2016年11月07日 睿智投资 敬请参阅尾页之免责声明 张淳鑫 (852) 3900 0836 zhangchunxin@cmbi.com.hk 隋晓萌 (852) 3761 8775 suixiaomeng@cmbi.com.hk 国银租赁(1606 HK) 评级 买入 收市价 HK$1.94 目标价 HK$2.40 市值 (港币百万) 24,526 过去3月平均交易 (港币百万) 9.02 52周高/低 (港币) 2.19/1.81 发行股数 (百万) 12,642.4 主要股东（H股） 中国长江三峡集团公司 (37.80%) 来源:彭博 股价表现 绝对 相对 1月 1.0% 5.5% 3月 4.3% 1.8% 来源:彭博 过去一年股价 01234Jul 16Aug 16Sep 16Oct 16HK$ 来源:彭博 国银租赁 (1606 HK, HK$1.94, 目标价：HK$2.40, 买入）—「双轮驱动」业务模式预测将进一步得到增强  「双轮驱动」业务模式进一步得到增强。国银租赁致力于逐步优化自身业务结构，从综合租赁服务提供商向「双轮」业务模式转型。「双轮」指的是飞机租赁业务及基础设施租赁业务。我们预期，以上两项业务2016年的收入将分别按年增长15.0%及3.7%，达到人民币54.4亿元及人民币35.5亿元。「双轮」带来的收入预计将占2016年公司总收入的85.4%，2017年预计这一比例将增至92.0%。  融资租赁业务以风险管控为首要任务。由于中小企业经验有限、资产质素较低，国银租赁的不良资产主要集中于船舶、商用车和工程机械租赁以及其他租赁两个业务板块。我们预计，截至2016年底，公司的不良资产率将按年下降0.22个百分点，至1.99%。不良资产率的回落主要受惠于风险管控的加强以及不良资产核销力度的加大。对于融资租赁业务，我们认为，在宏观经济下行的大环境下，风险的管控远比规模的扩张更为重要。较低的风险会相应地令收益率降低，我们预计，2016年公司的净利差及净利息收益率分别为2.17%及2.56%，按年分别下降0.04及0.05个百分点；2017年则将进一步下降至2.10%及2.51%。今明两年，根据我们的预测，融资租赁业务收入将分别按年下跌9.4%及2.4%，至人民币54.3亿元及人民币53.0亿元。  飞机租赁业务盈利能力改善。2016年及2017年，我们预测飞机租赁业务的收入将按年分别增长15.0%及24.1%至人民币54.4亿元及人民币67.5亿元，主要是受惠于新交付的飞机及盈利能力的提升。经营租赁业务是收入贡献的主体。新交付飞机主要来自于直接订单，预期2016年及2017年将各有21架波音和空客飞机交付。我们预计公司的净租金收益率在2016年及2017年将分别达到8.81%及9.01%。人民币面对贬值的压力，而公司的飞机租赁业务以美元进行结算，相信将因此受惠。  维持「买入」评级。由于国银租赁对利息支出及减值损失的控制得当，我们把对公司2016年至2018年的纯利预测向上修正4.2%、1.8%及2.1%。公司业务表现正常，但股份成交并不活跃，过去3个月平均成交额仅为港币902万元且自由流通的股票占比仅为5.9%。公司目前股价相当于2017年预测市账率的0.95倍，相对比同业估值较低。我们给予公司目标价2.40元，相当于2017年预测市账率的1.18倍，同时也是同业2017年的平均预测市账率。 财务资料 (截至12月31日) FY14A FY15A FY16E FY17E FY18E 营业额 (百万人民币) 11,665 10,981 11,081 12,041 13,145 净利润 (百万人民币) 1,916 1,053 1,662 2,107 2,332 每股收益 (人民币) 0.20 0.11 0.15 0.17 0.18 每股收益变动 (%) 1.55 (45.07) 35.52 11.02 10.67 市盈率(x) 8.41 15.30 11.29 10.17 9.19 市账率 (x) 1.03 1.07 1.01 0.95 0.89 股息率 (%) 0.0 0.9 2.3 2.9 3.3 权益收益率 (%) 14.7 7.3 9.2 9.6 10.0 净财务杠杆率 (%) 785.3 802.6 543.5 528.5 500.7 来源: 公司及招银国际研究部 敬请参阅尾页之免责声明 2 利润表 年结：12月31日（百万人民币）201420152016E2017E2018E收入11,32510,64110,52911,37112,378融资租赁收入7,0155,9955,4305,3015,297经营租赁收入4,3104,6465,0996,0707,081投资收益（损失）净额(4)77624899其他收入受益/(损失)344263489622669收入及其他收益总额11,66510,98111,08112,04113,145折旧及摊销(1,860)(2,035)(2,392)(2,832)(3,232)员工成本(109)(123)(111)(120)(171)手续费及佣金支出(77)(56)(50)(55)(61)利息支出(6,036)(5,055)(4,389)(4,574)(4,706)其他营业支出(405)(405)(384)(397)(434)减值损失(798)(2,008)(1,728)(1,492)(1,680)支出总额(9,286)(9,682)(9,054)(9,471)(10,284)所得税前利润2,3801,3002,0272,5702,862所得税费用(463)(247)(365)(463)(529)年度利润1,9161,0531,6622,1072,332少数股东权益00000净利润1,9161,0531,6622,1072,332 来源: 公司及招银国际研究部 资产负债表 年结：12月31日（百万人民币）201420152016E2017E2018E现金及银行结余6,0116,31422,95628,52531,833应收账款14,06513,82712,64813,14613,865应收融资租赁款76,91280,94581,93882,33482,876物业及设备36,20242,24945,64349,28952,775其他资产7,17712,36011,69912,43512,418资产总值140,366155,695174,885185,729193,767借款93,460102,494104,785107,520112,952同业拆入3,5004,9006,3006,8957,100卖出回购金融资产款5,5125,9223,1562,8002,685应付债券13,01713,83523,83429,69329,158其他负债10,86613,55115,58316,34517,843负债总额126,356140,702153,658163,253169,738实收资本/股本8,0009,50012,64212,64212,642储备与留存利润6,0105,4938,5859,83411,388股东权益14,01014,99321,22722,47624,030少数股东权益00000权益总额14,01014,99321,22722,47624,030 来源: 公司及招银国际研究部 敬请参阅尾页之免责声明 3 现金流量表 年结：12月31日（百万人民币）201420152016E2017E2018E经营活动所得税前利润2,3801,3002,0272,5702,862折旧与摊销1,8602,0352,3922,8323,232营运资金变动(5,702)6,6544,4374,5827,396已付所得税费用(430)(512)(280)(359)(410)其他1,0882,3652,1861,9462,051经营活动产生的现金流量净额(804)11,84210,76211,57215,130投资活动资本开支(6,788)(6,703)(7,350)(8,830)(8,231)其他(1,129)(3,201)(2,176)(2,369)(2,078)投资活动产生的现金流量净额(7,917)(9,904)(9,526)(11,199)(10,308)筹资活动发行股份005,40400债券变动3,94809,9995,859(535)其他(334)(584)(750)(830)(856)筹资活动产生的现金流量净额3,613(584)14,6535,029(1,391)现金及现金等价物（减少）增加额(5,107)1,35415,8895,4023,430现金及现金等价物的年初余额10,5695,4626,81622,70328,130外汇损益00(2)2515现金及现金等价物的年末余额5,4626,81622,70328,13031,575 来源: 公司及招银国际研究部 主要比率 年结：12月31日（百万人民币）201420152016E2017E2018E收入及其他收益融资租赁收入60.1%54.6%49.0%44.0%40.3%经营租赁收入36.9%42.3%46.0%50.4%53.9%投资收益（损失）净额0.0%0.7%0.6%0.4%0.7%其他收入受益或（损失）2.9%2.4%4.4%5.2%5.1%收入及其他收益总额100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%增长率融资租赁收入5.0%-14.5%-9.4%-2.4%-0.1%经营租赁收入-1.4%7.8%9.7%19.0%16.7%收入2.5%-6.0%-1.0%8.0%8.9%收入及其他收益-0.1%-5.9%0.9%8.7%9.2%所得税前利润-4.8%-45.4%56.0%26.8%11.3%净利润1.6%-45.1%57.9%26.8%10.7%资产负债比率总债务/ 权益比率824.3%848.1%650.5%653.6%632.1%净债务/ 权益比率785.3%802.6%543.5%528.5%500.7%融资租赁相关不良资产1.7%2.2%2.0%2.3%2.6%融资租赁相关不良资产拨备覆盖率127.5%150.5%158.6%160.8%153.1%回报率资本回报率14.66%7.26%9.18%9.64%10.03%资产回报率1.36%0.71%1.01%1.17%1.23%每股数据每股利润（人民币）0.2020.1110.1500.1670.184每股股息（人民币）0.0000.0160.0390.0500.055每股账面值（人民币）1.6481.5781.6791.7781.901 来源: 公司及招银国际研究部 敬请参阅尾页之免责声明 4 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。 招银证券投资评级 买入 : 股价于未来12个月的潜在涨幅超过15% 持有 : 股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间 卖出 : 股价于未来12个月的潜在跌幅超过10% 未评级 : 招银国际并未给予投资评级 招银国际证券有限公