黄金行业优质高成长公司，增长潜力巨大，目标价17.46港元

买入 2024年6月21日 黄金行业优质高成长公司，增长潜力巨大，目标价17.46港元 许尚青+852-25321539tim.xu@firstshanghai.com.hk 业绩高速增长：公司2023年全年实现销售收入84.24亿人民币（下同），较去年增长6.82%；实现毛利33.70亿，同比增长26.90%；毛利率为40.1%，同比增长6.33个百分点；实现归母净利润6.86亿元，同比增长70.77%，业绩实现大幅增长。2023年全年公司完成黄金产量24.68吨，同比下滑9.75%；其中实现矿产金17.58吨，同比下降8.63%，冶炼加工金为7.11吨，同比下滑12.39%。矿产金产量下滑主要是因为公司买断金减少所导致。海域金矿未来可期： 陈晓霞(852)25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk 海域金矿从2019年7月取得采矿许可证后正式开始建设，截至目前，海域金矿项目仍处于项目建设阶段，按照项目规划，海域金矿将于2025年实现初步建成。该项目采用地下开采，拟采用粗碎-半自磨+顽石破碎-浮选流程，选矿回收率预计可以达到97%，采选规模为396万吨矿石/年，项目总投资约为60亿元人民币。在整体投产达产后，预计海域金矿可以实现年产矿产金15-20吨。 主要资料 行业有色金属股价13.68港元目标价17.46港元(+27.60%)股票代码1818总股本34.02亿股总市值465.45亿港元52周高/低15.40港元/7.04港元每股净资产6.60港元主要股东招金集团37.15%紫金矿业20% 成功收购铁拓矿业，资源储量进一步增加：6月6日，澳交所发布公告，称铁拓矿业将于当日交易结束时从澳交所正式名单中退市除名，这标志着招金矿业全面要约收购铁拓矿业的顺利落地。其旗舰资产是位于西非科特迪瓦的阿布贾金矿。该金矿有望成为全球重要产金区域西非的20大金矿之一，矿权面积1,114平方公里，拥有黄金储量136万盎司，资源量383万盎司，目前已勘探面积不足10%,未来探矿前景巨大。阿布贾金矿已于2023年7月达产，2023年全年产量约9.4万盎司，这也预示公司资源储量得以进一步增加。 看好公司未来发展，目标价17.46港元，首次覆盖并给予买入评级：我们预测公司2024-2026年的收入分别为103.20亿人民币、130.90亿人民币和157.66亿人民币，归属于母公司的净利润分别为10.58亿人民币、16.97亿人民币和21.37亿人民币。基于高企的黄金价格以及公司未来黄金产能的持续释放，我们给予公司未来12个月的目标价为17.46港元，对应2025年的35倍PE估值中枢，较现价有27.60%的上涨空间，首次覆盖，给予买入评级。 风险因素：黄金价格波动、矿山建设不及预期、美联储降息时点拖后 资料来源:彭博 黄金行业优质高成长公司 招金矿业股份有限公司（以下简称“公司”）（股份代号：1818.HK）是经山东省人民政府批准，由山东招金集团有限公司、上海复星产业投资有限公司、上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司、深圳市广信投资有限公司及上海老庙黄金有限公司共同以发起方式设立，于2004年4月16日在中华人民共和国注册成立的一家股份有限公司，已成功于2006年12月8日在香港联合交易所有限公司主板上市。公司是一家集勘探、开采、选矿及冶炼营运于一体，专注于开发黄金产业的综合性黄金生产商和黄金冶炼企业。公司位于中国山东省胶东半岛的招远市。这里资源丰富，地理位置得天独厚，黄金开采历史悠久，根据中国黄金协会提供的数据，招远市黄金资源约占中国总剩余黄金资源的十分之一，是国内重要的黄金生产基地和民族黄金工业发祥地，被中国黄金协会命名为“中国金都”。 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 主要股东 公司实控人为招远市国有资产监督管理局，通过招金集团有限公司实现对公司的控股权。招金集团直接间接共计持有公司37.15%股权。除此之外，紫金矿业（代码2899.HK）通过旗下公司金山香港持有公司20%股权，是公司第二大股东，其他流动股东占有公司41.10%股权。 山东招金集团有限公司（以下简称集团）始建于1974年，位于中国金都——山东省招远市，是一家以矿业链、深加工产业链为核心，金融产业、环保产业、教育产业协同发展的大型综合性集团公司，公司旗下拥有全资子公司6户，控股及实际控制企业12户，参股公司8户，公司旗下的招金矿业股份有限公司于2006年12月8日在香港主板市场成功上市（股份代号：1818.HK）。 经营业绩 公司2023年全年实现销售收入84.24亿人民币（下同），较去年增长6.82%；实现毛利33.70亿，同比增长26.90%；毛利率为40.1%，同比增长6.33个百分点；实现归母净利润6.86亿元，同比增长70.77%，业绩实现大幅增长。2023年全年公司完成黄金产量24.68吨，同比下滑9.75%；其中实现矿产金17.58吨，同比下降8.63%，冶炼加工金为7.11吨，同比下滑12.39%。矿产金产量下滑主要是因为公司买断金减少所导致。 2024年一季度，公司实现营业收入19.81亿元，同比增长13.94%；实现毛利8.34亿，同比增长40.4%；毛利率为42.09%，同比增长7.92个百分点；实现归母净利润2.21亿，同比增长124.3%，主要得益于进入2024年以来基于降息预期加强导致的黄金价格大幅度上涨。 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 主营业务 公司发源于招远地区，截至目前，公司资产已经遍布中国主要产金区域，包括山东、甘肃、新疆、内蒙古以及辽宁等省份。境外资源位于厄瓜多尔以及加拿大等区域，公司是集勘探、开采、选矿以及冶炼营运为一体的综合性黄金生产商，主要产品为“9999金”以及“9995金”标准金锭。 在手黄金资源量 截止2023年12月31日止年度，根据JORC规范标准，公司一共拥有约1185吨黄金矿产资源量以及472吨可采黄金储量，在上市黄金企业中排在第三，资源储量位于行业前列，拥有规模优势。 在手矿山 截至2023年12月31日止年度，公司旗下一共拥有24座矿山，其中资源量较大的矿山有夏甸金矿、蚕庄金矿、大尹格庄金矿、海域金矿、早子沟金矿、招金白云、青河矿业等。 资料来源：公司公告，第一上海研究部整理 资料来源：公司公告，第一上海研究部整理 主营业务成本情况 从成本角度来看，公司2023年黄金开采现金生产成本为141.48元人民币/克，同比提升3.77%；黄金总现金成本为174.93元/克，同比提升4.66%；黄金综合成本为220.85元/克，同比提升3.18%。尽管近三年公司主营业务呈现抬升的态势，主要是通胀以及黄金价格走高等因素带来的全行业成本的提升，公司的克金成本控制情况依然处于行业领先地位。 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 海域金矿未来可期 在2015年以及2022年，公司分两次收购瑞海矿业共计70%股权，成功收购位于山东莱州的中国最大的单体金矿-海域金矿，根据JORC标准，海域金矿拥有探明+控制+推断黄金资源量总计562.37吨，拥有可采黄金储量212.21吨，是目前中国最大的单体金矿，拥有巨大的资源量以及优秀的开采品味，截至目前，海域金矿平均品位为4.42克/吨，属于资源禀赋极其优秀的黄金资源。目前海域金矿矿体勘探范围内深部仍未封闭，探矿增储的潜力仍然显著。 于此同时，在2022年，紫金矿业通过协议转让的方式，出资39.845亿元，收购山东瑞银矿业30%股权，进而成为海域金矿第二大股东，于此同时，紫金矿业以40.63亿人民币的代价，通过购买豫园旗下的招金矿业20%股份成为招金矿业第二大股东，进而拥有共计44%的海域金矿所有权，目前招金矿业以及紫金矿业在海域金矿的开发建设过程中正充分发挥各自优势进行协同开发。 资料来源：网上资料，第一上海研究部整理 海域金矿从2019年7月取得采矿许可证后正式开始建设，截至目前，海域金矿项目仍处于项目建设阶段，按照项目规划，海域金矿将于2025年实现初步建成。该项目采用地下开采，拟采用粗碎-半自磨+顽石破碎-浮选流程，选矿回收率预计可以达到 97%，采选规模为396万吨矿石/年，项目总投资约为60亿元人民币。在整体投产达产后，预计海域金矿可以实现年产矿产金15-20吨，届时将成为国内最大的黄金矿山。 成功完成铁拓矿业要约收购，黄金资源储量进一步提升 公司于2023年10月30日公告拟以每股0.58澳元的价格发起对澳大利亚上市企业铁拓矿业全部股份进行有条件要约收购。在今年6月6日，澳交所发布公告，称铁拓矿业将于当日交易结束时从澳交所正式名单中退市除名，这标志着招金矿业全面要约收购铁拓矿业的顺利落地。整个收购自2023年10月30日发起要约，历时7个多月，总交易代价约5亿美元，成为近10年来中资企业对澳洲上市矿业公司最大的并购交易，也是全球范围内首例中国矿业公司成功强制要约收购的标志性交易。 铁拓矿业成立于2010年，并于2018年在澳交所上市，其旗舰资产是位于西非科特迪瓦的阿布贾金矿。该金矿有望成为全球重要产金区域西非的20大金矿之一，矿权面积1,114平方公里，拥有黄金储量136万盎司，资源量383万盎司，目前已勘探面积不足10%,未来探矿前景巨大。阿布贾金矿已于2023年7月达产，2023年全年产量约9.4万盎司。经初步测算，此次收购将大幅提升招金矿业竞争实力，黄金资源量和自产金产量将提升约9%和20%。 资料来源：网上资料，第一上海研究部整理 黄金行业分析 2023年全年国际黄金现货价均价为1940.54美元/盎司，创下历史新高，相比2022年上涨了8%。国际黄金现货价于2023年3月出现加速上涨态势，国际黄金现货价一度从1800美元/盎司攀升至接近2050美元/盎司的高位，随后进入下行震荡趋势，进入2023年第四季度以来，美国通胀数据的环节叠加巴以新一轮冲突爆发，降息预期增强叠加地缘政治风险加剧推动了黄金价格大幅上涨。进入2024年3月，基于降息预期的发酵，黄金价格持续拉升，一度突破2400美元/盎司的历史高点。尽管近期因通胀数据不及预期，降息预期有所延后，黄金价格迎来调整，但仍处于高位运行，截至目前，国际黄金现货价格为2341.26美元/盎司，相比年初仍有较大幅度的涨幅。 资料来源：Wind，第一上海 资料来源：Wind，第一上海 近期美国劳工局公布了5月通胀数据，美国5月CPI同比增长3.3%，低于前值的3.4%；核心CPI同比增长3.4%，低于前值的3.6%；尽管仍低于美联储2%的通胀目标，但近期CPI的环比同比增速下滑也表明通胀已经在逐步降温，距离降息再进一步。 资料来源：Wind，第一上海 资料来源：Wind，第一上海 从美国通胀指数国债（TIPS）以及美国有效联邦基金利率（EFFR）来看，各项利率已经接近上一轮加息周期高点，因此我们认为美国持续维持高利率环境的可能性较小，降息周期已经接近。 资料来源：Wind，第一上海 资料来源：Wind，第一上海 于此同时，央行购金已经成为黄金价格的又一有力推动，尽管2022年全年央行购金创下历史记录的1082吨，2023年央行购金规模依旧惊人。1月31日，世界黄金协会发布的最新《全球黄金需求趋势报告》显示，2023年全年全球央行购买黄金规模达到1037吨，创下历史第二高位，仅比2022年减少45吨。我们认为全球央行对于黄金的持续增持是对国际形式不确定性加剧叠加去美元化需求产生而带来的迫切需求，持续的央行购金行为也将成为黄金价格的有力支撑。 资料来源：世界黄金协会，第一上海研究部整理 随着美国CPI同比增速持续下降，通胀见顶以及降息的预期持续加强。我们认为2024年黄金价格的上行通道将得以开启，黄