公司深度报告：十年磨剑成就射频龙头，自主可控构建强大内核

投资要点： ➢射频开关业务国内龙头地位稳固，低噪声放大器业务成熟，市场规模扩张推动公司迅速发 展 。1）全 球 射 频 市 场 高 速 扩 张 的 背 景 下 ， 分 立 器 件 仍 将 占 据 一 席 之 地 。 据QYResearch数据，2023年全球射频市场规模有望达313.10亿美元，同比增长15.02%；据Yole数据，预计2023年全球射频分立器件占比射频前端市场份额为30.93%。2）公司为国内射频开关龙头企业，2020年公司射频开关业务占全球的5%，排名第五，业务成熟度比肩国际大厂。3）公司低噪声放大器业务实现产品工艺全覆盖，且支持5Gsub-6GHz所有频率范围。公司凭借开关的龙头地位和LNA的全面布局有望在市场扩张下乘风直起。 ➢滤波器、功率放大器等业务领域持续发力，国产替代浪潮下公司有望率先受益。1）滤波器在射频前端价值占比53%，据Yole数据，未来滤波器市场有望以5%的年复合增长率持续扩张。2020年海外龙头在压电滤波器市场份额在95%以上，国产替代空间广阔。公司目前自建滤波器产线，SAW和IPD滤波器领域双双发力，自有品牌MAX-SAW性能优异，技术路径对标海外大厂。2）功率放大器作为价值量占比33%、排名第二的分立器件，其2019年CR3高达92%。公司以市场主流GaAs工艺为基础，积极布局功率放大器业务。 ➢通讯制式升级引领射频前端模组化程度提高，公司芯卓产线构建核心自主可控能力，接收端向发射端模组稳步拓宽业务布局。1）射频前端下游主要应用领域为移动终端，通讯制式的不断发展对射频前端集成度的要求日益提高，据Yole数据，2023年射频模组市场占比69.07%，市场规模达134.65亿美元，预计2026年模组占比有望扩张至72.13%。2）公司顺应时代发展，加大力度布局模组业务，模组营收份额增长态势显著，2023年公司模组业务占比已提升至36.34%。3）公司模组业务从接收端模组逐步拓宽至技术难度更高的发射端模组。目前接收端模组产品囊括LFEM、LNA BANK、DiFEM、L-DiFEM等，绝大部分集成自产滤波器，成本优势有望逐步凸显。发射端模组方面，公司集成自产IPD滤波器的L-PAMiF模组产品已实现量产出货，国内亟待突破的“明珠型”产品L-PAMiD已实现从“0”到“1”的重大突破，未来有望依靠自主可控能力率先打开国产替代空间。 1.5G主推射频前端高速发展，国内厂商产品升级扶摇直上——半导体行业深度报告（七） ➢首次覆盖，给予“买入”评级。预计未来射频前端市场进一步扩大，国产替代进程加快，公司作为国内行业龙头，产品布局日益完善，我们看好公司的长期发展，预计公司2024-2026年营业收入分别为53.48、64.88和81.89亿元，同比增速分别为22.14%、21.32%和26.22%；归 母 净 利 润 分 别 为11.77、13.21和15.95亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为4.88%、12.19%和20.78%。首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢风险提示：1）产品客户导入不及预期；2）下游需求不及预期；3）市场竞争加剧。 正文目录 1.国内射频前端龙头企业、厚积薄发促转型....................................5 1.1.十余年磨一剑，业务逐步转型产品线全覆盖................................................51.2.股权结构稳定，管理层技术背景深厚...........................................................91.3.营收恢复高速增长态势，研发投入持续加码...............................................11 2.国产替代未来可期、5G指引射频前端发展“芯”方向..................14 2.1.千亿射频前端市场，产业高速扩张正当时..................................................142.2.国内5G终端需求强劲，指引射频前端迭代更新........................................162.3.国际市场美日领跑，国内行业竞争激烈......................................................20 3.分立器件与模组业务双管齐下、助力打开成长新空间.................23 3.1.射频开关和低噪声放大器业务成熟，国内龙头地位稳固.............................233.2.滤波器与功率放大器业务持续拓宽，国产“卡脖子”突破在即.......................263.3.接收端向发射端推进全品类覆盖，专注提升核心自主可控能力..................33 4.估值假设与投资建议..................................................................38 4.1.盈利预测假设与业务拆分...........................................................................384.2.可比公司估值.............................................................................................394.3.投资建议....................................................................................................40 5.风险提示....................................................................................41 图表目录 图1公司发展历程.........................................................................................................................5图2公司主营业务及下游应用领域................................................................................................6图3 2018-2020年公司射频分立器件营收（百万元）...................................................................6图4 2018-2020年公司射频分立器件营收占比变化.......................................................................6图5 2019-2023年公司分业务营收（百万元）..............................................................................7图6 2019-2023年公司分业务营收占比.........................................................................................7图7公司主要供应商与客户...........................................................................................................8图8 2019-2023年公司供应商集中度变化.....................................................................................8图9 2023年公司供应商采购金额占比...........................................................................................8图10 2019-2023年公司客户集中度变化.......................................................................................9图11 2023年公司客户销售金额占比.............................................................................................9图12公司股权结构.......................................................................................................................9图13 2019-2024Q1公司营业收入（百万元）及增速.................................................................11图14 2019-2024Q1公司归母净利润（百万元）及增速..............................................................11图15 2019-2024Q1公司毛利率&净利率.....................................................................................12图16 2019-2024Q1公司毛利率（%）与同行公司对比..............................................................12图17 2019-2024Q1公司费率情况..............................................................................................12图18 2019-2024Q1公司研发投入情况.......................................................................................13图19 2019-2023年公司研发人员情况........................................................................................13图20 2019-2024Q1公司存货情况（百万元）............................................................................13图21射频前端简化架构..............................................................................................................14图22 2015-2023E全球射频前端市场规模及增长率....................................................................15图23 2019-202