大象舞动，尚能持否？

首次覆盖|互联网行业 微软（MSFT.US）：大象舞动，尚能持否？ 赵丹首席互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852) 2808 6436 杨子超,CFA互联网分析师charles_yang@spdbi.com(852) 2808 6409 微软是全球最大的软件公司，也是大模型领跑者OpenAI的最大股东。公司通过投资算法，出售算力，赋能应用，“OpenAI+Azure+Copilot”三位一体，成为全球大模型商业化先行者。AI加速旗下多条线产品更新换代，量价齐升，市场份额有望提升。我们首次覆盖微软（MSFT.US），首予“买入”评级，目标价为524美元，潜在升幅16%。 2024年6月28日 投资算法——战略投资OpenAI，微软抢占先机：微软通过投资大模型领跑者OpenAI，成为其最大股东，持股49%。OpenAI代表性产品包括ChatGPT、Sora，GPT4系列也是目前市场公认最强大语言模型之一。此外，微软还陆续投资Figure、Mistral等独角兽，积极布局AI赛道。微软也是全球最活跃收购企业之一，完善产业布局，同时遏制潜在竞争。 微软（MSFT.US） 售卖算力——Azure是主要增长驱动，有望反超AWS：1Q24Azure在全球云计算市场份额位居第二，仅次于AWS，但近几年增速高于AWS，市场份额持续攀升。在AI加持下，Azure的市场份额有望在2026年反超AWS。Azure是公司主要增长驱动，我们预计FY24收入同比增长30%。此外，公司也在全球范围积极部署数据中心，预计资本开支在未来几个季度环比上升。 赋能应用——Copilot助力软硬件更新换代，量价齐升：微软庞大的办公软件生态，具备AI落地场景优势，Windows+Office全球合计用户数十亿，为公司提供稳定现金流。AI助手Copilot渗透率持续提升，我们预计OfficeFY25收入同比增长12%。此外，AIPC或催生换机潮，公司预计未来一年将售出5,000万台AI PC。 估值：首予“买入”评级，目标价为524美元。我们看好微软在办公软件的龙头地位，预计公司或将长期受益于AI赋能。首予“买入”评级。根据SOTP估值，得到目标价524美元，对应FY25E/2026E38.7x/33.6x P/E。 投资风险：人工智能落地不及预期；投入加大或导致利润下滑；竞争加剧。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 目录 OpenAI+Azure+Copilot，打造AI商业化先行者.................................................................................4投资算法：战略投资OpenAI，微软抢占先机..................................................................................5积极布局AI算法，开展深度战略合作.......................................................................................5热衷于收购，加速产业布局........................................................................................................6出售算力：Azure是增长驱动，有望反超AWS................................................................................7开足火力，全球部署数据中心....................................................................................................9自研AI芯片，值得期待...............................................................................................................9赋能应用：Copilot推动软硬件升级换代，量价齐升......................................................................10以Copilot为核心，加速产品迭代............................................................................................10AI PC或催生换机新周期............................................................................................................13财务分析及预测..............................................................................................................................14估值分析与预测..............................................................................................................................15投资风险.........................................................................................................................................17SPDBI乐观与悲观情景假设.............................................................................................................18 财务报表分析与预测 微软（MSFT.US）：大象舞动，尚能持否？ OpenAI+Azure+Copilot，打造AI商业化先行者 微软是全球AI大模型商业化领导者。微软是全球最大的软件公司，也是大模型领跑者OpenAI的最大股东。公司通过投资算法，出售算力，赋能应用，“OpenAI+Azure+Copilot”三位一体，成为全球大模型商业化先行者。底层Azure云+顶层Microsoft 365，构成微软两大拳头产品。AI加速旗下多条线产品更新换代，量价齐升，市场份额有望持续提升。 智能云是收入增长驱动，PBP业务提供利润现金牛。公司业务主要包括三部分：生产力与企业流程（PBP）、智能云（IC）以及个人计算（MPC），FY3Q24三个业务板块的收入比重分别为32%、43%和25%，收入增速分别为12%、21%和17%，经营利润率分别为52%、47%和32%。PBP作为成熟业务，收入相对稳定，拥有高利润率，是公司的重要利润来源之一。智能云业务是公司增速最快的业务线，持续受益于全球数字化浪潮。我们预测三个业务板块FY24年收入增速分别为12%、20%和13%，公司总收入同比增长15%至2,447亿美元。 1）生产力与企业流程部门：包括Office+Copilot办公软件、LinkedIn求职社交、Dynamics（包括ERP和CRM）等。 2）智能云部门：包括Azure云服务、SQL数据平台、GitHub开发者工具、和其他企业服务； 3）个人计算包括Windows操作系统，Surface电脑，Xbox+暴雪游戏业务，Bing搜索等。 资料来源：公司资料、浦银国际 资料来源：公司资料、浦银国际 投资算法：战略投资OpenAI，微软抢占先机 积极布局AI算法，开展深度战略合作 战略投资OpenAI，手握通往AGI时代入场券。微软从2019年开始投资大语言模型龙头公司OpenAI，五年共计投资130亿美元，目前拥有49%OpenAI的股份，是其最大股东。OpenAI近两年先后发布多款代表性产品——ChatGPT以及Sora，当前旗舰产品GPT4系列也是市场公认的最强大语言模型之一。微软与OpenAI深度合作，在微软Azure平台中推出了一系列OpenAI品牌的工具和服务，支持Azure客户使用OpenAI的技术。 基于股权和业务深度合作，微软重塑旗下产品。微软在云服务上具有较为完善的产业链布局，覆盖IaaS、PaaS、SaaS三大层级，可以围绕OpenAI提供全方位服务。IaaS+PaaS主要对应Azure、服务器产品的OpenAI接口服务等，SaaS产品包括Microsoft 365、Dynamics 365、Teams等系列产品。长期来看，微软有望在长周期内多维度受益，从而不断扩大市场份额。 OpenAI与微软的利润分享协议：根据路透社消息，OpenAI与微软签订了收入分成及利润分享协议。当客户通过Azure购买OpenAI模型时，微软将获得更大份额的收入，微软也将获得OpenAI利润的75%，直到其本金投资得到偿还，之后获得49%的利润。另据The Information，OpenAI的当前年化收入已经突破了34亿美元。 积极拓展AI领域战略合作伙伴：除了OpenAI之外，微软陆续投资了FigureAI、Mistral AI和Vengo AI等其他AI初创公司，对阿联酋的人工智能公司G42投资了15亿美元。与此同时，微软还聘请了DeepMind AI和Inflection AI联合创始人Mustafa Suleyman担任微软AI部门的首席执行官。 热衷于收购，加速产业布局 微软通过积极收购，加速产业布局，遏制潜在竞争。据不完全统计，微软历史上收购过近300家公司，其中不乏大手笔收购，比如像动视暴雪、LinkedIn、Skype和诺基亚手机业务等，虽然并非所有整合效果都达到市场预期。微软收购彰显了公司在重要战略领域布局的决心，一方面扩张了微软“帝国”的版图，另一方面也限制潜在的竞争。 出售算力：Azure是增长驱动，有望反超AWS 微软Azure是OpenAI唯一云服务提供商。微软通过云服务平台Azure成为了OpenAI大型语言模型（LLM）的独家供应商，用户可以直接在该平台上调用ChatGPT、Codex和DALL.E，无需通过OpenAI。除了与OpenAI大模型合作之外，微软Azure还提供Meta、Hugging Face的大模型。 Azure是公司主要增长驱动，AI对Azure贡献持续提升。根据FY3Q24财报数据，AI对Azure的增量贡献提升至7个百分点，幅度进一步提升。目前微软拥有5.3万个Azure AI客户，其中1/3是过去12个月加入，也彰显了大模型的加持作用。今年2月初，微软在全球范围多个地区提高其云和本地产品的价格，以确保位于全球不同地区，使用不同货币的客户可以获得趋于一致的云服务价格。智能云业务持续受益于全球数字化浪潮，仍是公司增速最快的业务线之一。 资料来源：公司资料、浦银国际 资料来源：公司资料、浦银国际 在AI加持下，Azure有望在2026年超越AWS。1Q24Azure在全球云计算市场位居第二，市占率为25%，仅次于AWS的31%，但近几年增速高于AWS和其他竞争对手，市场份额持续攀升。我们认为在AI加持下，Azure有望继续保持收入增速优势，市场份额或在2026年反超AWS，成为全球最大的云服务商。Azure在人工智能技术和混合云方面的相对领