利率策略周报：定价本轮利率下行的底：跟随趋势和应对波动

2024.07.01 唐元懋(分析师) 0755-23976753 债券研究 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 定价本轮利率下行的底：跟随趋势和应对波动 利率策略周报 本报告导读： 从经济数据和贷款利率两个角度测算，这一趋势下中期内利率中枢可能到达2.1%左右。往后看扰动仍然可能出现，但不改变下行趋势。 摘要： 从前一周市场走势看，本轮利率下行到前低后似乎进入了平台期，我们需要明确一个问题，即本次利率下行底层逻辑与年初其实没有变化，为“资产荒”供需博弈和存贷进一步降息，即这是一系列长期趋势驱动的结果。 从经济数据和贷款利率两个角度测算，这一趋势下中期内利率中枢可能到达2.1%左右。一方面，目前制造业资本回报率仍处于下行周期在这种情况下，10年期国债利率中枢可能下降至2.1%左右。从贷款 利率看，作为可比资产，2023年以来35BP的5年期LPR下行和2024年6月后新一轮存款降息和规范手工补息为净息差打开空间，即使没有新的LPR降息，短期内为国债利率下行打开的空间也约在15BP左右，从6月初的利率看，短期中枢可能到2.1-2.2%的位置。 那么2024年5月债市的波动更多是短期扰动的结果，往后看，7月这种扰动仍然可能出现，短期中债市的扰动因素可能有两个：央行对利率快速下行的持续关注，和股市后续回暖可能造成的小幅跷跷板效 应。从大逻辑上而言，监管机构关注和股债跷跷板对债市利率中枢的影响较小。但需要注意的是，目前利率逼近前期低位，市场情绪可能对刺激利率上行的信息更为敏感，我们需要基于技术指标分析，这种扰动可能时间难以超过两周，幅度可能被20日均线支撑。 故在当前环境下，面对这种情况建议参考跨春节期间的策略，以持有为主，保持较长的久期。但可关注股债跷跷板行情，在日度层面上调整仓位。另外当前T合约期货基差处于历史均值附近，可考虑通过期货套保避开短暂回调。 风险提示：经济政策和指标超预期，机构负反馈，信用风险的累积。 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 一级发行加权到期期限来到阶段性高点 2024.06.17 半年末银行间流动性或可更乐观 2024.06.16 资金利率下行背后的机构行为支撑 2024.06.13 降息交易依然需耐心等待 2024.06.12 专项债发行“经济大省挑大梁” 2024.06.12 目录 1.定价本轮利率下行的底：跟随趋势和应对波动3 1.1.“资产荒”中资产“价”的下行：定价国债利率的新中枢3 1.2.如何看待利率探底中的短期扰动：基于技术指标的视角4 2.债市周度复盘6 3.风险提示8 1.定价本轮利率下行的底：跟随趋势和应对波动 从前一周市场走势看，本轮利率下行到前低后似乎进入了平台期，我们需要明确一个问题，即本次利率下行底层逻辑与年初其实没有变化，为“资产荒”供需博弈和存贷进一步降息，即这是一系列长期趋势驱动的结果，从经济数据和贷款利率两个角度测算，这一趋势下中期内利率中枢可能到达2.1%左右。 那么2024年5月债市的波动更多是短期扰动的结果，往后看，7月这种扰动仍然可能出现，短期中债市的扰动因素可能有两个：央行对利率快速下行的持续关注，和股市后续回暖可能造成的小幅跷跷板效应。这种扰动从技术指标看可能时间难以超过两周，幅度可能被20日均线支撑。 故在当前环境下，面对这种情况建议参考跨春节期间的策略，以持有为主，保持较长的久期。但可关注股债跷跷板行情，在日度层面上调整仓位。另外当前期货基差未到历史低位，可考虑通过期货套保避开短暂回调。 1.1.“资产荒”中资产“价”的下行：定价国债利率的新中枢 6月的利率下行底层逻辑与2024年一季度本质上是一致的，为“资产荒”供需博弈和存贷款进一步降息，即这是一系列长期趋势驱动的结果。目前在资产的供给不仅仅是量上的不足，还有利率持续偏低的特征。测算资产“价”的降低，我们可以从两个角度考虑，从底层的资本回报率看，10年期国债利率中枢可能下降至2.1%左右，从表层的贷款利率下行看，国债利率下行打开的空间也约在15BP左右，从6月初的利率看，短期中枢可能到2.1-2.2%的位置。 从资本回报率看，10年期国债利率的表现与资本回报率的波动方向具有一定的趋同性，且时间上滞后于资本回报率的反映。从2002年至今的长期观测中，排除疫情的冲击，从趋势上来看，2022年资本回报率继续进入下行阶段，预计10年期国债利率仍有一定下行空间。 进一步的，将时间窗口精确到2020年2月至2024年4月，其走势与10年期国债利率大致相符，两类指标扎差保持在1.5%-2%左右。目前制造业资本回报率仍处于下行周期，在这种情况下，10年期国债利率中枢可能下降至2.1%左右。 图1：超长期维度下的国债利率和资本回报率图2：2020年以来的制造业资本回报率和国债利率 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从贷款利率看，2024年贷款利率有两个特征：一是进一步下行的可能性较大，从2024年1季度年报看，各家银行的净息差还在进一步缩窄，从这一 方面是由于银行新增贷款投放本身利率较低，另一方面是2023年降低的LPR在2024年开始在贷款端重置生效，这些都使得贷款资产整体的利率进一步下降。 作为广普利率中较为重要的一环，贷款利率的下降可能直接引导债市利率下行（贷款和债券属于可比资产）。从2015-2016的经验看，约200BP的贷款利率下行创造了国债利率下行约140BP。同时考虑到目前存贷利率和国债利率的利差处于历史较低位置（二季度数据估计低于200BP），企业信用和国家信用的利差需要保持。 综合考虑。2023年以来35BP的5年期LPR下行和2024年6月后新一轮存款降息和规范手工补息为净息差打开空间，即使没有新的LPR降息，短期内为国债利率下行打开的空间也约在15BP左右，从6月初的利率看，短期中枢可能到2.1-2.2%的位置。 图3：一季度银行净息差仍在收窄图4：一般贷款利率和国债利率利差处于低位 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.如何看待利率探底中的短期扰动：基于技术指标的视角 虽然我们在前期的报告《利率合理区间和供需博弈视角下的债市演进》 （20240617）中重点分析并论证了当前市场环境下，监管机构关注和股债跷跷板对债市利率中枢的影响较小，但需要注意的是，目前利率逼近前期低位，市场情绪可能对刺激利率上行的信息更为敏感。 从底层逻辑看，当前监管机构和股债跷跷板对债市的影响较小，此特征在长期中不会改变，前者是因为短期中，央行表态影响债市的路径是影响债市买入方的需求，这一影响正逐步趋于平稳，同时央行在6月以来的行为表现是相对呵护市场的（主要表现为资金融出相对平稳而非大幅收紧），给予市场足够的信心。后者是因为在产能周期偏收缩的环境下，股市走强一般是因为库存周期走强或降息预期出现，这其实对于债市而言同样是强心剂，故在6月下旬屡次出现股债同向变动的现象。 但目前需要注意的是，由于债市利率接近前低，市场对有可能推动利率上行的信息会更加敏感，造成一定的“非理性”回调。故目前我们更应该从市场情绪和技术指标的角度来看待这些信息造成的利率回调时间和空间，而非从经济底层逻辑进行分析。 从最近的时间方面，从技术指标看，MACD等仍在高位为正，但RSI等摇摆类指标已经再次冲入超买，这种情况下，回调出现的时间可能已经较近，一旦股市出现回暖或央行借入卖出等，在市场情绪的影响下可能发生利率上行，但回调的持续时间往往不超过两周。 图5：RSI指标冲上高位，短期上行可能受阻图6：国债期货收盘价和均线位置 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 幅度方面，多头趋势未发生改变的背景下，债市回调往往在20日均线处得到有效支撑，即使出现超预期利空冲击放大止盈情绪，回调幅度一般也不会超过60日均线。对应到近期国债期货点位，在未出现超预期政策冲击或经济复苏斜率预期抬升的情况下，预期回调行情会在2.28%处得到支撑。 总之，在当前环境下，我们认为，如果经济和政策没有发生重大变化，本轮利率下行的中枢至少可以到2.1%附近，但短期内下行冲力可能在跨季后主要受到监管关注和股市企稳等的影响。面对这种情况建议参考跨春节期间的策略，以持有为主，保持较长的久期。但可关注股债跷跷板行情，在日度层面上调整仓位。另外当前T合约期货基差处于历史均值附近，可考虑通过期货套保避开短暂回调，部分切换到估值波动较小的信用债也可更好的在调整期增厚收益。 2.债市周度复盘 临近季末，资金利率多数上行。过去一周（2024年6月24日-2024年6月 28日央行开展公开市场逆回购7500亿元，到期3980亿元，净投放3520亿。DR001利率下行4.18bp至1.96%，DR007利率上行21.87bp至1.95%，1年期AAA存单利率下行6.75bp至1.96%。 图7：临近季末，资金利率多数上行图8：央行逆回购净投放3520亿 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 现券多数期货集体走强。参考中债估值，过去一周，2年、5年、10年、30年期国债收益率分别下行5.8bp、6.1bp、5.1bp、5.1bp。2年、5年、10年、30年期国开债收益率分别下行5.5bp、5.7bp、5.1bp、6.2bp。TS、TF、T、 TL主力合约收盘价分别上涨0.11%、0.26%、0.39%、1.08%。 一级市场方面，过去一周利率债发行65只，共计5999亿元;其中国债2只， 共计2935亿元；政金债12只，共计930亿元；地方政府债51只，共计2134 亿元；利率债共计偿还3967亿元，净融资2031亿元。 图9：国债收益率曲线下行图10:地方债发行量环比下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周，受到央行呵护季末流动性、股债跷跷板、“固本培元”表态等多重利多共振，债市持续走强。上半周央行大额OMO投放呵护跨季流动性、股市走弱、以及“固本培元”表态下市场对稳增长政策加码预期降温，共同 助力债市情绪升温。下半周，流动性延续宽松、股债跷跷板效应继续提振债市，叠加1-5月规上工业利润增长不及预期，债市多头情绪进一步释放，临近周末房地产政策加码预期小幅升温催化止盈需求，利率小幅上行。 4500040 图11：过去一周10年期国债活跃券（240004.IB）走势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 周一，股债跷跷板效应下债市多头情绪偏强。早盘央行开展500亿元7天期 逆回购操作，净投放460亿元，呵护流动性平稳态度仍在但有所克制，流动性边际收紧，债市情绪小幅承压，随后多头情绪升温，240004收益率下行至2.28%上方。午后，股市持续走弱，股债跷跷板效应下，债市多头情绪得到释放，10年期国债收益率一路下行1.5bp至2.2655%。 周二，央行延续大额净投放叠加“固本培元”表态下市场对7月政治局会议 政策预期减弱，多头信心进一步稳固。早盘央行开展3000亿元巨量7天期 逆回购，净投放2140亿。央行呵护季末流动性意图明显、总理在达沃斯论坛称中国经济要“固本培元”、市场对政策加码的预期减弱以及股债跷跷板等多重利多因素共振，推动债市情绪显著走强。午后，住房城乡建设部、金融监管总局联合召开保交房政策培训视频会议，房地产放松政策预期升温，小幅影响债市情绪，240004收益率小幅上行约0.5bp至2.2610%附近，临近尾盘多头力量反攻，240004收益率下行收至2.26% 周三，月末流动性宽松与央行持续呵护流动性共同助力多头情绪释放。早盘央行开展2500亿元7天期逆回购操作