香港市场流动性报告（2024年6月）：随着成交下滑和南向资金降温，市场出现调整

香港市场流动性报告（2024年6月） 随着成交下滑和南向资金降温，市场出现调整 赵文利(852) 3911 8279cliffzhao@ccbintl.com 过去一个月，我们的香港市场流动性指数持续改善。支撑指数的是有利于HIBOR的SOFR-HIBOR息差收窄、新兴市场资金流增强、以及较低的市场波动性。拖累指数的是人民币走弱和较低的指数回报。 建银国际香港市场流动性指数与恒生指数之间的累积差值继续扩大，虽然最近有所调整，但流动性指数对当前点位的恒生指数仍然有支撑。 在经历了5月份的牛市表现之后，香港股市重回理性，在18,000点上下波动。近期的反弹已经超越熊市超跌反弹，宜高度重视。历史上看，熊市周期底部出现技术性牛市和短期回吐后，中期继续上涨可能性较大。我们认为，近期的涨幅几乎全部来自风险溢价调整带来的估值修复，未来需要持续政策利好、无风险收益率下降及基本面不断改善的配合才能支撑港股在第三季度继续冲高。我们相信7月召开的二十届三中全会将是一个重要的政策窗口。我们预计，香港股市将在第15届陆家嘴论坛的政策催化下，于18,000点结束调整，随后反弹。 过去一个月，市场流动性指标大部分是正面的。 邹炜(852) 3911 8246wilsonzou@ccbintl.com 5月，香港外汇储备增加了8亿美元至4,172亿美元，继续保持高位。与此同时，香港的货币基础增加了29亿港元至1.92万亿港元。 SOFR–HIBOR息差向有利于HIBOR的方向移动，而港元在过去一个月贬值，在7.80左右波动。人民币对一篮子货币及美元贬值。 资本流入持续。IMF计算资金流动的方法显示，4月香港资金净流入910亿港元，为2023年6月以来连续净流入。过去一个月，南向资金流有所放缓。日平均南向成交金额由485亿港元降至472亿港元。日平均南向成交额占日总成交额的百分比由36.6%下滑至36.2%。南向净流入由725亿港元增至1,005亿港元。 过去一个月，新兴市场货币指数下滑0.8%，而MSCI新兴市场指数环比下滑2.1%。iShares MSCI香港ETF过去一个月录得更大净流出，而恒生指数表现逊于新兴市场指数，环比调整7.4%。 6月成交量萎缩。过去一个月日均成交额约为1,309亿港元；环比持平，但同比增长26.0%。然而，6月日均成交量较5月下滑13.3%。 滞后数据好坏参半。一方面，4月M3货币增加5.6%，是自2021年6月以来的最高增速。存款总额同比增长6.7%，也打破了自2021年6月以来的纪录。 另一方面，4月贷款增速连续22个月保持负增长，同比下降5.7%，环比下降1.0%。 1、联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 5月，香港外汇储备增加8亿美元至4,172亿美元，保持高位 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 香港的基础货币增加29亿港元至1.92万亿港元 货币基础上升，主要是由于外汇基金未偿票据及债券增加 自2022年7月以来，未偿还外汇基金票据和票据有所增长 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 M1居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款M2M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证M3M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 4月M3货 币 增 速 为5.6%，为2021年6月以来最高增速 考虑到M3货币增速与恒 生 指 数 之 间 的 相 关性，M3货币增长的加速是一个积极的信号 3月，M1-M2货币增速差收窄至-8.5%，因M1货币下降而M2货币上升 资料来源：CEIC，建银国际证券 4月贷款增长连续第22个月保持负增长，同比下降5.7%，环比下降1.0% 外币存款和港元存款环比均增长 4月 总 存 款 同 比 增 长6.7%，为2021年6月以来最高水平 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 过去一个月，隔夜、1个月、3个月HIBOR上升 由于HIBOR的涨幅超过SOFR，1个月和3个月SOFR-HIBOR息差过去一个月收窄 自12月下旬以来，1个月和3个月HIBOR继续低于SOFR 为了消除在联系汇率制度下港元汇率可转强程度的不明朗情况，以及理顺货币和外汇市场在货币发行局安排下的互动关系，2005年，香港金融管理局宣布了三项优化联系汇率制度运作的措施。 这三项措施为： 1.推出强方兑换保证，金管局会在7.75的水平向持牌银行买入美元；2.将现行金管局在7.80水平出售美元予持牌银行的弱方兑换保证移至7.85的水平，让强弱双向的兑换保证能对称地以联系汇率7.80为中心点运作；3.在强方及弱方兑换保证水平所设定的范围（兑换范围）内，金管局可选择进行符合货币发行局制度运作原则的市场操作。 SOFR-HIBOR息差向有利于HIBOR的方向移动，而港元在过去一个月贬值，在7.80上下波动 过去一个月，人民币相对于一篮子货币和美元走弱 过去一个月，交易员的美元指数多头头寸以及美元指数本身都有所增长 过去一个月，新兴市场货币指数和MSCI新兴市场指数环比分别下跌0.8%和2.1% 3、香港市场资金流动以及南下资金状况 香港缺乏一个经常更新的资本流动指标。虽然香港政府统计处会发布包括各种投资细目的国际收支数据，但这些数据通常是按季度发布的，并且有两至三个月的滞后性，限制了数据的效用。其他的商业流动性监测机构一般根据各自研究的数据进行分析，但因为投资资金只是资金总量的一小部分，这些数据可以显示流动性的基本方向，但不能显示总资金流动。 国际货币基金组织提供了一个衡量资本流动的先进方法。由于货币发行制度，香港政府只能在有资本流入的情况下发行新货币。因此，货币供应量的变化反映了银行贷款和资本流入两大因素，或者以以下公式形式反映： Δ港元M3货币=Δ港元贷款+资金净流入 强劲的资金流动推动了早期牛市，但最近几个月的这一势头有所放缓。我们可以用这一方法得到与香港政府统计处数据相比更及时的数据： IMF计算资本流动的方法显示，4月资金净流入910亿港元，这是自2023年6月以来连续出现的净流入 这一趋势可能会延续到下个月 南下资金 2014年11月以来，香港股市的另一主要资金来源是沪港通和深港通。虽然安排之初，由于海外投资者期望进入A股市场，北向交易量更大。实际上2016年初以来，北上流量大于南下流量。 过去一个月，南向资金流由9,703亿港元下降至9,431亿港元 日 平 均 南 向 资 金 流 由485亿港元降至472亿港元 过去一个月，日平均南向流量占总日成交量的比 重 从36.6%下 降 到36.2% 过去一个月，南向净买入 由725亿 港 元 增 至1,005亿港元 过去一个月，南向资金流 减 少 至9,431亿 港元，北向资金流减少至26,355亿港元 资料来源：CEIC，建银国际证券 “港股通”及中资券商持股比例过去一个月持续上升 4、投资基金销售及赎回情况 港投资基金公会公布的每月销售和赎回数据有几个月的滞后 4月，债券基金出现净流入，资金主要集中在北美和全球债券基金 相比之下，股票型基金继续出现资金外流 在香港注册的基金继续出现净流出 5、市场波动性和成交量 这一节，我们回顾一些市场波动和动量的指标。我们主要使用恒指波幅指数（VHSI）、芝加哥期权交易所市场波动指数（VIX）和新兴市场波动指数来观察市场的波动性。成交活跃度方面，我们观察股市成交量和恒生指数与其125日移动平均的对比。 过去一个月，日均成交额约为1,309亿港元，环比持平，但同比增长26.0% 6月日均成交量较5月下降13.3% 5月，前十大成交股票占总成交额的48.0%，高于4月的46.5% 6、亚洲新兴市场资金流动状况 新兴市场的资金流动数据为分析地区性资金流动提供了一个宏观图景。由于香港市场流动性与亚洲其他新兴市场的高度相关性，这些市场的高频数据对分析香港市场流动性也很有用。 印度今年至今资金净流出37亿美元 台湾今年至今资金流入33亿美元 韩国今年至今资金净流入156亿美元 泰国今年至今资金净流出27亿美元 5月，亚洲新兴市场股票资金净流出，而债券资金录得净流入 7、建银国际香港市场资金流动性指数 以上各节所述的指标可以在不同程度上分析香港市场的流动性，但每个指标都有其局限性。比如日数据可能有巨大的“噪音”，而月数据一般有明显的滞后性。一些基于调查问卷的资金流动数据，也会受到样本局限，并由于收集、汇总和发布需时而略微滞后，限制了单一指标的预测价值。 因此我们综合各指标，设计了一个指标帮助追踪香港市场的资金流动状况。 我们指数的组成反映了影响香港市场流动性的各个因素，它们包括： 利率变化（LIBOR-HIBOR息差）汇率变化（人民币12个月升值预期、美元对港元汇率、美元指数）市场波动（芝加哥期权交易所市场波动指数、恒生指数波幅指数）风险溢价（收益率差）港股通南下资金净流入其他新兴市场资金流动性（印度、韩国） 我们将每个类别（均值=0，方差=1）标准化，对资本流动性数据（数据来自IMF算法+三次样条插值（Cubic Spline Interpolation）进行多元回归，获得指数动态权重的系数。我们使用一个月的滞后数据。 IMF的方法为预测月资金流动提供了一个准确路径，但其数据的延迟性导致预测性有限 建银国际证券香港市场流动性指数遵循了类似的趋势，虽然由于外围数据，波动性更高 自上次报告发布以来，我们的香港市场流动性指数一直保持稳定； 支 持 指 数 的 是 有 利 于HIBOR的SOFR-HIBOR息差收窄、强劲的新兴市场资金流，以及市场波动性降低 拖累指数的是人民币走弱和指数回报走低 建银国际香港市场流动性指数历来与恒生指数密切相关 每当息差扩阔至极端的水平，指数便会收窄 由于获利回吐，恒生指数过去一个月出现了调整 随着恒指跌幅加大，流动性指数与恒指之间的差值也随之缩小； 今年2月触及2个标准差水平的差值已被成功证明是市场反弹的前兆，2008年也曾出现过这种情况 资料来源：彭博，建银国际证券 历史上流动性指数跟踪恒生指数的转折点，但滞后并不固定 对拐点的判断应该基于良好的基本面分析及对政策催化剂的认识； 建银国际香港市场流动性指数与恒生指数之间的累积差值持续扩大； 目前的流动性状况对恒生指数仍有支撑作用 分析师证明： 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本