融系统稳定性的角度来看，债券收益率单边下行并不可取。那么从基本面条件来 看，债券上涨的逻辑是否还牢固呢？我们认为也值得商榷。 债券收益率的根本决定因素在于经济增速。诚然，从长期角度来看，中国经济增速中枢还可能进一步下移。但值得强调的是，决定长期债券收益率的经济基本面因素是经济的名义增速，而非实际增速。虽然中国经济实际增速未来还有下行压力，但名义增速可能已经达到较长时间内的底部。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 在过去三个季度中，中国名义GDP同比增速分别为3.91%、4.16%和4.18%，这一 增速远低于当前经济的合理中枢水平。其根本原因在于通货膨胀为负值。但我们认为这一状 况并非常态，也不会持续。我们认为在未来较多年内，中国经济的潜在实际增速应能维持4%以上的水平，如果通胀率能恢复到1%-2%的温和通胀水平，则名义GDP增速也会达到5%-6%， 明显高于当前4%左右的中枢。从近期数据来看，中国通胀率已经开始逐步上行，拐点已现。也就是说，在未来较长一段时间内，名义经济增速可能难以进一步下探，反而有不小的上升空间，边际定价上不利于债市。 我们认为在中国通胀率止跌回升、央行对债市明确表态并采取行动的背景下，中国国债10年期收益率可能会回到2.3%左右的中枢，30年期收益率可能会回到2.5%左右的中枢，而后的波动率会大大降低，基本失去交易性的价值，以吃票息为主要收益。目前央行主要关注点在于10年期以上的长期债券，所以7年、5年期等中期限债券可能会阶段性地受到交 易资金的青睐，但我们认为这也只是短期的行情。从较长的时间维度来看，中长期债券的交易价值都不大，收益率下行的空间十分有限。债市的投资价值和风险值得重新评估。 风险提示 1.中国经济出现超预期下行。 2.中国通胀率持续回升引发债市大幅调整。 分析师声明 作者在中国证券业协会登记为证券投资咨询(分析师)，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响；（iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。 一般声明 五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告即视其为客户，本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的版权仅为本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式对本研究报告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、复制或再次分发给任何其他人。如引用须联络五矿证券研究所获得许可后，再注明出处为五矿证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。在刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的同时，也应注明本报告的发布人和发布日期及提示使用证券研究报告的风险。若未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入或将产生波动；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。在任何情况下，报告中的信息或意见不构成对任何人的投资建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。五矿证券版权所有。保留一切权利。 特别声明 在法律许可的情况下，五矿证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到五矿证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 联系我们 上海深圳北京地址：上海市浦东新区富城路99号震旦大厦30楼地址：深圳市南山区滨海大道3165号五矿金融大厦23层地址：北京市海淀区首体南路9号4楼603室邮编：200120邮编：518035邮编：100037 Analyst Certification The research analyst is primarily responsible for the content of this report, inw hole or in part. The analyst has the Securities Investment AdvisoryCertification granted by the Securities Association of China. Besides, the analyst independently and objectively issues thisreport holding a diligentattitude. We hereby declare that (1)all the data used herein is gathered fromlegitimate sources; (2) the research is based on analyst’s professionalunderstanding, and accurately reflects his/her views; (3) the analyst has not been placed under any undue influence or intervention from a thirdparty in compiling this report; (4) there is no conflict of interest; (5) in case of ambiguity due to the translation of thereport, the original version inChinese shall prevail. Investment Rating Definitions General Disclaimer MinmetalsSecurities Co., Ltd. (or “the company”) is licensed to carry on securities investment advisory business by the China Securiti
