上游印尼氧化铝项目持续扩张，下游坚定发力高端铝产品

南山铝业（600219.SH）首次覆盖报告概要

公司概述：

• 历史背景：南山铝业成立于1999年，是中国最早进入铝加工行业的企业之一。
• 产业链布局：公司构建了全球唯一的铝加工产业链，涵盖热电、氧化铝、电解铝、熔铸、铝型材等多个环节，形成了从原材料到成品的完整体系。
• 产品多样化：公司产品广泛应用于航空、汽车、能源、石化等领域，包括汽车板、航空板、铝箔等高端产品。

上游分析：

• 氧化铝产能：南山铝业在国内和印尼合计拥有340万吨氧化铝产能，计划增至540万吨。
• 电解铝产能：公司规划新增25万吨电解铝产能，预计2026年投产。
• 再生铝产能：公司已规划10万吨再生铝产能，部分产能开始试生产。

下游战略：

• 高端产品：公司重点发展汽车板、航空板、动力电池箔等高附加值产品，其中高端产品销量占比提升至14%，毛利占比达30%。
• 市场趋势：预计汽车板需求年复合增长率约为14%，航空板市场增长前景广阔，电池铝箔需求空间巨大。

盈利预测与估值：

• 财务预测：预计公司2024-2026年的营业收入分别为318.48亿、341.77亿、367.33亿元，净利润分别为38.40亿、41.96亿、46.15亿元。
• 估值比较：参考可比公司PE，公司估值较低，有上行空间，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：

• 产能建设风险：高端铝加工产品产能建设可能不及预期。
• 股权稀释风险：印尼资产分拆上市可能导致股权稀释。
• 市场价格风险：氧化铝价格下跌可能影响盈利能力。

结论：

南山铝业作为国内领先的铝加工企业，通过整合上下游资源，实现铝产业链一体化，特别是在印尼的氧化铝产能布局，有望受益于铝行业供需格局的改善。公司高端产品占比提升，展现出良好的盈利增长潜力。然而，产能建设和市场风险仍需关注。综合考虑，给予“买入”评级。