2024年城投债中期策略：信心已被充值，趋势还在深化

首席分析师：颜子琦（S0010522030002）分析师：杨佩霖（S0010523070002）2024年06月25日 华安证券研究所 引言 Ø行情至此，城投还能买吗？ 我们认为可以，正如标题所述： ①本轮化债力度是空前的：信仰被充值的表现在于财政存款发生了质变，这一点是流量财政数据和微观城投调研都无法有效论证的，也是真正在发生的事实； ②资产荒行情仍在延续：趋势在深化，源动力是几个不仅未改变、反而在加强的因素，包括供给不足、需求旺盛、行情对市场信心的强化等； ③行情缺乏反转的必要支撑：当前背景下，顺势而为、耐心挖掘是值得推崇的，而理论上的物极必反、趋势反转总需要一个自洽的逻辑或现实的催化剂，我们建议投资者可以继续使用财政存款和定融数据来捕捉当前城投风险的星星之火，继续把稳城投挖掘的方向舵。 风险提示：信用债违约风险、城投债流动性风险、数据来源失真风险 观背景：化债政策从未如此清晰 看现状：供给不旺，资产荒主导短期逻辑 掘收益：下沉与久期，殊途却同归 寻策略：与其当最后的左侧，不如做第一个右侧 趋势：严控隐债新增，推动平台转型 Ø升级版的“堵后门”与“开正门” 堵后门：从前一轮的资金用途限制，到本轮的主体类型限制，全面限制平台新增融资，防范隐性债务风险。 l开正门：化债是结果而不是目的，限制新增的同时提升融资平台的还本付息能力，鼓励并支持市场化转型。 支持：改善现金流，提高付息能力 Ø城投参与住房收储 2022年以来，城投公司参与住房收储的案例陆续增多，收储目的也由前一轮的保障性安置变为保障性租赁。 l具体而言，城投公司参与住房收储需要注意收储资金来源（是否构成资金占用）与收储后期运营（决定本息覆盖率）两方面。 成果：基于地方财政性存款的观测 Ø财政存款：重点省份同比改善 l存款余额：上海独树一帜，江苏、广东次之，广西等6省不足千亿。 l存款增速：在化债资源的倾斜下，天津、广西、贵州与海南财政性存款大幅提升（天津翻倍）。 成果：基于地方财政性存款的观测 Ø财政周转：风险向中部区域集中 l财政周转：财政周转率（次）=全年财政支出/全年财政存款余额均值。周转率高意味着资金利用效率高，但抵御风险能力较低，反之亦然。l财政松紧：广西、贵州与广西财政转松，山东、四川、重庆与安徽财政转紧。 观背景：化债政策从未如此清晰 看现状：供给不旺，资产荒主导短期逻辑 掘收益：下沉与久期，殊途却同归 寻策略：与其当最后的左侧，不如做第一个右侧 监管：新增批文难度增加 Ø批文缩量已然是常态 l5月公司终止规模303亿元，同比+49%，连续14个月同比增长。 l1至5月公司债过审11466亿元，同比-27%，协会债过审6920亿元，同比-20%。 监管：资金用途继续偏紧 Ø市场化转型是方向，退出监管名单是目标 5月城投债借新还旧比重回升至80%以上，自10月以来整体保持在八成以上。 l海南、山东、河南、河北与新疆市场化占比高于30%。 融资：债券净增持续缩量 Ø全年净融资预计大幅缩量 l化债政策推行以来，名单制管理模式下，城投新增融资难度大幅提升。 l中高等级主体尚能保持净增，但低等级城投已连续9个月净偿还。 融资：净增依赖新增发行主体 Ø综合类平台占比提升 截至5月31日，2023年10月以来首次发债主体净融资规模1034亿元，而存续主体则净偿还802亿元。 l从主体类型来看，96家新增主体中，综合类（国资运营为主）平台占比29%，提升约10个百分点，而城投类则下降约10个百分点。 融资：提前偿还维持高位 Ø折价兑付率再创新高 2023年四季度以来，提前偿还案例显著增加，延续至今，截至5月末，2024年内以公告提前偿还方案105起，接近2022年全年。 l本年内提前兑付方案中折价兑付（兑付价格低于公告日净值）的比重达到50%，再创历史新高。 融资：回售积极性提升 Ø主动回售与被动接受 近几个月城投调升票面以降低回售比例的情况基本消失，约6成回售事件为调降票面，调降幅度均在200bp及以上。 l持仓机构回售比例相对较低，2023H1平均回售比例在64%左右，而2024H1则跌至44%，降幅为20个百分点。 市场：久期偏好持续提升 Ø久期与下沉循环往复，接下来轮到谁？ 5月城投债发行认购倍数小幅回落，但仍处于较高水平，3至5年期平均认购倍数4.47倍，高于其他期限。 l机构在保持久期偏好的同时，有一定的下沉倾向，AA及以下债券更受青睐。 市场：信用利差全线触底 Ø估值收益率仍在“跌跌”不休 4月以来，城投债利差在出现短暂波动后重新回归下行区间，持续突破历史新低。 l各等级、各期限城投债利差全线触底，表征意义已然不大。 观背景：化债政策从未如此清晰 看现状：供给不旺，资产荒主导短期逻辑 掘收益：下沉与久期，殊途却同归 寻策略：与其当最后的左侧，不如做第一个右侧 票息：3%以上资产分布几何？ Ø高票息资产集中在山东、四川与贵州 截至6月21日，仅9570亿元存续城投债的估值高于3%，其中3%至4%区间内7626亿元，4%至5%区间内1635亿元，5%以上仅309亿元。 l各分区域来看，3%至4%区间内债券大量分布于山东与四川两省，不乏1年以内短久期品种，4%以上则主要分布在贵州以及山东的部分地区。 下沉：低等级中长久期偏好提升 Ø3年期已触底，5年期尚有空间 截至6月21日，各隐含评级城投债中，3年期与5年期AA-等级利差（相较于AAA）分别录得46bp与104bp。 l在过去3个月，3年期AA-内收窄约40bp，处于历史地位，5年期AA-则收窄约70bp，当前处于3%分位点，但距离低点仍有40bp左右的空间。 久期：高等级超长久期收益偏低 Ø高等级曲线相对平坦， lAA隐含评级方面，10年期信用利差录得51bp，仅略低于5年期AA2信用利差（56bp）。 下沉vs久期：高票息与流动性间的取舍 Ø超长久期城投债换手率持续提升 l截至6月21日，2024年6月当月10年以上城投债换手率录得1.75%，远高于其他各类、各期限城投债，近6个月均保持在1%以上。l与信用下沉（AA主体0.26%）相比，拉长久期在当前市场环境下具有更好的流动性。 观背景：化债政策从未如此清晰 看现状：供给不旺，资产荒主导短期逻辑 掘收益：下沉与久期，殊途却同归 寻策略：与其当最后的左侧，不如做第一个右侧 展望：拐点未见，牛尾延续 Ø信用行情不存在独立反转 回顾过去三轮信用债牛市末期，能够发现，在： ①2016.01至2016.10（行情拐点前） ②2019.01至2019.12 ③2022.01至2022.10（理财赎回潮前） 上述期间，利率债整体处于底部横盘震荡态势，而信用债收益率呈现出主动下行的特征，即信用利差主动压缩。这是由于在行情尾部，利率债收益率由于广谱利率与利率走廊等限制而达到阶段性底部，继续向下突破的难度较低，此时信用票息优势开始凸显。 风险：历史级贝塔下潜藏的负阿尔法 Ø部分区域仍在积聚风险 定融方面，新增产品主要集中在河南、湖北、山东、四川与安徽等地（财政运行偏紧的区域）。 l商票方面，山东仍是主要逾期大省，其他高发省份均有不同程度好转。 风险提示 信用债违约风险、城投债流动性风险、数据来源失真风险。 分析师及研究助理介绍 颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球(公募)榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。 杨佩霖，华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，3年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 行业评级体系 增持：未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%以上；中性：未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持：未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%以上； 公司评级体系 买入：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性：未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。