英国巴菲特Fundsmith创始人最新访谈20240619

特里·史密斯（Terry Smith）是基金公司 Fundsmith 的创始人、首席投资官，也 是英国最成功的基金经理之一，被誉为“英国沃伦·巴菲特”。史密斯早年曾在巴克莱银行和瑞银工作，后任德利万邦和高林斯特两家证券公司首席执行官。从业 50 年，经历过许多轮股市周期。2010 年创立了 Fundsmith。他深知在熊市中保持冷静的头脑有多么困难，因此专注于少数优质股票，通常一只基金中持有二三十只股票，一般会避开周期性行业或要靠大量杠杆才能产生诱人回报的领域。而且换手率极低，基本保持在一年 5%到 10%。⾃2010 年 11⽉成⽴以来⾄2023 年底，Fundsmith 的股票基⾦累计回报率为549.7%（年化 15.3%），同期 MSCI 世界指数累计回报率为 316.7%（年化 11.5%）。截止一季末，Fundsmith 管理规模为 290 亿英镑（约合人民币 2685 亿元），是 英国规模最大的主动股票基金。（注：根据 13F，Fundsmith 最新持股市值 255.5 亿美元。按照史密斯在 2023 年度给股东的信件中披露，美国市场大约占管理规模的 69%，估算出总体规模 370亿美元。）除了每年度持有人大会和雷打不动的股东信，史密斯还非常喜欢写投资手记，《成长股的投资之道》这本书就是他 2010-2020 年的投资文集。但他出来做访谈的次数不多。今年 5 月，史密斯难得接受了《The Market NZZ》的访谈，知无不言地谈到了第一大重仓诺和诺德的优点，喜欢“华丽七巨头”中的哪些股票，以及如果价格便 宜的话，他会购买哪些股票。2023 年，Fundsmith 持仓中，对业绩贡献最大的分别是 Meta、微软、诺和诺德和欧莱雅。而行业分布中，持有最多的是消费必需品和医疗保健，占到整个持仓的 6 成左右。这位股市老手说：“对我们而言，大多数公司都是不可投资的。”史密斯还透露了他是如何发现优质股票，以及他最近买入了哪些标的。他反复强调：“我们喜欢从大量日常、重复、相对可预测的业务中赚钱的公 司。”值得一提的是，在今年股东信中，史密斯引用了芒格的一句话作为收尾，代表 了对当今世界事务的看法，“如果你对正在发⽣的事情⼀点也不困惑，你就没有 理解它。”一、关于选股标准问 你的目标是经营世界上最好的股票基金。你如何挑选能带来最佳业绩的股 票？ 史密斯 我们有一长串的标准，归纳来说有两个：首先，我们寻找资本回报率高的公司。我们投资组合中的公司平均资本回报率 约为 30%。这就意味着我们在这些公司每持有 1 美元的资本，它们就能产生 30 美分的利润。这可能比市场平均水平高出 70%或 80%。 此外，我们还在寻找增长的源泉，否则就没有什么好的回报可以投资了。如果 一家公司只是把钱还给股东，那么我们实际上得到的就是高收益债券。 公司能产生复利的价值，是他们把部分收益代我们做更好的资产配置。 问 你还希望公司具备哪些条件？ 史密斯 一定程度的可预测性。 我们喜欢的公司往往能让我们从大量日常、重复、相对可预测的事件和交易中 赚钱。我们不喜欢那些靠一次性机会的标的，比如电影公司，一个片子会大 卖？你其实很难预测。 我们更喜欢牙刷、浴室用品、狗粮或医疗检测，或者像微软视窗这样的操作系 统等等，这些生意你相对容易去做预测和判断有没有可持续性。 问 选股时放在最后去做的事情是什么？ 史密斯 放在最后并不意味着不重要。就是在做资本配置时，需要懂得一些做 管理的技能和思维。你想想，你要是这些企业的高层，业务有 30%的资本回报率，有时就会做蠢 事，比如做些没头没脑的并购。 所以，我们要找的是聪明且负责任，能够理性、诚实地分配资本的人。 二、关于行业选择 问 所以有许多行业不属于你的投资组合，比如矿业、石油和天然气公司……史密斯 公用事业、运输、银行、保险、房地产？是的，这些东西我们都没 有。 问 因为它们不符合你们的要求。 史密斯 纽约大学斯特恩商学院每年都会对数千家公司进行定期调查，他们的 衡量标准是资本使用回报率减去加权平均资本成本（这也是比尔·米勒非常重视 的指标）。 我认为这是衡量公司业绩最重要的指标！ 这也不是我说的，这是沃伦·巴菲特在 1979 年的股东信中写的。 如果你看一下这份清单，看看那些盈利超过资本成本的公司，你会发现它们都 属于以下行业：必选消费、可选消费、信息技术、医疗服务、信息技术服务、商业服务等等。它们的收益高于资本成本。这意味着它们在不断创造价值。 然后，你再看看那些持续盈利低于其资本成本的公司……问 都是哪些行业？ 史密斯 采矿和矿产、石油和天然气、银行、投资银行、经纪、房地产、运输 等等，（把握不好）就是灾难。 在每个经济周期中，都会有一段时间，采矿业表现不错，航空公司表现不错，或者银行业卷土重来，但那通常是十年中的一两年。 （一两年的时间里）豹不会改变斑点，也不会改变一家公司的质地。在一个周 期中，只有极少数的几个甜蜜点，有鸡犬升天的机会。 三、关于公司估值 问 我们有一个选择好公司的框架，但怎么确保不要付出太高的成本？ 我们回顾了五十年来你可以为某些公司支付的市盈率，这些公司的表现仍然优 于标准普尔 500指数。 就拿欧莱雅来说，你可以支付的起始市盈率高达 281 倍。 人们不善于计算不同复合回报率之间的差异。我们很难区分 10%的回报率和 12%的回报率之间的差别，我们以为两个数字间就差个 20%，其实不然。拥有好公司比拥有价值被低估的公司更重要。 问 能不能详细说说？ 史密斯 巴菲特有句名言，“以合理价格买入一家优秀的公司，胜过以较低价格 买入一家平庸的公司。”如果你以较低价格拥有的是一家平庸的公司，你希望能涨回正确的估值，其实 往往很难持续下去。你不得不继续往前，寻找其他标的（实现你的回报）。而只有伟大的企业才能不断向你提供馈赠。 问 但你也不能忽略估值，对吗？ 史密斯 当然不会忽略。 我们有一个非常简单的经验法则，即用一家公司产生的自由现金流除以其市 值，这就是自由现金流收益率。 然后估算我们认为的中期增长率。我们还蛮擅长估算的，因为所投资的都是可 预测性比较强的公司。如果把收益率和增长率放在一起，就能大致测算出预期回报。在很长一段时间内，股市回报率约为 9%到 10%。如果我们找到一家真正优秀的 公司，回报率就会超过 10%。如果自由现金流的收益率为 4%，增长率为 10%，那么我们就能获得 14%的回报，这应该能跑赢指数的。至于收益率是 1%，增长率是 13%，还是收益率是 4%，增长率是 10%，其实并 不重要。 四、关于诺和诺德问 当下来看，你认为诺和诺德是否仍然具有吸引力？看市盈率的话，它挺贵 的。史密斯 看你跟什么比？问 跟市场或者行业比呢？史密斯 诺和诺德的市盈率是 45 倍。最接近的可比公司是哪家？礼来。礼来生产 Mounjaro 和 Zepbound，这些属于其他减肥药。礼来的市盈率为 74倍，这可能意味着它的估值更高。将诺和诺德与市场进行比较并没有什么意义。我甚至不确定是否要把它与制药 行业进行比较。诺和诺德在药物研发方面采用了与众不同的方法，这也是诺和诺德能够走到今 天这一步的原因。45 倍的市盈率看起来很贵，但考虑到增长率就不贵了。目前它的增长率远远超 过 20%，可能接近 30%。这样一来，估值会就很快下降。两年后，它的市盈率将在 20 倍左右，与大盘持平。问 诺和诺德能保持这种增长速度吗？史密斯 很明显，公司在肥胖症药物方面已经取得了突破性进展，而且获得了 相当多的专利保护。但它也有标签保护。当你开发一种药物时，你必须经过 FDA 的批准程序，你必 须获得批准才能进行测试。Ozempic 最初是用于治疗 II 型糖尿病的，然后数据清楚地表明它也能帮助减 肥。但你不能就这样把它卖给减肥者，你必须回去对一些没有 II 型糖尿病的人 进行新的试验，看看它是否是有效和安全的减肥方法。现在，诺和诺德已经领先竞争对手好几步了。问 这种药物似乎还有其他好处？史密斯 无论患者是否超重，是否患有糖尿病，Ozempic 都能明显减少 20%至 25%的重大心血管事件，降低心脏病发作和中风的风险。它在治疗肝脏和肾脏，治疗自身免疫性疾病以及关节炎、红斑狼疮、痛风等疾 病，甚至治疗酒精中毒等症状上的显著效果，可能有朝一日也会被充分认识 到。诺和诺德在同业竞争中遥遥领先，很难被追赶。 重要的是，我们投资诺和诺德并不是因为它的减肥药。我们投资诺和诺德是因 为他们卓越的药物研发过程，而不是花大价钱去赌他们研发了什么具体的药 物。当然，也不是什么事都能说准。很多事情可能也会判断出错。 五、关于华丽七巨头 问 除了减肥药概念的爆火，“华丽七巨头”也很受欢迎。你的基金中持有 Alphabet、Meta 和微软。为什么是这三家？ 史密斯 严格来说，我们持有四家公司，主要是苹果拿的太少了（没有出现在 前十大持仓中）。 先说特斯拉吧。特斯拉不符合我刚才谈到的任何买入标准。它是一家汽车公 司！即使是世界上最好的汽车公司，丰田、宝马和大众，也无法获得足够的回 报。 这是一个非常糟糕的行业。福特的资本回报率只有 3%，比美国国债还低几个百 分点！ 问 那你买入的其他几家“华丽七巨头”呢？ 史密斯 Alphabet 的市盈率为 25 倍。 我们谈论的是一家与 Meta 共同垄断在线广告市场的公司。除非它搞什么作死 的事情，否则它的业务还是相当不错的，而且目前也没有任何迹象表明它有可 能颠覆这一局面。 Meta 便宜一点，市盈率 24 倍。与 Alphabet 在网络广告领域的双头垄断地位相比，还算不错。 Meta 每天有 20 亿用户，而且还在不断增长。人们抱怨增长率只有 3-4%。但 Meta 有 20 亿用户，你还能指望什么增长率？ 微软是全球商业软件的领导者，在云计算领域，它与亚马逊网络服务公司几乎 形成了双头垄断。它还拥有世界领先的操作系统，全球约 99.9%的 ATM 都运行 微软操作系统。 尽管它在移动领域输给了苹果和三星，但它与动视（Activision）合作，在游戏 领域占据了重要地位，微软的 Surface 平板电脑也相当成功，这是一项非常好的业务。我认为萨蒂亚·纳德拉已被证明是一位出色的 CEO。 得承认的是，微软市盈率约为 35，是上述公司中最贵的。 问 但在你看来，这（微软估值）仍然很有吸引力？ 史密斯 与同行相比的话，看看英伟达，“华丽七巨头”的另一个成员，其市盈率 为 75。跟英伟达一比，诺和诺德都显得很便宜了。 （其实除了英伟达）还有其他一些公司也从人工智能的热潮中受益。像 Adobe 和 Intui t 的股价在过去一年上涨了 70%，尽管我真是看不出它们如何从人工智 能中赚钱。 即使他们能在图形软件和会计软件中内置人工智能，但他们没有大型语言模型 呀？他们不就是要向供应商支付一大笔钱吗？ 结果 Intuit 的市盈率涨到 64 倍，Adobe 涨到 38 倍。相比之下，微软看起来还 算便宜了。 当然，“华丽七巨头”各有千秋。我们投资那些更便宜、更可预测的公司。问 “如果我们能买到众所周知的铲子制造商，就像英伟达，生产运行大型语言 模型所需的芯片，那我们就不需要知道最终人工智能革命谁获胜。”你怎么看这 种说法？ 史密斯 我不认为英伟达的 GPU 需求会一直保持指数式增长。 他们现在做得很好，也提供了很多铲子。但如果没有人挖到金子，我认为你就 不需要更多的镐和铲子了。 另外，竞争也是存在的，英伟达一生中经历了两次转型，当然，是非常成功的 转型。但这两次转型过程中，股价两次下跌了 80%。 六、关于其他一些标的 问 你们还投资了烟草公司菲利普莫里斯。这家公司真的在增长吗？ 史密斯 过去几年，销售额每年增长约 10%。 戒掉了普通吸 烟”的缩写），你把一根 HEET 烟棒放进去，它看起来就像一支小香烟，你抽一口，它就会加热烟草。 它不会燃烧烟草，也不会