上游印尼氧化铝项目持续扩张，下游坚定发力高端铝产品

公司具有完整铝一体化产业链，高端产品占比持续提升。公司打造全球唯一同地区拥有热电、氧化铝、电解铝、熔铸、铝型材/热轧-冷轧-箔轧、废铝回收(再生利用)的完整铝加工最短距离产业链。2023年公司高端产品的销量约占公司铝产品总销量的14%，较去年同期增长超1个百分点；高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的30%，较去年同期增长近9个百分点。 上游-公司在印尼布局合计400万吨氧化铝产能，氧化铝供需偏紧价格有望维持高位。截至2023年末，公司国内氧化铝在产产能140万吨，印尼氧化铝在产产能200万吨，合计340万吨。2024年4月29日公司拟投建印尼年产200万吨氧化铝及其他配套公辅项目，公司规划氧化铝总产能已达540万吨。从中国氧化铝月度供需平衡来看，2024年整体氧化铝供需较紧，我们认为较为紧缺的供需结构下，氧化铝价格有望维持高位。 下游-公司重点发力汽车板、航空板、电池铝箔等高端产品。公司汽车板、电池铝箔价格相对罐料加工费价格高，公司汽车板、航空板、铝箔等高端产品放量将带动公司加工板块量价齐升。（1）汽车板：预计2020-2026年全球汽车板需求量年复合增速约14%，公司汽车板在产产能20万吨，在建产能20万吨。（2）航空板：2002-2021年全球客机交付量22769辆，预计2022-2041年全球客机交付量将达到42428辆，增长86.34%，有望大幅拉动航空铝需求。公司规划5万吨航空板产能。（3）电池铝箔：据GGII，预计到2025年电池铝箔需求量分别达54.25万吨、105万吨。截至2022年9月，公司铝箔产能为9.1万吨，其中包括2.1万吨动力电池箔专用产线，电池铝箔需求增长将带动公司电池铝箔产品销量增长。 盈利预测与投资建议 ：我们预测公司2024-2026年营业收入分别为318.48/341.77/367.33亿元，归母净利润分别为38.40/41.96/46.15亿元，PE为11.53/10.55/9.59倍。我们选取了三家铝产业链一体化企业，2024-2026年平均PE为11.94/10.62/9.72倍，公司印尼氧化铝产能规模大，高端铝加工产品销量占比有望持续提升，公司估值较可比公司平均估值偏低，仍有上行空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司汽车板、航空板等高端铝加工产品产能建设不及预期；公司印尼资产分拆上市股权稀释超预期；氧化铝价格下跌超预期。 股票数据 1.南山铝业-一体化铝企业先导者 1.1.公司是历史悠久的具有完整铝加工产业链的公司 公司具有完整铝加工产业链，产品终端应用范围广。山东南山铝业股份有限公司于1999年12月23日成功在上海证券交易所上市。建设了全球唯一同地区拥有热电、氧化铝、电解铝、熔铸、铝型材/热轧-冷轧-箔轧、废铝回收(再生利用)的完整铝加工最短距离产业链。公司始终坚持“创新驱动、高端制造、精深加工”的发展战略，终端产品广泛应用于航空、汽车、轨道交通、船舶、能源、石化、集装箱、工业型材、精品民用型材、高端系统门窗、容器罐、食品包装、电池箔、铝深加工等若干领域。 图1：公司总体产品产业链 1.2.公司集团持股比例较高，子公司分管不同产品线 公司股权较为集中，子公司众多分管不同产品条线。公司股权结构集中，南山集团有限公司直接+间接持股44.12%（包含债券及专户），大股东对公司控制力度强，有利于公司决策。从子公司分布来看，不同子公司分管氧化铝、压延材料、新材料、航空部件、铝箔、高性能合金等不同产品，子公司分工较为明确。 图2：公司股权结构（截止2024年一季度报） 1.3.2024年一季度公司业绩向好发展，净利润营收增速稳健 2019-2022年公司营业收入，归母净利润保持稳步增长，2024年一季度公司业绩向好。2024年一季度印尼氧化铝粉销量增加、售价上涨及铝产品利润空间上涨拉动公司利润同比大幅提升。 图3：公司2019-2024Q1营业收入 图4：公司2019-2024Q1归母净利润 公司高端产品占比持续提升。2023公司重点发展以汽车板、航空板、动力电池箔等为代表的高附加值产品。高端产品的销量约占公司铝产品总销量的14%，较去年同期增长超1个百分点；高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的30%，较去年同期增长近9个百分点。未来随着高端产品的产能释放，公司高端产品利润占比将会进一步提升。 公司近5年铝制品毛利率维持在20%以上，产品高端化略有成效。 图5：公司高端产品占比（销量口径/毛利口径） 图6：公司铝制品毛利率情况 2.上游：公司印尼布局氧化铝、再生铝，有望受益铝供需缺口带来的涨价逻辑 2.1.公司合计拥有340万吨氧化铝在产产能，48万吨电解铝在产产能，10万吨再生铝在产产能，印尼优质氧化铝资产拟分拆上市 截至2023年末，公司国内氧化铝在产产能140万吨，印尼氧化铝在产产能200万吨，合计340万吨。2024年4月29日公司拟投建印尼年产200万吨氧化铝及其他配套公辅项目，公司规划氧化铝总产能已达540万吨。 表1：公司氧化铝项目公司项目 公司间接持股印尼氧化铝公司BAI约69%股权，并拟在香港联交所分拆上市，若成功上市，有望提升BAI融资能力。公司拟拆分BAI公司至香港联交所主板上市，本次分拆上市发行股份数量不超过发行后南山铝业国际总股本的约25%（超额配售权行使前）；并授予承销商不超过上述发行股数15%的超额配售权。成功上市有望提升BAI公司融资能力。 图7：公司印尼子公司股权结构 截至2023年末，公司国内拥有48万吨电解铝产能，印尼规划25万吨电解铝产能，预计2026年投产。 表2：公司电解铝产能电解铝 公司2021年规划了10万吨再生铝产能，截至2023年末，再生铝部分产能已经开始试生产。 2.2.氧化铝和电解铝为铝制品重要的上游环节 氧化铝和电解铝是铝重要的上游环节。用铝土矿生产氧化铝，氧化铝通过电解提炼出金属铝称为原铝或电解铝，原铝用于生产铝合金并加工成各类铝材和铝铸件。铝材的加工工艺方法包括轧制、挤压、拉拔、锻造、铸造等，生产出各类不同性能和用途的铝合金产品，如铝板带箔、铝挤压型材、铝铸件等。 图8：电解铝产业链 从氧化铝产量来看，2022年中国产量占比较高，达56.61%，原料铝土矿主要依赖国外进口。 图9：2022年全球氧化铝产量占比 氧化铝价格2024年以来有所上涨，有望对公司业绩起积极作用。2024年整体氧化铝价格有向上突破的趋势，将对公司业绩起积极作用。 图10：山西氧化铝平均价 从中国氧化铝月度供需平衡来看，2024年整体氧化铝供需较紧，我们认为较为紧缺的供需结构下，氧化铝价格有望维持高位。 图11：中国氧化铝月度供需平衡 3.下游：公司重点发力汽车板、航空板、铝箔等高端产品 公司汽车板、电池铝箔价格相对罐料加工费价格高，公司汽车板、航空板、铝箔等高端产品放量将带动公司加工板块量价齐升。 图12：汽车外板、内板、罐料价格对比 图13：12μm铝箔加工费情况 3.1.汽车铝板行业需求增速快，公司汽车板产能在产20万吨，在建20万吨 汽车板需求增速较快，预计2020-2026年年复合增速约14%。据中研网，随着全球汽车电动化的发展，全球汽车铝板的需求量到2026年预计将增长到330万吨，2020-2026年均复合增长率约14%。 图14：全球汽车板需求量预测 国外汽车板企业市占率较高 ， 国内汽车板市占率仍有提升空间 。据QYresearch，全球汽车板核心厂商包括诺贝丽斯、美铝、肯联、神户制钢等，前五大厂商占有全球大约82%的份额。北美是全球最大的生产地区，占有接近44%的市场份额。 公司汽车板现有在产产能20万吨，在建产能20万吨，待新建产能建成投产后，公司汽车板专用产能将达到40万吨。 公司在汽车板领域拥有多家汽车合作商。供货产品基本覆盖各合资、外资、自主品牌以及造车新势力品牌，并与国际知名新能源车企、赛力斯、小米、宝马、上汽通用、日产、蔚来、理想等国内外多个知名整车厂商及零部件供应商保持紧密合作。 图15：公司部分汽车板合作商 随公司汽车板产能逐步释放，有望成为公司高端制造的重要拉动力量。 3.2.航空板未来增长前景广阔，公司布局5万吨产能有望充分释放 2022-2041年全球客机交付量有望大幅增长。根据《中国商飞市场预测年报2022-2041》，2002-2021年全球客机交付量22769辆，预计2022-2041年全球客机交付量将达到42428辆，增长86.34%。其中预计2022-2026年全球客机交付量达8477辆，2027-2031年全球客机交付量达9425辆，2032-2036年全球客机交付量达11173辆，2037-2041年全球客机交付量达13353辆。 表3：全球客机交付量预测（辆） 铝合金占航空器机体结构重量的40-70%，全球客机交付量增长有望拉动航空铝合金需求。据《我国航空铝合金产业发展战略研究》，铝合金一直是航空器机体结构中最重要的选材之一，其用量约占机体结构重量的40%~70%，广泛应用于飞机主承力框、梁、壁板、蒙皮等部位。 公司规划5万吨航空板产能，目前已与全球多家航空公司建立合作关系。公司顺利通过核心客户的航空材料认证项目，已成为世界尖端航空材料供应商俱乐部成员、国产大飞机原材料国产化示范平台的主要承制单位。 图16：公司合作航空公司 3.3.电池铝箔空间广阔，公司聚焦高性能动力电池箔 电池铝箔随新能源汽车增长，未来空间广阔。据GGII，预计到2025年全球动力电池出货量将达到1550GWh，2030年有望达到3000GWh。对应电池铝箔需求量分别为54.25万吨、105万吨。 截至2022年9月，公司铝箔产能为9.1万吨，其中包括2.1万吨动力电池箔专用产线，主要聚焦10-12μ高性能动力电池箔产品。未来电池铝箔需求增长将带动公司电池箔产品销量提升。 4.盈利预测与估值 随上游氧化铝、电解铝价格维持高位，公司高端产品汽车板、航空板、电池铝箔等材料不断放量，公司各项业务将向好发展。 （1）氧化铝：由于2024年氧化铝价格维持高位，随着印尼氧化铝产能充分释放，我们预计公司2024-2026年氧化铝营业收入分别为61.79/63.42/65.08亿元，毛利率分别为29%/29%/29%。 （2）铝合金锭：我们预计公司2024-2026年铝合金锭营业收入分别为13.99/14.84/15.73亿元，毛利率分别为7%/7%/7%。 （3）热轧卷/板：我们预计公司2024-2026年热轧卷/板营业收入分别为7.02/7.44/7.89亿元，毛利率分别为34%/34%/34%。 （4）冷轧卷/板：我们预计公司2024-2026年冷轧卷/板营业收入分别为172.84/192.02/213.34亿元，毛利率分别为23%/24%/24%。 （4） 铝箔 ： 我们预计公司2024-2026年铝箔营业收入分别为14.38/14.67/14.96亿元，毛利率分别为18%/18%/18%。 （4） 铝型材 ： 我们预计公司2024-2026年铝型材营业收入分别为43.05/43.91/44.80亿元，毛利率分别为16%/16%/16%。 表4：公司业务拆分预测表 综上，我们预测公司2024-2026年营业收入分别为318.48/341.77/367.33亿元，归母净利润分别为38.40/41.96/46.15亿元，PE为11.53/10.55/9.59倍。我们选取了三家铝产业链一体化企业，2024-2026年平均PE为11.94/10.62/9.72倍，公司印尼氧化铝产能规模大，高端铝加工产品销量占比有望持续提升，公司估值较可比公司平均估值偏低，仍有上行空间，首次覆盖给予“买入”评级。 表5：可比公司估值表 5.风险提示 （1）公司汽车板、航空板等高端铝加工产品产能建设不及预期。若公司高端铝加工产品产能不及预期，则公司冷轧板/卷板块收入和利润将受到不利影响。 （2）公司印