银河证券每日晨报

2024年6月19日 银河观点集萃： 责任编辑 zhou周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 要闻2024年前五个月社会融资规模增量累计 为14.8万 亿 元 ， 比 上 年 同 期 少美国5月零售销售环比增长0.1% 银 行 ：政 府 债 发 力 ， 叫 停 “ 手 工 补 息 ” 影 响 仍 存— —2024年5月 金 融 数 据 点评 。政 府债 发 行 加 速 带 动 社 融 修 复 ，信 贷 层 面 短 期 面 临 需 求 偏 弱 和 叫 停“ 手 工补 息 ”影 响 ，但 随 着 政 府 债 资 金 的 到 位 和 基 建 项 目 的 落 地 ，有 望 撬 动 配 套 融 资需 求 ，缓 解 资 产 端 增 长 压 力 ，中 长 期 来 看 政 策 导 向 的 转 变 将 促 进 银 行 信 贷 结 构优 化 和 经 营 模 式 的 转 型 ，引 导 行 业 更 好 地 适 应 经 济 高 质 量 发 展 的 需 求 。我 们 继续 看 好 银 行 板 块 配 置 价 值 ，坚 守 红 利 价 值 ，同 时 关 注 优 质 区 域 性 中 小 行 投 资 机会 。个 股 方 面 ，推 荐 六 大 银 行 及 招 商 银 行（600036）、江 苏 银 行（600919）、常熟 银 行 （601128） 和 成 都 银 行 （601838）。 宏观：让子弹飞一会——2024年中期财政政策展望 1、 核 心 观 点 2024年 经 济 数 据 运 行 将 半 ， 财 政 政 策 整 体 收 支 从 年 初 至 今 经 历 了 一 次 缓 慢 的 回 落 ， 并 在4月 落 入 全 年 广 义 财 政 收 支 的“ 洼 地 ”。 但 四 月 底 政 治 局 会 议 提 纲 挈 领 ， 强 调 年 内 既 定 政 策 需 加 速 落 地 。 此 后 的 五 月 ， 特 别 国 债 启 动 和 专 项 债 提 速 并 驾 齐驱 。 当 前 ， 无 论 是 财 政 既 定 政 策 还 是 增 量 地 产 政 策 均 已 逐 步 落 地 ， 但 财 政 收 支 的 上 行 斜 率 仍 需 观 察 ， 且 让 子 弹 飞 一 会 。 上 半 年 收 支 回 顾 ： 收 入 弱 复 苏 、 支 出 靠 余 粮 ：上 半 年 财政 预 算 内 支 出 节 奏 前 置 ， 但 广 义 收 支 “ 预 冷 ”。 预 算 内 支 出 高 增背 后 主 要 是 去 年 年 底 新 增 国 债 的“ 余 粮 ”支 持 ，和 年 初 普 通 国 债 的 发 行 前 置 。但 在 专 项 债 发 行 偏 慢 下 ，政 府 性 基 金 收 支 双 双陷 入 负 增 长 。上 半 年 财 政 收 入 偏 弱 有 三 点 主 因 ：一 是 税 收 收 入 的 基 数 因 素 ，主 要 是 去 年1-6月 份 中 小 微 企 业 缓 税 集 中 入 库 和2022年 的 留 抵 退 税 的 波 动 影 响 。二 是 企 业 所 得 税 和 个 税 的 降 低 还 反 映 了 需 求 端 的 弱 复 苏 。扣 除 去 年 政 策 调 整 因 素 之 外 ，1-4月 份 个 税 增 速 仍 有4.4%的 降 幅 。 三 是 土 地 收 入 持 续 降 低 对 广 义 财 政 收 入 的 拖 累 。 加上 四 月 政 府 债 券 净 融 资 规 模 较 低 ， 财政收 支 进 入 短 暂 “ 洼 地 ”。 下 半 年 政 策 展 望 ：财 政“ 洼 地 ”已 过 ，但 斜 率 仍 需 观 察 ：之所 以 认 为 财 政“ 洼 地 ”已 过 ，主 要 是 因 为 政 府 债 发 行 在5月已 然 提 速 ，且 后 续 几 个 月 供 给 量 充 足 。鉴 于5月 政 府 债 放 量 并 未 造 成 流 动 性 冲 击 ，且 储 备 项 目 充 足 ，我 们 认 为 全 年 专 项 债 大概 率 在10月 前 发 行 完 毕 ， 以 在 当 年 全 部 形 成 实 物 工 作 量 。 下 半 年 财 政 收 支 上 行 的 斜 率 存 在 以 下 不 确 定 性 ：一 是“517地 产 新 政 ”对 地 方 土 地 收 入 的 拉 动 或 需 等 到 四 季 度 。目 前 地产 领 域 新 政 仍 然 处 于“ 去 库 存 ”阶 段 ，高 频 数 据 显 示5月 土 地 成 交 仍 处 下 行 趋 势 。我 们 认 为 地方 土 地 收 入 的 趋 势 性 反 转 仍 需待 到 年 底 ， 全 年 收 入 增 速 在-5%左 右 ， 对 应3500亿 减 收 规 模 。 二 是 税 收 逐 步 改 善 ， 但 全 年 能 否 完 成 增 速 目 标 仍 需 观 察 。 年初 预 算 草 案 制 定 的 税 收 增 速 目 标 为3.6%， 目 前1-4月 累 计 增 速 为-4.9%， 收 入 完 成 进 度 仅 为29.9%， 低 于 去 年 的32.4%和 过去 五 年 均 值 水 平31.7%。虽 然 下 半 年 基 数 因 素 和 物 价 因 素 均 将 大 幅 改 善 ，但 由-4.9%到3.6%的 逆 转 显 然 也 面 临 一 定 压 力 。于18万 亿 的 税 收 收 入 而 言 ，5个 百 分 点 的 欠 收 便 对 应 约 万 亿 的 资 金 规 模 。三 是 特 别 国 债 和“ 两 重 ”建 设 资 金 撬 动 作 用 或 低 于 专项 债 ，超 长 期 特 别 国债 的“ 利 长 远 ”属 性 决 定 了 其 将 主 要 投 向 过 去 因 短 期 收 益 率 或 经 济 收 益 较 低 而 未 开 工 的 领 域 ，这 也 决 定了 其 对 社 会 资 本 的 撬 动 作 用 小 于 专 项 债 。 如 果 税 收 和 土 地 收 入 低 于 预 期 ，四 季 度 仍 具 备 增 量 政 策 出 台 的 可 能 性 ：财 政 政 策 在 未 来 一 段 时 期 将 兼 具“ 相 机 抉 择 ”的政 策 属 性 。如 果 下 半 内 需 和 物 价 依 然 疲 弱 ，财 政 仍 可 在 四 季 度 的 债 券 发 行“ 空 窗 期 ”选 择 加 码 。如 果 内 需 仍 持 续 偏 弱 ，大 概率 因 素 在 于 地 产 ，相 应 的 财 政 增 量 政 策 或 广 义 财 政 政 策 也 将 大 概 率 支 持 地 产 去 库 存 ，例 如 新 增 国 债 用 于“ 收 储 ”或 增 加PSL额 度 。 下 半 年 财 政 支 出 方 向 重 点 关 注 交 通 和 公 共 设 施 投 资 ：上 半 年 财政 对 基 建 支 撑 体 现 为 由 中 央 主 导 的 水 利 和 铁 路 投 资 增 速较 高 、但 由 地 方 主 导 的 道 路 和 公 共 设 施 投 资 增 速 较 低 ，目 前 来 看 大 幅 低 于 预 算 增 速 。预 计 伴 随 下 半 年 地 方 专 项 债 提 速 ，地 方主 导 的 交 通 道 路 和 公 共 设 施 投 资 增 速 将 有 所 回 升 。 风 险 提 示 ： 1.国 内 经 济 复 苏 不 及 预 期 风 险 。2.国 内 政 策 落 实 不 及 预 期 风 险 。3.政 府 债 发 行 不 及 预 期 的 风 险 。4.测 算 采 用 假 设 前 提 与 实 际 偏 误 的 风 险 。 （分析师：张迪） 银行：政府债发力，叫停“手工补息”影响仍存——2024年5月金融数据点评 1、 核 心 观 点 事 件 ：央 行 公 布 了2024年5月 金 融 数 据 。 新 增 社 融 较4月 底 部 回 暖 ：5月 新 增 社 融2.06万 亿 元 ， 同 比 多 增5088亿 元 ， 增 量 由 负 转 正 ； 截 至5月 末 ， 社 融 存 量391.93万 亿 元 ，同 比 增 长8.44%，增 速 较4月 末 有 所 回 升 。社 融 数 据 改 善 主 要 受 益 政 府 债 发 行 带 动 ，同 时 信 贷 需 求 保 持 偏 弱格 局 ， 票 据 冲 量 现 象 延 续 ， 叫 停 “ 手 工 补 息 ” 持 续 影 响 企 业 存 贷 表 现 。 政 府 债 发 力 ，贷 款 同 比 降 幅 扩 大 ：5月 ，新 增 人 民 币 贷 款8197亿 元 ，同 比 少 增4022亿 元 ；新 增 政 府 债1.23万 亿 元 ，同比 多 增6695亿 元 ，主 要 受 专 项 债 发 行 加 速 以 及 超 长 期 特 别 国 债 发 行 落 地 影 响 ；新 增 企 业 债 融 资285亿 元 ，同 比 多 增2429亿元 ； 新 增 非 金 融 企 业 境 内 股 票 融 资111亿 元 ， 同 比 少 增642亿 元 ； 表 外 融 资 减 少1115亿 元 ， 同 比 少 增342亿 元 。 其 中 ， 未贴 现 的 银 行 承 兑 汇 票 减 少1330亿 元 ， 同 比 少 减465亿 元 。 居 民 和 企 业 融 资 需 求 偏 弱 ， 票 据 冲 量 延 续 ：截 至5月 末， 金 融 机 构 人 民 币 贷 款 余 额248.73万 亿 元 ， 同 比 增 长9.3%， 低于4月 末 水 平 ；5月 单 月 ，金 融 机 构 新 增 人 民 币 贷 款9500亿 元 ，同 比 少 增4100亿 元 。分 部 门 来 看 ，居 民 部 门 短 期 贷 款 和 中长 期 贷 款 投 放 偏 弱 ，同 比 继 续 下 降 。5月 单 月 ，新 增 居 民 部 门 贷 款757亿 元 ，同 比 少 增2915亿 元 ；其 中 ，新 增 短 期 贷 款243亿 元 ， 同 比 少 增1745亿 元； 新 增 中 长 期 贷 款514亿 元 ， 同 比 少 增1170亿 元 。 受 叫 停 “ 手 工 补 息 ” 影 响 短 期 贷 款 持 续 减 少 ，中 长 期 信 贷 需 求 偏 弱 ，票 据 冲 量 延 续 。5月 单 月 ，新 增 企 业 部 门 贷 款7400亿 元 ，同 比 少 增1158亿 元 。其 中 ，短 期 贷 款 减 少1200元 ， 同 比 少 增1550亿 元 ； 新 增 中 长 期 贷 款5000亿 元 ， 同 比 少 增2698亿 元 ； 新 增 票 据 融 资3572亿 元 ， 同 比 多 增3152亿 元 。 新 增 非 银 机 构 贷 款363亿 元 ， 同 比 少 增241亿 元 。 叫 停 “ 手 工 补 息 ” 影 响 延 续 ：5月 ，M1和M2同 比 变 化-4.2%和7%， 增 速 继 续 走 弱 ，M1-M2剪 刀 差 为-11.2%， 较4月扩 大 。截 至5月 末 ， 金 融 机 构 人 民 币 存 款 余 额293.26万 亿 元 ， 同 比 增 长6.7%。5月 单 月 ， 新 增 金 融 机 构 人 民 币 存 款1.68万亿 元 ，同 比 多 增2200亿 元 ；其 中 ，新 增 居 民 部 门 存 款4200亿 元 ，同 比 少 增1164亿 元 ；企 业 部 门 存 款 减 少8000亿 元 ，同 比多 增6607亿 元 ；新 增 财 政 存 款7633亿 元 ，同 比 多 增5264亿 元 ；新 增 非 银 存 款116万 亿 元 ，同 比 多 增8379亿 元 。政 府 债 发行 加 速 ， 带 动 财 政 存 款 改 善 ， 同 时 受 叫 停 “ 手 工 补 息 ” 影 响 ， 企 业 活 期 存 款 流 失 ， 居 民 存 款 向 理 财 回 流 。 2、 投 资 建 议 政 府 债 发 行 加 速 带 动 社 融 修 复 ，信 贷