宏观周报：国内关注降息与否

期货研究报告 2024年6月17日 金融研究 报告内容摘要: 国内：本周社融延续4月特征，PPI尽管环比正增长，但动力来源仍以供给端和政策为主，国内需求依然疲弱，基本面仍然不构成对债市的威胁。从债市表现来看，本周偏长期品种领跑，下周一又要公布MLF利率，市场关注是否能够迎来降息。前期央行提示2.5%-3%可能是长期国债收益率的合理区间。眼前长端利率又来到2.5%附近，假如降息落地，债市可能迎来新的上涨行情，但若降息落空，叠加央行再次严厉喊话的话，债市恐面临短期回调风险。中长期而言，债市仍然适合多配。 戴朝盛—宏观分析师从业资格证号：F03118012投资咨询证号：Z0019368联系电话：0571-28132632邮箱：daichaosheng@cindasc.com 风险提示：美国经济超预期走弱国内政策超预期 信达期货有限公司CINDAFUTURESCO.LTD杭州市萧山区钱江世纪城天人大厦19-20楼邮编：311200 目录 一、宏观情绪低位运行.........................................................................................3二、通胀偏鸽，联储偏鹰.....................................................................................6三、总结.................................................................................................................8 表目录 表1：5月社融及分项.........................................................................................................................3表2：5月CPI及分项........................................................................................................................5表3：5月PPI及分项.........................................................................................................................6表4：美国5月CPI及分项...............................................................................................................7表5：美联储6月SEP........................................................................................................................8 图目录 图1：中长期社融略微向上（单位：亿）.......................................................................................3图2：剔除政府外的中长期社融一直向下（单位：亿）...............................................................3图3：中长期贷款季节性（单位：亿）...........................................................................................4图4：票据融资季节性（单位：亿）...............................................................................................4图5：社融存量同比回升，而M2同比增速回落（%）................................................................4图6：M1同比增速继续大幅下行（%）.........................................................................................4图7：房租同比增速可能下行空间较为有限（%）.......................................................................7图8：核心CPI与核心PCE差距过大（%）................................................................................7 一、宏观情绪低位运行 5月社融及信贷数据延续4月风格，继续受叫停“手工补息”和金融业增加值核算方式转变影响。尽管总量尚可，但结构不如人意。总量来看，新增社融2.06万亿，较去年同期增加5088亿，略低于5年均值。其中接近60%由政府债券推动，人民币贷款仅8197亿，远低于历史同期水平。 信贷方面，5月新增人民币贷款9500亿，远低于5年均值。居民和企业均偏弱。以票充贷现象明显。 资料来源：Wind，信达期货研究所 资料来源：Wind，信达期货研究所 资料来源：Wind，信达期货研究所 资料来源：Wind，信达期货研究所 由于金融“挤水分”，“存款搬家”，存贷款相继回落，导致M1和M2同比增速均回落。在这一标志性事件影响下，预计M1和M2同比增速将继续在低位水平。 资料来源：Wind，信达期货研究所 资料来源：Wind，信达期货研究所 整体而言，即使剔除这些特殊性因素，内生经济依然是比较弱的。未来我们很可能继续看到政府债券大规模发行，但信贷依然比较弱的情形。 5月CPI环比负增长0.1%，同比增速与4月持平，其中核心CPI环比负增长0.2%，同比增速为0.6%，较4月下降0.1个百分点。服务项同比增速继续持稳在0.8%。表明价格端并没有多大改善。 4月通胀的好转主要来自于输入性因素以及政策原因，5月这一现象不太明显。 5月PPI环比增速在连续6个月负增长后首次迎来正增长。分项来看，主要是生产资料端涨幅较大，生活资料环比继续为负。分行业来看，黑色和有色相关行业涨幅扩大或者跌幅缩小，黑色的上涨主要来自于地产政策落地以及后续政策的预期，而有色则主要得益于供给端的约束。PPI环比增速上下游涨幅的差异性表明企业经营压力依然较大。00.20.40.60.811.2-8.00-6.00-4.00-2.000.002.00-2.00-1.000.001.002.002021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05 本周公布的经济数据依然利好债市，基本面仍然不构成对债市的威胁。从债市表现来看，本周偏长期品种领跑，下周一又要公布MLF利率，市场关注是否能够迎来降息。前期央行提示2.5%-3%可能是长期国债收益率的合理区间。眼前长端利率又来到2.5%附近，假如降息落地，债市可能迎来新的上涨行情，但若降息落空，叠加央行再次严厉喊话的话，恐面临短期回调风险。中长期而言，债市仍然适合多配。 二、通胀偏鸽，联储偏鹰 美国5月CPI同比上升3.3%，低于预期的3.4%，核心同比上涨3.4%，同样低于预估，预期为3.5%，为三年多来最低水平。5月环比CPI持平，预期为0.1%，核心CPI环比上涨0.2%，预期为0.3%。整体来看，四个重要的数据均低于预期0.1个百分点。数据发布后市场反应较大，美元和美债利率齐跌，基本回到非农数据公布前水平。 分项来看，能源依然在助推通胀，但食品端略有回落。核心部分，商品项下，除医疗保健和烟草外，几乎都在回落；商品端的去通胀较为顺利，现在关键还是在于服务端。房租项目前来看粘性较强，不同的前瞻指标可能得到不一样的结果，但综合来看，下行空间较为有限。剔除房租的核心服务，也就是鲍威尔口中的超级核心通胀，本月意外大幅下降，但鉴于只有一个月数据，且当前薪资增速偏向稳定，后续能否真正降温可能还待观察。 去年年中开始，核心PCE下行速度较快，但核心CPI下行较慢，二者差距越来越大，至今仍保持在高位，假如近期核心CPI顺利下行，但鉴于二者之差处于高位，更大的可能是核心PCE偏向稳定，二者差距逐步缩小。也就是说核心CPI的下行不一定能带来核心PCE的下行，而后者才是美联储更加关注的指标。 从凌晨的FOMC会议来看，美联储预期2024年末核心PCE同比增速为2.8%，与当前数据持 平，表明他们预期通胀至年底可能都是在这个水平附近。我们也预期通胀的下行空间较为有限。 资料来源：Wind，信达期货研究所 资料来源：Wind，信达期货研究所 6月FOMC会议召开，除会议声明中的对通胀的表述由缺乏进展（alackoffurtherprogress）改成进一步温和改善（modest furtherprogress）外，我们还关注到以下两点： 第一，通胀预期上升。2024年PCE和核心PCE均上升0.2个百分点。特别是核心PCE预期在2024年年末停留在2.8%的水平，意味着年内美联储不认为其能下降至2.5%以下。 第二，对GDP增速依然乐观，2024-2026年均高于长期水平； 也就是说美联储预期通胀将保持在较高水平，同时经济又没有过度下行风险，那么年内降息的理由何在？因此，我们始终觉得年内降息落空的风险在上升，尽管美联储对于年内降息的 次数已经降至1-2次。 此外，我们也注意到长期利率预期飙升，而且增速很快。去年12月为2.5%，今年3月升至2.6%，如今又达到2.8%。在这种趋势下，可能美联储维持较高利率的时间会比大家想象的时间更长。 整体而言，美国CPI全面不及预期，市场对此仍然反应积极，美债利率依然保持在近期低位。但由于美联储的鹰派态度，加之近期，欧洲右翼势力崛起，政治不稳定性因素凸显，美元指数上升动力较强。我们整体依然对美债利率和美元持有正面看法。 三、总结 国内，本周社融延续4月特征，PPI尽管环比正增长，但动力来源仍以供给端和政策为主，国内需求依然疲弱，基本面仍然不构成对债市的威胁。从债市表现来看，本周偏长期品种领跑，下周一又要公布MLF利率，市场关注是否能够迎来降息。前期央行提示2.5%-3%可能是长期国债收益率的合理区间。眼前长端利率又来到2.5%附近，假如降息落地，债市可能迎来新的上涨行情，但若降息落空，叠加央行再次严厉喊话的话，债市恐面临短期回调风险。中长期而言，债市仍然适合多配。 国外，美国CPI全面不及预期，市场对此反应积极，美债利率保持在近期低位。但由于美联储的鹰派态度，加之近期，欧洲右翼势力崛起，政治不稳定性因素凸显，美元指数上升动力较强。我们整体依然对美债利率和美元持有正面看法。 免责声明 本报告由信达期货有限公司（以下简称“信达期货”）制作及发布。 本公司已取得期货交易咨询业务资格，交易咨询业务资格：证监许可【2011】1445号。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，因此任何人不得对本报告所载的信息、