2024年下半年纸浆期货行情展望：产业上下游延续博弈态势，宽幅震荡

2024年06月23日 产业上下游延续博弈态势，宽幅震荡 ---2024年下半年纸浆期货行情展望 高琳琳投资咨询从业资格号：Z0002332gaolinlin@gtjas.com金启恒（联系人）从业资格号：F03119420jinqiheng028808@gtjas.com 报告导读： 我们的观点：2024年下半年纸浆供应随着投产设置的释放而逐步增强，全球纸浆需求以欧美周期性复苏增长为主，国内维持刚需消费：供给端，纸浆新增产能集中投放，目前看来各项目建设进度基本符合预期，在其已经被市场充分计价下，需要关注下半年项目最终的落地和兑现情况；需求端，随着美联储加息压力的缓解，欧美地区下游终端消费行业回暖，目前仍在补库阶段，纸浆需求稳中趋升，而国内各纸品情况参差不齐，伴随宏观经济的温和复苏，叠加下半年“金九银十”等传统季节性旺季，有望驱动纸浆需求温和增长。在产业链上下游博弈态势下，下半年浆价或维持震荡；若欧美经济复苏不及预期，或出现新增产能超预期上线，预计纸浆价格在2024年下半年会出现新一轮的下探。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.下半年木浆产能释放已计价，跟踪落地实际情况3 1.1下半年海外阔叶浆投产压力增加，关注预期是否兑现3 1.2下半年国内自制浆项目集中投产，关注浆纸一体化进度3 1.3海运市场波动加剧，运力紧张或影响部分国内到港量4 2.产业链上下游博弈，内外倒挂下游亏损结构性分裂6 2.1海外补库周期提前于国内，高成本下外盘定价难跌6 2.1.1海外此轮下游补库周期启动于去年11月，仍在持续6 2.1.2能源、人工等高成本构成下，国内外倒挂，海外溢价9 2.2国内刚需补库，消化前期库存为主，等待价格拐点10 2.2.1下游四类纸品情况不一10 2.2.2国内库存仍在较高水平17 3.下半年投资建议与展望：震荡思路对待，关注预期差17 （正文） 1.下半年木浆产能释放已计价，跟踪落地实际情况 1.1下半年海外阔叶浆投产压力增加，关注预期是否兑现 上半年海外纸浆厂未出现产能投放，2023年末CMPC于Guaíba浆厂的第二生产线的产能投产如期完成，新增阔叶浆产能约40万吨。下半年海外纸浆厂的投产计划主要为Suzano在建的Cerrado项目。该项目位于巴西中西部地区的南马托格罗索州，预计年产桉木浆255万吨，建成之后将成为世界上最大的单线纸浆厂，将Suzano的产能提高20%以上。根据Suzano的一季度报告，Cerrado项目进度符合预期，目前建设进度已经达到94%，预计将在几周后投入运营。其次，越南的VNT19纸浆造纸公司表示其项目迄今已达到75%的进度，预计在2024年四季度正式投入运营，但由于该项目因环境问题在实施过程中多次受阻，特别是其污水管道系统遭到了当地民众的抵制，后期是否能按时投产仍待检验。Paracel在巴拉圭康塞普西翁的新项目由于经济困难，投产预计推迟至2027年。预计下半年新增阔叶浆总产能约为290万吨。 表1：海外纸浆厂投产计划 投产时间 国家 地区 公司 产能（万吨） 浆种 2023Q4 巴西 Guaíba CMPC 40 阔叶浆 2024H2 巴西 Cerrado Suzano 255 阔叶浆 2024Q4 越南 BinhSon VNT19 35 阔叶浆 推迟至2027 巴拉圭 Paraguay Paracel 150-180 阔叶浆 2028 巴西 Sucuriú Arauco 250 阔叶浆 资料来源：公开资料收集，国泰君安期货研究 1.2下半年国内自制浆项目集中投产，关注浆纸一体化进度 下半年国内自制浆产能预计陆续释放，国内规模纸企浆纸一体化模式进入收获期。下半年有约641万吨的 自制浆总产能释放，新增产能以阔叶浆、化机浆为主，其中阔叶浆、化机浆产能分别增加约300万吨和266万 吨。各项目进度基本符合预期：华泰纸业70万吨化学木浆项目正在建设高峰期，按计划到2024年底全面建设完成，按照项目规划，在新增产能中，包括液体浆（自用）40万吨/年，浆板（外销）30万吨/年。待70万吨化学浆项目全部投产后，公司木浆自给率将从不到20%的水平大幅提升至接近50%；五洲特种纸业在湖北的年产449万吨浆纸一体化项目整体建设已完成90%，根据其公告披露，目前已有两条工业包装纸生产线和一条纱管纸生产线中的湿式造纸联合厂房、制浆车间、完成整理车间、成品库土建施工完成，纸机及配套的设备、管道正在进行安装工作，计划2024年第二季度展开试运行。另有一条工业包装纸生产线的湿式造纸联合厂房、制浆车间 正进行土建施工工作，计划2025年初展开试运行。 表2：国内纸浆厂投产计划 资料来源：公开资料收集，国泰君安期货研究 在当前的市场环境下，浆价强势延续，自制浆的优势日益凸显，预计这将推动国内林浆纸一体化的进程加速。目前，国际市场的需求和供应状况依然是影响浆价的关键因素，在海外浆价继续偏强运行的情况下，国内下游企业的生产成本可能会开始分化，具备自制浆能力的企业将在成本控制上拥有更大优势。相关研究显示，在2013年至2021年内，太阳纸业的自产化学浆料相比外购至少存在1000元/吨的成本优势。这或将进一步刺激国内各规模纸厂加快浆纸一体化的步伐。 表3：龙头企业持续扩张浆自给率，晨鸣基本达到自给自足，太阳自给率达到约60% 资料来源：公司公告，公开市场收集，国泰君安期货研究 1.3海运市场波动加剧，运力紧张或影响部分国内到港量 国内纸浆在刚需支撑下进口同比走高。截至2024年4月数据，我国纸浆累计进口237.3万吨，同比上升9.2%，其中来自加拿大的进口量为82.4万吨，同比增长31.8%；来自智利的进口量为44.5万吨，同比下降9%；来自俄罗斯的进口量为37.1万吨，同比下降18.1%；来自芬兰的进口量为68.7万吨，同比增长22.5%；来自巴西的进口量为3.2万吨，同比增长41.9%；来自印尼的进口量为1.4万吨，同比下降38.5%。 图1：2024年1-4月，中国自加拿大纸浆进口量同比增长31.8% 图2：2024年1-4月，中国自智利纸浆进口量同比缩减9.0% 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：2024年1-4月，中国自俄罗斯纸浆进口量同比缩减18.1% 图4：2024年1-4月，中国自芬兰纸浆进口量同比增长22.5% 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图5：2024年1-4月，中国自巴西纸浆进口量同比增长41.9% 图6：2024年1-4月，中国自印尼纸浆进口量同比缩减38.5% 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 由于红海危机导致的船舶绕行带来的运力供给不足，叠加欧美需求上升的影响，近期海运市场出现港口拥堵、设备短缺、运力不足等问题，或影响未来到港量。根据Linerlytica数据，截至6月7日，亚洲主要集装箱港口新加坡港及上海港均处于高度拥堵状态，其中新加坡港有约31.5万标准箱等待靠泊，上海港有约44.1万标准箱等待靠泊，对全球航运市场造成严重干扰。据物流企业DHL表示，在新增运力没有投放前，红海危机短期内仍会导致海运的阶段性高需求，预计至少未来三至四个月海运运力紧张问题不会有明显缓解，并且很难预测6个月之后的情况。在此情况下，国内纸浆的到港量或有所减少。 图7：四月中下旬以来，海运价格出现新一轮上涨图8：欧洲、地中海、美东航线均在近期波动加剧 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2.产业链上下游博弈，内外倒挂下游亏损结构性分裂 2.1海外补库周期提前于国内，高成本下外盘定价难跌 2.1.1海外此轮下游补库周期启动于去年11月，仍在持续 海外下游持续补库，欧美纸业纸浆需求偏强运行。2024年初至今，由于美联储加息压力的缓解和终端需求的修复，在海内外经济周期错位的驱动下，纸浆贸易重心已经出现了向海外市场的一定转移。根据PPPC数据统计，2024年1月至4月，北美地区木浆发运量为2494.2千公吨，同比上升5.7%，西欧地区木浆发运量为4099.8千公吨，同比上升11.2%，欧美木浆总发运量有所提升。打印及书写用纸（文化纸）的需求量虽在历史偏低位置，但也出现边际修复，北美地区需求量同比上升3.2%，西欧地区需求量同比上升4.1%。 图9：海外纸企库存同比增速在去年四季度触底回升图10：海外补库下，纸浆进口价同步提涨 资料来源：公司财报，Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：化纤信息网，国泰君安期货研究 图11：北美纸浆发货量YTD同比上升5.7%图12：西欧纸浆发货量YTD同比上升11.2% 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图13：北美打印与书写用纸需求量YTD同比上升3.2%图14：西欧打印与书写用纸需求量YTD同比上升4.1% 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 全球纸浆库存整体去化增速明显，截至2024年4月，全球漂针浆月度库存天数录得36.71，为近三年来最 低值。其中欧洲地区港口库存偏低，根据Europulp最新数据，截至2024年4月，欧洲纸浆港口总库存约为119 万公吨，环比下降3.3%，同比下降34.2%。 图15：欧洲纸浆港口库存去化明显图16：全球漂针浆库存天数同比显著下降 资料来源：Europulp，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 从海外主要纸企的盈利表现可以看到，今年一季度，大部分纸企销量出现下滑，涉及包装纸的板块均出现不同程度利润同比下滑，文化纸相关的板块需求维持缓慢修复态势，而与生活用纸相关的板块则相对表现较好。 文化纸需求改善：UPM文化纸相关业务板块销售额同比大幅下降26%，但环比有所回升。据UPM2024一季度报告，欧美需求在一季度出现修复，其中欧洲地区对图纸（graphicpapers）的需求同比增长了5%，新闻纸需求同比下降了2%，杂志纸同比下降了6%，高档纸（finepapers）同比增加了17%；北美地区对杂志纸的需求与同期持平。UPM称文化纸价低迷是导致亏损的主要原因，欧洲市场出版用纸价格仅有去年同期的约八成水平，高档纸价格也同比下降了约10%。Sappi也在今年一季报中表示图文纸的销售量虽然从2023年下半年的低谷缓慢回升，但较2022年的高点已出现结构性的减量，其在欧洲的Stockstadt和Lanaken两座文化纸厂已经关闭。同时芬兰的政治罢工导致当地港口关停超过四周，部分纸厂生产、物流中断，使得产能释放受到抑制，行业仍延续2023年的去库趋势，在供给收缩的预期下，纸价或上涨。 白卡纸维持疲软：据UPM报告称，2024年一季度来，全球（尤其是欧美）对包装纸的需求从去年的急剧下跌中回升，但是欧洲经济普遍疲弱继续对消费者信心产生负面影响，潜在需求低迷，销售量承压。纸企包装纸相关业务表现普遍欠佳，其中StoraEnso的销售额同比下滑15%，财报中称产业链去库已经接近尾声，本期销售额的缩减主要是由于纸价低迷以及芬兰罢工导致的发货延迟，下半年包装纸订单有所改善。包装纸行业同样存在严重的产能过剩，在下游消费不景气的情况下，预计下半年欧美白卡纸市场维持疲软。 生活用纸较为乐观：受制于生活用纸自身的刚需消费属性，其需求量的弹性相对较不显著。今年以来，欧美生活用纸的销量随着宏观经济的回暖而小幅上升，但由于纸价整体低迷，纸企生活用纸相关业务销售额均同比小幅下落。Kimberly-Clark在2024年一季度称北美市场销售额同比出现6%的提升，但被西欧的能源附加费被取消而导致的定价下调而抵消。目前欧美市场需求回暖，新兴市场增长减缓，预计下半年欧美生活用纸需求随着宏观企稳小幅增长。 表4：海外纸企盈