盈利底部有望确立，电解液龙头迎向上拐点

核心观点 ⚫电解液盈利触底企稳，行业产能加速出清。电解液周期属性明显，历史盈利波动剧烈，在上游碳酸锂价格快速下跌和下游需求增速放缓双重影响下，本轮价格下行周期已经超过2年，主流电解液公司的毛利率均创出历史新低。尤其是作为电解液成本重心的六氟磷酸锂，价格已经来到历史低位，逼近行业第三大企业成本线，造成六氟产能大面积亏损甚至停产。在碳酸锂成本刚性、行业有效产能大幅收缩以及下游需求回暖多重因素支撑下，电解液及六氟磷酸锂价格有望迎来趋势性拐点，进入平稳发展新阶段。 ⚫公司凭借深度一体化布局，构建核心竞争力。公司作为国内电解液龙头，通过纵向一体化布局，不断提升核心原材料如液体六氟磷酸锂、双氟磺酰亚胺锂及添加剂的自供比例，同时凭借独具特色的液体锂盐技术，在行业产能过剩、盈利承压背景下具备显著的成本优势，表现出较强盈利韧性，牢牢占据市场第一的份额。同时，公司在一体化基础之上，打造了循环经济的模型，将某一工序中产生的副产品作为另一道工序的原材料循环复用，不但解决了危化品副产处理问题，同时极大降低了原材料采购和危化品处理的成本，进一步强化了成本竞争力。 ⚫横向多元布局，打造可持续发展能力。电解液方面，公司新型锂盐、添加剂布局进入收获期，为主业贡献增长新动能；其他电池材料方面，公司横向切入正极与前驱体材料、正负极粘结剂、锂电池用胶类产品及电池材料再生业务，各业务板块间形成了强大的平台协同效应；日化方面，公司绑定国内外优质客户，紧跟法规与市场动向，持续推出新产品，新一代绿色表活有望助力公司日化板块打造新增长点。 卢日鑫021-63325888*6118lurixin@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515100003李梦强limengqiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517100003林煜linyu1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521080002 盈利预测与投资建议 ⚫电解液及六氟价格与盈利触底，有望迎来反转拐点。公司作为国内电解液龙头，在下行周期中具备较强盈利韧性，在行业趋势性向上阶段有望释放盈利弹性。我们预测公司24-26年每股收益分别为0.63、1.12、1.60元，结合主流电解液产业链可比公司估值水平，给予公司2025年18倍PE，公司合理总市值385.2亿元，对应公司整体目标价20.16元，首次给予增持评级。 杨雨浓yangyunong@orientsec.com.cn 风险提示 ⚫政策变化风险；电动车销量不达预期风险；原材料价格波动，盈利变化风险；供给过剩持续风险；资产减值风险；技术路线革新风险。 目录 公司简介：电解液龙头，穿越周期韧性成长...................................................4 电解液：深度一体化穿越周期，多元化布局助力成长.....................................7 行业：盈利触底企稳，产能加速出清..................................................................................7公司：纵向一体化，横向扩平台.........................................................................................9液体六氟护城河深厚，新产品放量促进增长.....................................................................11 盈利预测..........................................................................................................................19投资建议..........................................................................................................................20 风险提示......................................................................................................21 图表目录 图1：公司主要业务板块及产品....................................................................................................4图2：公司股东与子公司情况（截至2024Q1）...........................................................................5图3：公司研发人员数量及研发投入情况.....................................................................................5图4：公司营业收入情况（单位：亿元）.....................................................................................6图5：公司归母净利润情况（单位：亿元）..................................................................................6图6：公司综合毛利率、净利率情况.............................................................................................6图7：公司主要业务毛利率情况....................................................................................................6图8：电解液价格走势（单位：万元/吨）....................................................................................7图9：主流电解液公司毛利率走势................................................................................................7图10：六氟磷酸锂价格及价差（单位：万元/吨）........................................................................8图11：六氟磷酸锂供给测算（单位：万吨）................................................................................8图12：我国新能源汽车销量（单位：辆）...................................................................................9图13：电解液开工率和月度产量（单位：万吨）.........................................................................9图14：六氟磷酸锂开工率和月度产量（单位：万吨）..................................................................9图15：公司实现电解液核心原材料全品类覆盖..........................................................................10图16：2023年电解液行业格局（按出货量）............................................................................10图17：公司循环经济模型..........................................................................................................10图18：六氟磷酸锂单吨产能投资额（单位：万元）...................................................................11图19：六氟磷酸锂成本对比（单位：万元/吨）.........................................................................13图20：电解液产业链一览..........................................................................................................13图21：全球主要锂电材料生产企业LiFSI产能布局情况（截至2024年5月底）......................15图22：公司个人护理品材料营业收入、毛利与毛利率（单位：亿元）.......................................16图23：中国化妆品月度零售额（单位：亿元）..........................................................................17 表1：公司其他电池材料产能规划（截至2024年5月底）........................................................11表2：主要电解液及产业链企业一体化布局情况（截至2024年5月底）..................................12表3：公司上游基础材料产能布局（单位：吨）（截至2024年5月底）....................................13表4：LiFSI与LiPF6性能指标对比.............................................................................................14表5：常见温和表面活性剂.........................................................................................................17表6：公司主要日化产品项目.....................................................................................................18表7：天赐材料可比公司估值水平..............................................................................................20 公司简介：电解液龙头，穿越周期韧性成长 天赐材料成立于2000年6月，2014年在深圳中小板上市，2021年2月合并主板上市。公司主营业务为锂离子