美联 OTC 中间市场的信息战

联邦储备委员会，华盛顿特区，ISSN 1936 - 2854（打印）ISSN2767-3898(在线) 场外交易间市场中的信息摩擦 注意：金融和经济讨论系列（FEDS）中的员工工作文件是为激发讨论和评论而分发的初步材料。提出的分析和结论是作者的分析和结论，并不表示其他研究人员或理事会成员的同意。在出版物中引用的金融和经济讨论系列（除了承认）应清除与作者（S），以保护这些论文的暂定性质。 场外交易间市场中的信息摩擦 本杰明·加德纳和YesolHuh∗2023年11 月2日 Abstract 在场外交易（OTC）证券市场中，交易商间市场是交易商可以通过其出售头寸并在彼此之间分担风险的重要场所。与流行的观点相反，搜索摩擦在场外交易市场中最重要，我们发现在美国的交易商间市场S.公司债券、信息摩擦最为相关。大型经销商面对大型和知情的客户，并且比小型经销商支付更多的费用在经销商间市场进行交易，尽管平均而言为其他经销商提供流动性。大型交易商倾向于通过交易商间经纪商（IDB）进行交易，以减轻信息泄漏，但交易商间市场的效率仍然很低。 1Introduction 在场外交易（OTC）证券市场中，交易商间市场是交易商可以通过其出售头寸并彼此分担风险的重要场所。经销商中间客户订单流，并通过经销商间市场卸载部分订单流。关于OTC市场的许多文献都集中在搜索摩擦和网络形成上，以解释价格和交易动态（Dffie等人。，2005；拉各斯和罗克托，2009；王，2016)。此外，关于场外交易交易商市场的经验文献强调了该市场中的核心外围网络是减轻搜索成本的不完善机制。 在本文中，我们研究了哪些摩擦在场外交易商市场中最相关。我们发现在美国S.公司债券市场，与流行的概念相反，信息摩擦起着很大的作用。大型经销商面对大量知情的客户，因此他们在经销商间市场上更难卸载客户订单-大型经销商在经销商间市场上支付更多交易费用，尽管他们平均在这个市场上提供流动性。大型交易商倾向于通过交易商间经纪商（IDB）进行交易，以减轻信息泄漏，但交易商间市场的效率仍然很低。 我们首先将经销商分为六类。我们通常认为经销商从事类似的活动-中介客户订单流并在经销商间市场中卸载其中一些订单流-并且主要在规模，搜索成本或其在网络中的位置方面有所不同。然而，三类-替代交易系统（ATS），交易商间经纪人（IDB）和客户经纪人-是“特殊”类型，因为这些类型的交易商与文献中通常讨论的通常交易商有所不同。ATS和IDB主要只从事交易商间交易。 ATS由FINRA指定，主要是不同类型的电子平台。1IDB是经纪人 在经销商间市场中，买家与卖家相匹配，占经销商间交易量的25%。客户经纪人主要充当客户和其他经销商之间的代理。其他三类经销商是“典型”经销商，我们按客户量分为小、中、大。 现有文献大多比较了中央经销商和外围经销商。毫不奇怪，大型经销商更核心，小型经销商更外围。因此，在先前的文献中研究了一些“中心性”效应，例如中央交易商是否收取更高的买卖价差(Li和Sch - rhoff，2019；Hollifield等人。，2016；迪马吉奥等人。，2017；迪克-尼尔森等人。，2020)可能是由经销商资产负债表规模或客户数量驱动的。此外，我们的结果表明，一些IDB占经销商间交易量的很大一部分，并且在经销商间网络中非常重要。然而，这些IDB的行为完全不同。 1见https://www.finra.org/filming-reporting/otc-transparency/finra-equity-ats-firms-list了解苯丙胺类兴奋剂的名单。 大型交易商。因此，一些中心效应可能会将IDB和大型交易商混为一谈。例如，发现中央交易商在交易商间市场收取较高的买卖价差（Di Maggio等人，2017年；Dick - Nielsen等人，2020年）可能是因为IDB收取较高的买卖价差，而不是因为大型交易商收取较高的买卖价差。 我们研究谁向谁提供流动性，以及不同类别的交易商在交易商间市场中以什么价格进行交易。与Li和Sch é rhoff（2019）一致，我们发现大型经销商倾向于向较小的经销商提供流动性。然而，我们也发现，尽管提供流动性的平均，大经销商实际上支付较高的交易成本在交易商间市场相比，中小经销商。此外，交易商间的交易成本呈U型，最大和最小的交易商支付的交易成本高于中型交易商。我们推测，对于较大的经销商（前30 - 40名经销商）来说，信息不对称更重要，随着我们去找较小的经销商，搜索摩擦更重要。如果是这样，鉴于前30名经销商在经销商间交易量中的占比小经销商多得多，信息不对称是美国更主要的摩擦S.公司债券交易商间市场。 因此,大型经销商在经销商间市场的卸载较少,交易成本较高。2 此外，大型交易商比小型交易商更有可能通过IDB进行交易。如果搜索摩擦 更重要的是，我们预计小型经销商将最多地利用IDB，因为小型经销商的搜索成本最高。另一方面，信息不对称会导致大型经销商使用IDB。即使交易最终没有发生，双边接触也可能导致信息泄露，因为交易意图和身份被透露给交易对手。如果这种信息泄漏代价高昂，我们希望大型经销商通过IDB进行交易，以保持其身份隐藏并最大程度地减少信息泄漏。此外，Glode和Opp(2016)认为，中介链可以帮助缓解信息不对称。如果潜在买方和卖方之间的信息不对称程度很高，尽管贸易可能带来潜在收益，但贸易可能不会发生。通过适度知情的中介机构进行交易可以使交易发生，从而导致更好的分配。与这些渠道一致，大型经销商倾向于通过IDB和双边较小的头寸卸载较大的头寸。此外，当大型交易商与IDB进行交易时，其最终对手方通常是与之已有交易关系的其他大型交易商。因此，IDB大多。 2对于大型经销商卸载较少的原因，另一种但并非相互排斥的解释是，较大的经销商收到更多的客户订单流，并且可能更容易从客户那里找到卸载兴趣，这将导致比在经销商间市场卸载更高的利润（USLU，2019）。虽然这种渠道可能会发挥作用，但它无法解释为什么大型交易商在交易商间市场支付更高的交易成本。 有助于减轻信息摩擦，而不是搜索摩擦。 最后，我们衡量了经销商间的市场效率。如果信息摩擦足够重要，大型交易商之间贸易的潜在收益可能会被放弃。我们关注的是交易潜在收益最明显的案例，其中一个交易商的客户订单流为正，另一个交易商在同一天的同一债券中的客户订单流为负。然后，我们跟踪两家交易商是否直接通过双边贸易或通过交易链进行交易以抵消随后几天的头寸。我们发现，通过两个交易商之间的直接双边交易，交易中的此类收益仅在不到5％的时间内实现，而在通常涉及IDB的一系列交易中，最多可实现23％的时间。因此，IDB有助于缓解信息摩擦，但经销商间市场仍然相对低效。 总体而言，我们的结果对透明度和搜索文献的影响有一些启示。由于信息包含在客户订单流中，因此立即传播有关客户交易的信息将使大型经销商更容易在经销商间市场中卸载，但却使他们更难从信息中获利。这与Lewis和Schwert (2021)的结果一致。此外，我们的结果表明，即使交易后透明度，经销商间市场，尤其是大型经销商之间的市场效率低下。这意味着，对于大型经销商而言，与其库存成本相比，信息泄露和信息不对称的风险较大。 我们的分析也对场外交易搜索文献有影响。首先，小经销商和客户经纪人具有聚集的作用，将小的不知情的客户订单流传递给大的经销商，这些小经销商由于两个相反的摩擦— —更高的搜索成本和更低的信息不对称，获得了一些更高但体面的价格。他们在一天之内在经销商间市场中卸载了很大一部分客户订单流，这与主动卸载比搜索框架更一致。其次，中介链的长度通常被用来衡量搜索摩擦的程度（Friewald和Nagler，2019），但我们的结果表明，较长的中介链可能涉及IDB，并且可能是由信息摩擦而不是搜索摩擦驱动的。 Li and Schu - rhoff (2019) and Hollifield et al. (2016) document that dealers formed trading networks with a core -shieral structure in OTC markets to meleating search fractions.3随后的论文集中在场外交易市场的交易商之间的核心-外围结构，以及客户是否 向中央交易商(“中心溢价”)或向外围交易商(“中心折扣”)支付更高的买卖价差。在市政债券市场, Li和Schu - rhoff (2019)表明,核心交易商为客户和外围交易商提供流动性和即时性,并且存在中心溢价。Di Maggio 3Hendershott等人（2020b）记录了客户与交易商建立交易关系以减轻搜索摩擦的重要性。 etal.(2017)和Dick-Nielsenetal.(2020)文献表明公司债券交易商间市场存在中心性溢价。Hollifieldetal.(2016)表明证券化市场存在中心性折扣。 我们通过证明在OTC市场的交易商之间，信息摩擦非常重要，而在大中型交易商中，信息摩擦比搜索摩擦更重要。鉴于前30家经销商占客户量的近90%，信息摩擦对这些经销商来说更重要，减少信息摩擦比减少经销商间的市场搜索摩擦更能提高市场效率。对于与小型外围交易商进行交易的小型零售交易商来说，搜索摩擦更为重要。因此，总体而言，摩擦程度存在U形模式，这是以前的文献所遗漏的，因为它们通常假定对中心性的线性影响（Dic - Nielse等人。，2020年）。此外，由于大多数论文都专注于完成的中介链，因此他们没有考虑各种经销商类型卸载其客户订单流的程度和速度，我们填补了这一空白。 我们还表明，实际上有两种类型的经销商具有很高的中心地位-大型传统经销商和IDB。这两类交易商的行为方式截然不同，简单地考虑一个中心性维度并将它们归入同一类别可能会导致误导性结论。尽管美洲开发银行占很大份额，但对它们的作用并没有进行太多研究。De Rore等人是一个例外。(2019)，该文件记录了IDB在德国主权债券交易商间市场的广泛使用。他们的重点是场地选择（交易所，双边，IDB），并认为IDB的使用是由经销商希望保持信息优势并避免领先的愿望所驱动的。我们记录了在美国对IDB的类似广泛使用S.公司债券市场，并展示这如何影响网络措施和风险分担。 多篇论文显示，公司债券市场存在着围绕违约（Ha和Zho，2014）、收购（Kedia和Zho，2014）以及收益公告（Wei和Zho，2016）的知情交易。Hedershott等人。(2020a)显示，公司债券市场的卖空者被告知。这些论文的重点主要是展示知情交易的存在，以及客户订单流可以预测未来的回报。Piter等人。（2022）和捷克和Pit 'er（2022）表明，信息不对称会影响客户交易成本和经销商与客户的联系。这些论文主要集中在经销商-客户市场，并没有研究知情交易在交易商间市场的影响。Babs和Kodor（2018）在经销商间网络中建立信息渗透模型，经销商通过交易了解交易对手的私人信息。他们发现，一般来说，中央交易商支付的交易成本较低，因为他们的交易对手往往联系更紧密。我们表明，经销商的信息主要来自其客户订单，而不是通过与其他经销商的交易关系。 2Data 我们使用2016年8月至2019年7月的样本期监管TRACE数据。我们应用标准清洁，如清洁交易取消和更正，并删除与非FINRA关联公司的交易。因为我们的重点是交易商间交易，所以我们保留交易商间交易的双方，并为仅报告一次的交易商间交易增加交易的另一方，例如双边锁定交易。我们删除了可转换债券、MTN和144A债券以及在发行前30天发生的交易。键特征来自FISD合并。类似于Choi等人。（2023年），我们将经销商标识符（MPID）汇总到较高的持有者级别，因为某些经销商具有多个MPID或随着时间的推移转移使用MPID。我们还删除同一高持有者的MPID之间的交易。我们只保留报告为主要交易的交易。